Code Red紅色警戒：危機下的財富生存之道

譯序

這是我第二次翻譯墨爾丁和坦伯的著作。前一本《Endgame：終結大債時代》談的是各國政府無上限的舉債，這本《Code Red紅色警戒》談的是各國央行無止境的印鈔。

不論是政府舉債還是央行印鈔都是舉著「救市」大旗，理由正當，手段正確，儘管有「圖利邪惡銀行家」的反對聲音，銀行貪婪的形象也不怎麼討人喜歡。像是高盛全球董事長兼執行長布蘭克梵（Lloyd Blankfein）有一次脫口而出：「高盛做的是上帝的工作。」不過政策的大力支持的確穩住了金融體系不致全面崩潰，否則今天我們所在的世界恐怕早已極度大蕭條。有時候在危機當下的處置只能以止血為先，很難兼顧債務高漲、貨幣貶值、通貨膨脹，甚至道德風險、貧富差距、公平正義的問題。事後的指責和批評或許正確，但沒人能保證如果自己站在第一線和風暴作戰時，還能淡定地兼顧各方的要求。

不過，對抗風暴正確的政策並不代表永遠正確。各國政府步調一致地採取了印鈔和舉債政策穩定了局勢後，並沒有適可而止的收手，而是食髓知味的繼續下去：經濟停滯成長？印鈔！民間消費不佳？政府借錢投資！出口動能不足？中央銀行出手引導匯率貶值！政府手中原本用於短期刺激、穩定局勢的貨幣和財政政策，自2008年開始居然已用了六年！這應該不是暫時性的，而是持續性政策的一部分。美國聯準會總共印了3.8兆美元購買各式債券；歐洲央行9月宣布自2014年10月起實施歐洲版的購債計劃，到了2015年，全面的公債收購更是如火如荼展開，金額達到1.1兆歐元；在日本，除了中央政府每年破紀錄的預算之外，日本央行每年要印60至70兆日圓的鈔票。另外還有新興國家因應自家貨幣升值壓力而釋放的資金，更是無法計數。還有企業趁著低利發債，投資人瘋狂搶進，自2008年以來，全球債市規模激增逾40%，高達100兆美元！

經濟學的成就之一，是解釋了許多長期以來難以系統歸納的人類行為，並判斷人類面對市場變化和政策走向的反應。例如在一般情況下，價格下跌會誘發額外需求、利率下降會增加投資等等。不過，這些都僅只是短期間經濟行為的「反應」，並不涉及對未來經濟行為「變化」的判斷。直到理性預期學派（Rational Expectation School）的出現，才讓人類「洞察未來」的本能獲得了解釋。在理性預期的解釋中，人們在決定未來經濟行為，會以可能收集到的所有訊息作為依據，這包括了過去紀錄和對未來變化的判斷，在謀取最大經濟利益的前提下，會採取適當的措施因應。如果未來的變化真如當時的判斷，則因為提前採取因應措施，使得這個變化無法達到應有的行為「反應」。在理性預期的思維中，政府受到衝擊最為強烈。因為政府對訊息的反應不如公眾那樣靈活，決策有其「遲滯性」，包括實施時間的遲滯和產生效果的遲滯，因此常態性的經濟政策對實際經濟行動產生的影響相當有限，而且會被公眾的合理預期所抵消。要讓政策出現效果，唯有讓政策的出現超出公眾的預期之外。

全球央行的集體印鈔行為，在2008至2009年的確震撼了全球金融市場，誰也沒料到風暴來得又急又快，也沒想到政府用這種前所未見的手段（除了日本曾在2001年採取了類似政策之外）。因此我們所看到的，是金融市場崩跌之後的直線反彈。同樣的，聯準會2010年8月突如其來宣布第二次量化寬鬆；歐洲央行2011年10月面臨歐債危機高點時，推出的「長期再融資計劃」（LTRO）；日本央行於2012年宣布無限量的購債計劃，直到通貨膨脹達到2%為止；這些都是超出公眾預期的政策，也的確造成經濟活動的變化。如美國經濟自2011年中開始走穩，尤其是房市開始復甦；歐洲債務問題雖然延續，但歐豬五國引發的風暴戛然而止；而日本製造業和房地產出現過去十年少見的活力，物價膨脹率在2013年再次由負轉正（1%）。

只不過，自2013年下半年起，全球經濟開始欲振乏力。各國央行鈔票繼續在印，但早就不稀奇，反而因為大家都在印鈔票，導致貨幣戰爭一觸即發。經濟活動開始回到基本面：美國跌跌撞撞的低度復甦是主要國家中最佳的；歐元區的通縮壓力已抑制需求和就業；而日本，經過2013年的激情後，被消費稅一棒打回原形，日本消費稅在2014年4月從原本的5%調升至8%，導致第二季經濟年衰退6.7%，消費和投資雙雙衰退5.1%，原因是日本人在新的消費稅制實施前，把該買、想買、本來打算以後買的東西提前買完了。不僅如此，第三季繼續下滑1.9%，正式進入經濟衰退！逼得安倍政府將第二階段的消費稅調升延遲至2017年4月（原本規劃2015年4月再調升至10%），並且大動作解散國會尋求民意支持。這不啻又是一次經濟活動理性預期的活教材。

在一片印鈔聲中，投資者是最受惠的一群。2014年經濟狀況已放緩，IMF和OECD分別調降了全球今明兩年的經濟預測。但在利率幾乎為零的狀況持續下，滿坑滿谷的鈔票無處可去，只有往金融市場和房地產市場搶進。歐美股市場迭創歷史新高，本益比（P/E ratio）早已超過長期平均；殖利率還在持續探底，2007年時的三個月期定存單利率比現在的垃圾債殖利率還高，新興市場債券和高收益債依舊炙手可熱；美國、英國、澳洲、加拿大房價相對經濟不成比例地回升。勇於擁抱風險的投資者依舊笑開懷，眼前雖然經濟表現普普通通，但也沒有什麼立即性的大風險，美國低度但穩定的復甦似乎成為最大的信心來源，讓人刻意忽略了來自歐洲、中國、日本、新興國家的潛在危機。

金融市場往往用金融和經濟的角度來解釋眼下的世界，並用同樣的方法預測未來。為了維持金融市場「穩定增長」的現象（或是投資人心中願望的投射），任何事件的發生都會以中性的結局作為預期核心，也就是「不會有太偏激的事發生，一切會回歸常態的發展」。在投資的風險分析中有一種方法稱為「情境分析」（scenario analysis），也就是將一件事情未來每一種可能的發展方向作風險評估，在大多數的情況下，「基本情境」（base scenario）的發生機率往往最高，最佳情境（best scenario）和最差情境（worst scenario）發生的機率往往很低。過去幾年間，全球發生許多經濟或非經濟事件，如希臘會不會脫離歐元區、歐元會不會瓦解、西班牙會不會要求歐盟紓困、義大利大選會不會變天、克里米亞銀行危機會不會擴散、美國會不會攻打敍利亞、伊朗禁運會不會推升油價、南北韓會不會開戰、釣魚台問題會不會引發中日戰爭、美國會不會掉入「財政懸崖」、美債會不會違約、還有中國房地產會不會泡沫化等等。從事後諸葛來看，這些事件最後的結果往往和基本情境相去不遠，最壞的情況終究沒發生。但這並不代表從金融和經濟出發的分析和預期方式是對的，金融市場最不願意看到的就是不確定性，絕大多數的投資者都有「風險趨避」的傾向，用「天下本無事」的態度來面對。只是，當爆發危機的那一次，勢必是最差的情境，也許就是在九十九次準確預測基本情境發生後，第一百次遇上了「黑天鵝」。

下一個危機會在為何爆？在那哪兒爆？何時爆？老實說，沒有人知道。本書作者認為，在判斷能力差，卻又大權在握的中央銀行領導下，大量印鈔最終必然導致各國貨幣戰爭、貿易保護、通貨膨脹的結果。讀者如果要從書中得到下一場風暴究竟在哪，也許又會大失所望。或者，這種期待根本得不到答案，直到風暴真正開始。有可能是大量印鈔，通膨和債信都在崩壞邊緣的美國；有可能是經濟疲態已現的歐洲；當然也有可能是作者長期看空，「飛向擋風玻璃」的日本（在此順道提一下，作者長期看空日圓目前看來完全正確，想必也從中獲利頗豐）。不過，這些都是經濟問題導致的危機，我天馬行空的想像，也許這次的黑天鵝是非經濟因素呢？

像是：美歐和俄羅斯在烏克蘭的爭端，經濟制裁已影響到俄羅斯的企業民生，普丁還有什麼籌碼可用？（像是……天然氣禁運至西歐？）別忘了石油危機的發生，是因為埃及和中東產油國不滿美國支持以色列的立場所導致的禁運。伊斯蘭國（Islamic State, IS）的崛起，從中東擴散到全球，恐怖攻擊已在加拿大、澳洲、法國出現，會不會出現更意想不到的事件？中日、中越、中菲在東海、南海的領土爭議有沒有可能因為一件小事而擦槍走火？美國倡議環太平洋伙伴協議（TPP）圍堵中國，對中國出口的鋼管、橡膠、太陽能產品課以反傾銷稅，中國反制控告歐洲汽車壟斷、藥廠行賄，並禁用微軟（Microsoft）和高通（Qualcomm）的產品，大國間的貿易戰嘴上不說，實際上早已開打，會不會引爆全球貿易的大災難？還有，產油國間另類貿易戰爭導致油價在2014年底直線下挫，印尼、委內瑞拉、奈及利亞、俄羅斯的財政經濟能支撐得下去？石油業者的公司債價格已經下跌，全球瘋狂的債市是否有所準備？甚至，伊波拉（Epola）病毒會不會擴散到西非以外，重演十一年前SARS的恐慌？信心崩潰是風暴發生的根源，但崩潰的原因有時並非是經濟議題。

最後，我特別推薦讀者詳讀本書十至十二章，作者對眼下危機的投資策略作了相當詳盡的說明。本人從事投資十餘年，讀到本段實心有戚戚焉之感。投資大眾和客戶往往接收到的是每日無止境變化的市場訊息，以及各方推薦琳瑯滿目的投資商品。往往沒有把心思放在根本的投資哲學（investment philosophy）和自身投資需求上。這些看似形而上的課題才是造就長期投資績效差異的根本所在。作者不僅把釣竿放到讀者手中，也給了幾條魚