第1章
全球第一家
指數型基金
永遠不要相信專家。——約翰‧甘迺迪
指數型基金——現在已經成為眾所周知的投資工具了。很多人認為，當時任職於富國（Wells Fargo，後來的巴克萊全球投資人〔Barclay Global Investors〕）的約翰·麥克鄺（John McQuown）與比爾·福斯（Bill Fouse）在1971年首創指數型基金，他們幫Samsonite退休基金投資紐約證交所的全部掛牌股票。可是，這個說法並不正確。讓我告訴各位實際上發生的故事 。
1976，我服務於史密斯邦尼（Smith Barney），一次偶然機會裡，我發現了真正的第一家指數型基金。當時，史密斯邦尼是備受推崇的投資銀行和機構經紀商，有點像是高盛（Goldman Sachs）、所羅門兄弟（Salomon Brothers）和第一波士頓（First Boston）等機構。如同當時華爾街其他業者的情況一樣，史密斯邦尼希望爭取更多的零售經營管道，所以購併了一家零售導向的經紀商Harris Upham。購併之後，當然也做了例行的整頓，裁減原來的冗額。可是，Harris Upham的店頭市場（OTC）部門非常強，由鮑伯·托普（Bob Topol）領導，他主管所有的OTC業務。
當時還沒有電子市場。為了要買賣店頭市場證券，你必須打電話到經紀商到處詢問，查核每個造市者的報價和碼差。頂尖的OTC造市者可以成為公司最賺錢的核心之一。這不只是因為OTC證券的買∕賣價差有時候拉得很開，其距離甚至足以讓一輛小車子通過。頂尖OTC造市者之所以能幫公司賺錢，也因為他們擅長於管理OTC存貨。他們可以調整買∕賣報價，使得他們喜歡的證券部位得以累積，而讓不喜歡的部位變小或轉為空頭部位。鮑伯是業界最頂尖的選股好手。一些最優秀的機構投資人都喜歡跟他往來，藉以探聽他對於某些股票的看法，而且鮑伯也能夠協助他們透過其管理的高流動性存貨進行大額交易。
史密斯邦尼能夠找到鮑伯加入，覺得非常榮幸和驕傲。公司經常派他到各地的辦公室，讓大家有機會跟鮑伯學習，熟習他經營業務的方式。公司合併之後不久，鮑伯來到我們辦公室，向我們說明他能夠幫我們做些什麼。可是，真的讓我大開眼界的，並不是鮑伯本身或他的作為，而是他告訴我們的故事。鮑伯來的時候，大約是午餐前一小時，他向我們解釋OTC造市的一些竅門。大家都清楚，這方面知識正是鮑伯受到推崇和尊敬的理由。某位同事恭維鮑伯傑出的交易技巧和獲利能力。鮑伯謝謝他，回到座位上，停了一會兒，然後不經意地說：「沒錯，我做得還算不錯，但各位想聽聽還有人做得比我好嗎？事實上，這個人做得比我認識的任何人都好。」
我們很快都坐了下來。鮑伯完全掌握了我們的情緒和注意力。我們帶著詢問的眼神瞪著他，鮑伯緊跟著說：「我所認識的這位最棒投資人——她的表現超越我認識的所有專業經理人——就是我的太太迪依。你們想聽聽她是怎麼辦到的嗎？」
這個時候，即使有個野人走進房間，大概也沒人會注意。鮑伯——這位業內最頂尖的交易員與造市者，他通常都與全球最棒的基金經理人往來，卻認為他太太比所有這些專家都更棒！現在，他準備告訴我們，她是怎麼辦到的。此時就像某些人說的，你幾乎可以聽到細針掉到地上的聲音。
沒理會我們這群瞠目結舌的人，鮑伯繼續說：「迪依一向都很愛國。於是，幾年前，她決定買進所有公司名稱有U.S.或『美國』（American）的股票，譬如：U.S. Steel、U.S. Shoe、U.S. Gypsum、U.S. Silica、American Airlines、American Brands、American Can、American Cyanamid、American Electric Power、American Express、American Greetings、American Home Products、American Hospital Supply、American International Group、American Locomotive、American Motors、American South African、American Telephone & Telegraph、British American Tobacco、North American Aviation、Pan American …等，還有很多小企業。」
我們有些人開始笑了。我們不知道鮑伯是認真的，還是在耍我們。可是，鮑伯看起來蠻嚴肅的，他繼續說：「迪依的這種做法相當有效。幾年後，她想要再買些股票。由於她很欣賞艾森豪將軍和麥克阿瑟將軍，於是決定要買進名稱裡有General的股票：General Dynamics、General Electric、General Mills、General Motors、General Maritime、General Steel、General Telephone、Dollar General、Mercury General、Media General、Portland General Electric…等。從這個時候開始，迪依的投資組合表現就一直優於我認識的其他任何人，這是如假包換的真話。」多年來，我和成千上萬個散戶投資人談過他們個人的投資組合。我會詢問他們的投資計畫內容，也問他們是否順利獲得期望中的報酬。有趣的是，多數人都告訴我，他們確實有採用某種投資計畫，也表示自己的績效大致上和市場表現相當，只不過，這些說法其實都是痴心妄想，因為分析過他們的投資組合後，我通常都會發現，幾乎沒有任何證據顯示這些人目前或過去有採用過任何計畫，而他們的投資績效通常也比自己想像中的低好幾個百分點。造成這種落差的真相很令人感傷：絕大多數的投資人經常是以隨機的方式挑選他們要投資的股票、債券和共同基金，幾乎沒有考慮到這些資產是否適合組合在一起，也沒有想到自己付出的手續費、佣金和其他費用對投資績效的影響。
投資計畫的特質
成功的投資流程可分為三個步驟：（1）擬訂計畫；（2）執行計畫；（3）維護計畫。而在展開這個流程之前，還有一個重要的步驟得先完成：一般人必須先承認自己需要一個理想的投資計畫，而且也要承認必須為這個投資計畫挑選真正理想的投資標的，唯有如此，才可能實現長期的財務目標。一旦有了這個理解，接下來就需要找到一個擬訂計畫的方法，而這就是本書要做的。第二，他們必須執行這個計畫，因為一個沒有切實執行的計畫就等於完全沒有計畫。最後且最重要的是維護這個計畫的流程，因為紀律將決定長期成果的良窳。
一個良好的計畫應具備長期作戰的能力，所以它必須能在無須大規模修正的情況下通過多年的考驗。年度檢討和修正是適當的，而且當你的人生出現某些變化，也必須大幅改變這個計畫。不過，千萬不……聽了這段故事，大家都覺得蠻有趣的，然後我們就休息，外出午餐。可是，隨後的幾天，甚至幾個禮拜，我都一直想著迪依。迪依本身有著投資方面的背景，她不僅跟鮑伯結婚將近30年，迪依的父親也擁有一家OTC造市機構。我不斷問自己，迪依憑什麼能夠運用如此幼稚的策略而勝過全球最頂尖的基金經理人。只是因為運氣好嗎？經過幾個禮拜，我慢慢找到答案了。
成功的理由
首先，迪依的投資組合並沒有涉及什麼交易成本。她買進股票之後，就一直持有。當時，佣金費率相當高，這方面的成本影響很大。另外，迪依持有的永久性投資組合，不會因為行情起伏所造成的情緒干擾而做出不正確的買賣決策。稍後我們就會看到，這經常會顯著拖累投資報酬。
投資組合不做周轉，而且決策程序不受情緒干擾，這並不能說明全部的故事。迪依也不需支付任何管理費用。相較於共同基金或其他管理計畫的投資人，這起碼每年可以幫她節省1％。
最後，迪依的投資組合非常分散。當時，大多數投資組合的情況並非如此。一般投資人多少都會有某種投資風格方面的偏好，譬如：防禦型、成長型、大型股…等。當時，類似如雅芳、可口可樂、迪士尼、IBM、柯達、麥當勞、默克藥廠、拍立得與全錄等大型「熱門股」，經常受到市場追捧。這些當代所謂的「50大熱門股」（Nifty-Fifty），本益比通常很高。舉例來說，1970年代，麥當勞的本益比為68倍，嬌生為62倍，可口可樂為48倍。如此偏高的本益比如果要有存在的理由，除非這些企業的成長率能夠長期保持，使得——譬如說——雅芳的目前市值將超越某些國家的GDP。著名經濟學家肯尼斯·鮑定（Kenneth Boulding）曾經說過：「任何人如果認為穩定的成長率能夠永遠保持下去，那麼他不是瘋子，就是經濟學家 。」
迪依隨機建構投資組合，沒有特殊的投資風格或偏好。就如同市場本身一樣——非常均衡地由小型股、大型股、價值型、成長型或任何其他分類的股票構成。事實上，迪依的投資組合，甚至比S＆P 500指數均衡，因為後者明顯偏向大型成長股。不知不覺的情況下，迪依創立了第一個指數型基金，而且成效相當不錯。她這麼做，完全不需仰賴經紀人、基金經理人或任何幫助，除了一本字典。啟示
迪依之所以會成功的理由，對於我來說，可以稱得上是改變人生看法的重大啟示。以下是我從迪依成功過程歸納出來的結論：
必須儘可能降低成本。這是賺取風險調整後超額報酬（alpha）的最簡單辦法。
應該做廣泛的分散投資，而不只是挑選性質類似的不同公司。不論是公司規模、投資風格、產業集中程度或其他條件等，都必須做分散投資。
擊敗市場並不容易。很少投資人辦得到這點。複製市場投資組合或許是樁好事。
有了這些結論，我決定辭掉經紀商的工作。對於我來說，做個股票掮客，把過度集中的投資組合推銷給客戶，讓他們承擔過高成本，然後試圖擊敗其他股票掮客處理的類似帳戶，奔向那虛無縹緲的終點線——這一切都顯得沒有意義。
關於專業投資管理，我覺得自己只剩下兩種選擇。第一是成為效率市場家，聽起來就像是成為「米老鼠俱樂部」（Mickey Mouseketeer）的一員，而且據我看來也差不多蠢。我一向都把效率市場看成是托勒密（Ptolemy）天文學，兩者基本上都建立在先驗假設之上。至於第二個選擇，則是成為當時金融學術界的唐吉軻德，揮舞著長矛指向效率市場理論的風車。
效率市場
1970年代中期，效率市場假說(efficient market hypothesis，簡稱EMH)席捲學術界，征服了一群原本相當理智的人。EMH相信股票價格已經充分反映所有可供運用的公開資訊。這也意味著，沒有人可以穩定擊敗市場。
我有一陣子想試試EMH的想法。我曾經申請芝加哥大學金融博士班課程，並且被錄取了。當時，芝加哥大學可以說是EMH的最堅強堡壘。可是，我最終決定不去，因為我害怕在芝加哥大學被視為異端，甚至被灑上柏油、沾上羽毛。
效率市場的概念，實際上是源自1800年代，當時查爾斯·道（Charles Dow，道瓊公司與《華爾街日報》的創辦人）把市場評論為資訊的效率處理器：「事實上，市場歸納了涵蓋國內與國外之所有金融知識的冷酷裁決。因此，價格走勢代表每個人知道、期望、相信與預期的每件事。」在1889年的文章「倫敦、巴黎與紐約的股票市場」（The Stock Markets of London, Paris, and New York）中，喬治‧吉普森（George Gibson）寫道：「股票在公開市場上市。股票具備的價值，被視為是關於它們的最明智評價。」後來，EMH信徒們宣稱，這就是他們的想法：價格反映所有可供運用的公開資訊。至於更實質的EMH原理，則是出現在路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）於1900年發表的博士論文。巴舍利耶把股票市場買賣行為，比喻為液體懸浮粒子的隨機運動。巴舍利耶認為，股票價格走勢是隨機的，因此無法預測。更早之前的1863年，朱利·荷紐（Jules Regnault）運用隨機模型而主張，股票價格的偏離程度是跟時間的平方根成正比。可是，巴舍利耶是第一個提出精確隨機程序模型的人。這種程序被稱為「布朗運動」（Brownian motion），用以紀念蘇格蘭植物學家羅伯·布朗（Robert Brown），他在1826年首先發現水中懸浮花粉所呈現的隨機運動。人們雖然認定是愛因斯坦在1905年透過數學方式解釋布朗運動，但巴舍利耶實際上在更早的五年之前就在博士論文內寫了。關於機率理論的研究，巴舍利耶永遠超越他的時代 。
1900年，巴舍利耶把他的博士論文出版成書，書名是《The Theory of Speculation》（投機理論）。但這本書並沒有引起太多注意，直到統計學家里納·吉米·薩維奇（Leonard Jimmy Savage）研究機率歷史時，才重新發現這部著作。薩維奇驚嘆巴舍利耶對於投機市場方面的前驅研究，於是在1950年代中期，寄了明信片將相關事蹟介紹給十幾位他認識的經濟學家。
保羅·薩繆爾遜（Paul Samuelson）當時也正在做類似研究。他很高興薩維奇發現了巴舍利耶的研究。這讓薩繆爾遜得以根據巴舍利耶的研究，把所有資料整合成為均衡的架構。1965年，薩繆爾遜引用巴舍利耶的概念，出版了有關效率市場的論文，而且提出自己的證明。
薩繆爾遜後來編寫了一本有史以來最暢銷的經濟學教科書，並且在書中熱忱地幫EMH背書。薩繆爾遜是第一位獲頒諾貝爾經濟學獎的美國人。當時是1970年，而他也是該獎項成立以來的第二位獲獎人。
我雖然對於EMH有興趣，但我也讀了很多有關投資方面的實務書籍，譬如：葛拉罕和陶德（Graham和Dodd，1951）、達瓦斯（Darvas，1960）、索普與卡索夫（Thorp和Kassouf，1967），以及李維（Levy，1968）等人的著作。（下一章，我會更詳細談論達瓦斯與李維的研究，他們運用相對強度動能於投資。）我也認識一些備受推崇的共同基金經理人，譬如：John Neff、William Ruane、Walter Schlosss與Max Heine，而且還有一位傑出的避險基金經理人是我的客戶。他們這些人的投資績效都穩定勝過市場先生。我不相信這些傑出人士所展現的超越市場績效，完全都是運氣或偶然。這些投資者所表現的，顯然跟學術界的主張彼此衝突。學術界雖然大力倡導EMH，但前述這些實務界人士卻告訴我們截然不同的故事，而且非常成功。
安德魯·羅（Andrew Lo）是徹底觀察市場訂價異常現象的先驅經濟學家，他多年前曾經深入研究技術分析，並提出其看法。他發現股票價格蘊含著可供預測的型態，對於當時學術界來說，這等於是巫毒魔法。當羅氏把這方面令人鼓舞的結論，提供給麻省理工學院的某位同事參考時，他的同事卻表示：「你的資料一定錯了 。」
根據所謂的「聯合假設」（joint hypothesis），就某均衡報酬模型而言，我們只能說某市場是有效率的，或沒有效率的。如果這套模型能夠預測該市場，那只有兩種可能：模型錯誤，或市場沒有效率。所以，羅氏的研究一定相當成功，所以他的同事才會提出第三種可能：資料錯誤。容我套用德國哲學家尼采的話：「相較於謊言，信念是真理的更危險敵人。」EMH成為一套信仰系統，擁有許多忠誠的信徒，幾乎跟宗教沒什麼兩樣。喬治·索羅斯（Geoge Soros，2003）是全球最成功的避險基金經理人，曾經賺進＄396億財富，他把EMH稱為「市場基本教義主義」。哈利路亞！在整個1970年代和1980年代，EMH主導一切。
華倫·巴菲特（Warren Buffett）在1988年的波克夏·海瑟威董事長信函寫道：「很神奇的是，EMH不只得到學術界的擁戴，也受到許多投資專業者和企業經理人的支持。在正確觀察之下，我們知道市場經常是有效率的，但這些人卻進一步推論市場永遠是有效率的。這兩種主張之間的差異，就好比是白天與晚上 。」
還有很多其他現象也顯示完美效率市場是不存在的，也沒有所謂的投資人絕對理性，譬如說，封閉型基金存在溢價，政府擔保房地產抵押證券存在套利機會，還有無所不在的市場泡沫，這些例子都在在說明價格可以長時間偏離價值。
被動型投資的替代
雖然知道很難擊敗市場，但我相信也不是全然不可能。不論是好或是壞，我還是決定擔起這樁艱難的任務，試著辨識與利用真正的市場異常現象與無效率。1970年代末期，我有個構想，想要經營一家衍生性避險基金，這是遠在長期資本管理公司（LTCM）成立之前。當時還沒有哪家機構專門提供資料饋送的服務，所以我僱用了一位電機工程師拆掉一台報價機，把資料載入微處理器，然後轉送到我辦公室的小型電腦。我和所有選擇權交易所的場內造市者成立合夥事業，剛開始幹得很不錯，但不久也遭遇後來導致LTCM倒閉的事件。最主要還是因為信用過度擴張，再加上發生一些相當不尋常的事件。可是，我還沒有達到「套利限制」（limits of arbitrage），因此還不需要聯邦銀行進行干涉，防止我摧毀世界金融體系 。我試著從這段經驗汲取教訓，然後繼續前進，但我仍然相信市場上存在可供運用的異常現象。
1980年代初期，我又有個不錯的想法，想要成立商品基金，運用我自己的貝氏（Bayesian-based）投資組合最佳化模型，把資本配置給全球最頂尖的幾位交易者，譬如：保羅·都鐸·瓊斯（Paul Tudor Jones）、路易·貝肯（Louis Bacon）、理查·丹尼斯（Richard Dennis）、約翰·亨利（John W. Henry）、艾爾·魏斯（Al Weiss）、湯姆·包德溫（Tom Baldwin）與吉姆·賽門斯（Jim Simons）等人。這些交易者的操作不只非常成功，而且績效彼此不相關，因為他們採用截然不同的操作方法，投資組合相當分散。這種情況非常適合投資組合最佳化，因此，我的投資機構很成功，生意也相當興旺。
看到保羅·都鐸·瓊斯幫我們做交易，我總算毋庸置疑地相信自己應該反對EMH。我全然認為自己應該支持效率市場理論之外的觀點，但我並不知道自己是否還能找到另一個如此高報酬的機會。
雖然如此，我仍然有繼續尋找的動機。商品交易在規模上存在著限制。某些最頂尖的交易者，最後不得不把資金退還給投資人，大體上只交易自己的帳戶。我所聘用的交易者，有幾位都是如此。另外，1970年代到1980年代之間，投機客經常享有顯著的商品風險溢價，這種情況到了2000年代之後，大概都不復存在了。目前，由於投機客的參與愈來愈熱絡，因此大家能夠分享的風險溢價也就很有限了。所以，現在只能另尋他途。我當時並不知道，我竟然要花費將近20年的時間，才找到另一個可以運用市場趨勢的機會，而且所採用的方法基本上相同——系統性價格動能。潮水開始轉向
到了1990年代，行為金融學開始趨於流行，其主張挑戰著理性預期與EMH。諾貝爾獎得主羅伯·席勒（Robert Shiller，1992）寫道：「效率市場假說的論述，可以說是經濟思想史上最顯著的錯誤之一。錯誤之所以顯著，在於邏輯錯誤的顯而易見，以及其結論的影響程度與範圍。」
在此之前，著名經濟學家有時候會躲在積極管理型投資的壁櫃裡。查理·孟格（Charlie Munger，華倫·巴菲特的主要助手）寫道：「有位全球最著名的經濟學家之一，他是波克夏·海瑟威的重要股東，而且長期以來都是如此。他在教科書裡告訴人們，股票市場具備完美效率，沒有人可以擊敗市場。可是，他自己的資金則流向波克夏·海瑟威，幫他賺取財富 。」
根據《財富雜誌》（Fortune）報導，經濟學家保羅·薩繆爾遜也是如此，他的暢銷教科書大力鼓吹效率市場理論，並發表學術論證支持EMH 。
薩繆爾遜在1974年發表的論文「判斷力的挑戰」（Challenge to Judgement），據說鼓勵了先鋒基金（Vanguard）的約翰·伯格（John Bogle）在1976年成立第一家掛牌指數型基金。後來，薩繆爾遜又寫了一些經常被視為太過火而顯得有點蠢的評論：「我認為伯格的這項發明，貢獻等同於發明輪子、字母、印刷機、葡萄酒與乳酪；共同基金從來沒有讓伯格致富，但提升了共同基金投資人的長期報酬。這算得上是太陽之下的新奇事物 。」
所以，薩繆爾遜鼓勵伯格成立第一家公開掛牌指數型基金，然後又將其捧上天，而薩繆爾遜自己的資金卻由華倫·巴菲特幫他積極做管理。所以，照他這麼說的話，輪子、字母與印刷機應該也不是什麼了不起的發明。
動能異常現象
隨著更多人們開始質疑EMH的正統性，學術文獻也出現頗耐人尋味的發展。快速竄起的行為金融學，引導某些人質疑投資人行為是否永遠符合理性，是否永遠照顧自己的最大利益。人們的情緒性與非理性行為，會造成價格——透過某些可預測方式——系統性地偏離基本面價值。市場說不定是可以被擊敗的，因為非理性投資人允許異常現象持續存在。由於存在這方面可能性，1990年代初期左右，動能開始受到學術界的注意。動能的很多性質，都可以由行為因素解釋。包括EMH主要創始人尤金·法馬與肯尼斯·法蘭西（Kenneth French）在內的許多學術界人士，研究動能多年之後，開始注意到他們所謂「主要異常現象」（premier anomaly）的動能 。動能力量強大，長期持續，而且不能被已知的常見風險因子解釋。
動能研究不僅受惠於EMH在現代金融學上的地位流失，而且動能研究發現所顯著增添的知識，其本身也與效率市場假說起了衝突。
下列章節準備說明我如何結合學術界動能研究的最佳成份，配合我自己的某些點子，提出一套既簡單、又實用的方法，不只可以創造優異的報酬，而且風險還小於動能。另外，我也要說明各位如何把這套方法運用於大型的高流動性市場，同樣可以創造出優異的長期期望報酬。
可是，在此之前，我要先介紹動能理論的歷史，協助各位瞭解與體會動能的歷史效力與悠久性。我也要說明動能如何融入現代金融這個奇怪而神秘的世界。然後，我們要探討動能背後的根本邏輯，協助各位更深入瞭解動能如何運作，以及為何能夠運作的理由。接著，我們將觀察資產選擇，以及替代性投資機會。到了這個時候，我才會提出一套簡單而有用的動能模型，供各位使用。
全球第一家
指數型基金
永遠不要相信專家。——約翰‧甘迺迪
指數型基金——現在已經成為眾所周知的投資工具了。很多人認為，當時任職於富國（Wells Fargo，後來的巴克萊全球投資人〔Barclay Global Investors〕）的約翰·麥克鄺（John McQuown）與比爾·福斯（Bill Fouse）在1971年首創指數型基金，他們幫Samsonite退休基金投資紐約證交所的全部掛牌股票。可是，這個說法並不正確。讓我告訴各位實際上發生的故事 。
1976，我服務於史密斯邦尼（Smith Barney），一次偶然機會裡，我發現了真正的第一家指數型基金。當時，史密斯邦尼是備受推崇的投資銀行和機構經紀商，有點像是高盛（Goldman Sachs）、所羅門兄弟（Salomon Brothers）和第一波士頓（First Boston）等機構。如同當時華爾街其他業者的情況一樣，史密斯邦尼希望爭取更多的零售經營管道，所以購併了一家零售導向的經紀商Harris Upham。購併之後，當然也做了例行的整頓，裁減原來的冗額。可是，Harris Upham的店頭市場（OTC）部門非常強，由鮑伯·托普（Bob Topol）領導，他主管所有的OTC業務。
當時還沒有電子市場。為了要買賣店頭市場證券，你必須打電話到經紀商到處詢問，查核每個造市者的報價和碼差。頂尖的OTC造市者可以成為公司最賺錢的核心之一。這不只是因為OTC證券的買∕賣價差有時候拉得很開，其距離甚至足以讓一輛小車子通過。頂尖OTC造市者之所以能幫公司賺錢，也因為他們擅長於管理OTC存貨。他們可以調整買∕賣報價，使得他們喜歡的證券部位得以累積，而讓不喜歡的部位變小或轉為空頭部位。鮑伯是業界最頂尖的選股好手。一些最優秀的機構投資人都喜歡跟他往來，藉以探聽他對於某些股票的看法，而且鮑伯也能夠協助他們透過其管理的高流動性存貨進行大額交易。
史密斯邦尼能夠找到鮑伯加入，覺得非常榮幸和驕傲。公司經常派他到各地的辦公室，讓大家有機會跟鮑伯學習，熟習他經營業務的方式。公司合併之後不久，鮑伯來到我們辦公室，向我們說明他能夠幫我們做些什麼。可是，真的讓我大開眼界的，並不是鮑伯本身或他的作為，而是他告訴我們的故事。鮑伯來的時候，大約是午餐前一小時，他向我們解釋OTC造市的一些竅門。大家都清楚，這方面知識正是鮑伯受到推崇和尊敬的理由。某位同事恭維鮑伯傑出的交易技巧和獲利能力。鮑伯謝謝他，回到座位上，停了一會兒，然後不經意地說：「沒錯，我做得還算不錯，但各位想聽聽還有人做得比我好嗎？事實上，這個人做得比我認識的任何人都好。」
我們很快都坐了下來。鮑伯完全掌握了我們的情緒和注意力。我們帶著詢問的眼神瞪著他，鮑伯緊跟著說：「我所認識的這位最棒投資人——她的表現超越我認識的所有專業經理人——就是我的太太迪依。你們想聽聽她是怎麼辦到的嗎？」
這個時候，即使有個野人走進房間，大概也沒人會注意。鮑伯——這位業內最頂尖的交易員與造市者，他通常都與全球最棒的基金經理人往來，卻認為他太太比所有這些專家都更棒！現在，他準備告訴我們，她是怎麼辦到的。此時就像某些人說的，你幾乎可以聽到細針掉到地上的聲音。
沒理會我們這群瞠目結舌的人，鮑伯繼續說：「迪依一向都很愛國。於是，幾年前，她決定買進所有公司名稱有U.S.或『美國』（American）的股票，譬如：U.S. Steel、U.S. Shoe、U.S. Gypsum、U.S. Silica、American Airlines、American Brands、American Can、American Cyanamid、American Electric Power、American Express、American Greetings、American Home Products、American Hospital Supply、American International Group、American Locomotive、American Motors、American South African、American Telephone & Telegraph、British American Tobacco、North American Aviation、Pan American …等，還有很多小企業。」
我們有些人開始笑了。我們不知道鮑伯是認真的，還是在耍我們。可是，鮑伯看起來蠻嚴肅的，他繼續說：「迪依的這種做法相當有效。幾年後，她想要再買些股票。由於她很欣賞艾森豪將軍和麥克阿瑟將軍，於是決定要買進名稱裡有General的股票：General Dynamics、General Electric、General Mills、General Motors、General Maritime、General Steel、General Telephone、Dollar General、Mercury General、Media General、Portland General Electric…等。從這個時候開始，迪依的投資組合表現就一直優於我認識的其他任何人，這是如假包換的真話。」多年來，我和成千上萬個散戶投資人談過他們個人的投資組合。我會詢問他們的投資計畫內容，也問他們是否順利獲得期望中的報酬。有趣的是，多數人都告訴我，他們確實有採用某種投資計畫，也表示自己的績效大致上和市場表現相當，只不過，這些說法其實都是痴心妄想，因為分析過他們的投資組合後，我通常都會發現，幾乎沒有任何證據顯示這些人目前或過去有採用過任何計畫，而他們的投資績效通常也比自己想像中的低好幾個百分點。造成這種落差的真相很令人感傷：絕大多數的投資人經常是以隨機的方式挑選他們要投資的股票、債券和共同基金，幾乎沒有考慮到這些資產是否適合組合在一起，也沒有想到自己付出的手續費、佣金和其他費用對投資績效的影響。
投資計畫的特質
成功的投資流程可分為三個步驟：（1）擬訂計畫；（2）執行計畫；（3）維護計畫。而在展開這個流程之前，還有一個重要的步驟得先完成：一般人必須先承認自己需要一個理想的投資計畫，而且也要承認必須為這個投資計畫挑選真正理想的投資標的，唯有如此，才可能實現長期的財務目標。一旦有了這個理解，接下來就需要找到一個擬訂計畫的方法，而這就是本書要做的。第二，他們必須執行這個計畫，因為一個沒有切實執行的計畫就等於完全沒有計畫。最後且最重要的是維護這個計畫的流程，因為紀律將決定長期成果的良窳。
一個良好的計畫應具備長期作戰的能力，所以它必須能在無須大規模修正的情況下通過多年的考驗。年度檢討和修正是適當的，而且當你的人生出現某些變化，也必須大幅改變這個計畫。不過，千萬不……聽了這段故事，大家都覺得蠻有趣的，然後我們就休息，外出午餐。可是，隨後的幾天，甚至幾個禮拜，我都一直想著迪依。迪依本身有著投資方面的背景，她不僅跟鮑伯結婚將近30年，迪依的父親也擁有一家OTC造市機構。我不斷問自己，迪依憑什麼能夠運用如此幼稚的策略而勝過全球最頂尖的基金經理人。只是因為運氣好嗎？經過幾個禮拜，我慢慢找到答案了。
成功的理由
首先，迪依的投資組合並沒有涉及什麼交易成本。她買進股票之後，就一直持有。當時，佣金費率相當高，這方面的成本影響很大。另外，迪依持有的永久性投資組合，不會因為行情起伏所造成的情緒干擾而做出不正確的買賣決策。稍後我們就會看到，這經常會顯著拖累投資報酬。
投資組合不做周轉，而且決策程序不受情緒干擾，這並不能說明全部的故事。迪依也不需支付任何管理費用。相較於共同基金或其他管理計畫的投資人，這起碼每年可以幫她節省1％。
最後，迪依的投資組合非常分散。當時，大多數投資組合的情況並非如此。一般投資人多少都會有某種投資風格方面的偏好，譬如：防禦型、成長型、大型股…等。當時，類似如雅芳、可口可樂、迪士尼、IBM、柯達、麥當勞、默克藥廠、拍立得與全錄等大型「熱門股」，經常受到市場追捧。這些當代所謂的「50大熱門股」（Nifty-Fifty），本益比通常很高。舉例來說，1970年代，麥當勞的本益比為68倍，嬌生為62倍，可口可樂為48倍。如此偏高的本益比如果要有存在的理由，除非這些企業的成長率能夠長期保持，使得——譬如說——雅芳的目前市值將超越某些國家的GDP。著名經濟學家肯尼斯·鮑定（Kenneth Boulding）曾經說過：「任何人如果認為穩定的成長率能夠永遠保持下去，那麼他不是瘋子，就是經濟學家 。」
迪依隨機建構投資組合，沒有特殊的投資風格或偏好。就如同市場本身一樣——非常均衡地由小型股、大型股、價值型、成長型或任何其他分類的股票構成。事實上，迪依的投資組合，甚至比S＆P 500指數均衡，因為後者明顯偏向大型成長股。不知不覺的情況下，迪依創立了第一個指數型基金，而且成效相當不錯。她這麼做，完全不需仰賴經紀人、基金經理人或任何幫助，除了一本字典。啟示
迪依之所以會成功的理由，對於我來說，可以稱得上是改變人生看法的重大啟示。以下是我從迪依成功過程歸納出來的結論：
必須儘可能降低成本。這是賺取風險調整後超額報酬（alpha）的最簡單辦法。
應該做廣泛的分散投資，而不只是挑選性質類似的不同公司。不論是公司規模、投資風格、產業集中程度或其他條件等，都必須做分散投資。
擊敗市場並不容易。很少投資人辦得到這點。複製市場投資組合或許是樁好事。
有了這些結論，我決定辭掉經紀商的工作。對於我來說，做個股票掮客，把過度集中的投資組合推銷給客戶，讓他們承擔過高成本，然後試圖擊敗其他股票掮客處理的類似帳戶，奔向那虛無縹緲的終點線——這一切都顯得沒有意義。
關於專業投資管理，我覺得自己只剩下兩種選擇。第一是成為效率市場家，聽起來就像是成為「米老鼠俱樂部」（Mickey Mouseketeer）的一員，而且據我看來也差不多蠢。我一向都把效率市場看成是托勒密（Ptolemy）天文學，兩者基本上都建立在先驗假設之上。至於第二個選擇，則是成為當時金融學術界的唐吉軻德，揮舞著長矛指向效率市場理論的風車。
效率市場
1970年代中期，效率市場假說(efficient market hypothesis，簡稱EMH)席捲學術界，征服了一群原本相當理智的人。EMH相信股票價格已經充分反映所有可供運用的公開資訊。這也意味著，沒有人可以穩定擊敗市場。
我有一陣子想試試EMH的想法。我曾經申請芝加哥大學金融博士班課程，並且被錄取了。當時，芝加哥大學可以說是EMH的最堅強堡壘。可是，我最終決定不去，因為我害怕在芝加哥大學被視為異端，甚至被灑上柏油、沾上羽毛。
效率市場的概念，實際上是源自1800年代，當時查爾斯·道（Charles Dow，道瓊公司與《華爾街日報》的創辦人）把市場評論為資訊的效率處理器：「事實上，市場歸納了涵蓋國內與國外之所有金融知識的冷酷裁決。因此，價格走勢代表每個人知道、期望、相信與預期的每件事。」在1889年的文章「倫敦、巴黎與紐約的股票市場」（The Stock Markets of London, Paris, and New York）中，喬治‧吉普森（George Gibson）寫道：「股票在公開市場上市。股票具備的價值，被視為是關於它們的最明智評價。」後來，EMH信徒們宣稱，這就是他們的想法：價格反映所有可供運用的公開資訊。至於更實質的EMH原理，則是出現在路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）於1900年發表的博士論文。巴舍利耶把股票市場買賣行為，比喻為液體懸浮粒子的隨機運動。巴舍利耶認為，股票價格走勢是隨機的，因此無法預測。更早之前的1863年，朱利·荷紐（Jules Regnault）運用隨機模型而主張，股票價格的偏離程度是跟時間的平方根成正比。可是，巴舍利耶是第一個提出精確隨機程序模型的人。這種程序被稱為「布朗運動」（Brownian motion），用以紀念蘇格蘭植物學家羅伯·布朗（Robert Brown），他在1826年首先發現水中懸浮花粉所呈現的隨機運動。人們雖然認定是愛因斯坦在1905年透過數學方式解釋布朗運動，但巴舍利耶實際上在更早的五年之前就在博士論文內寫了。關於機率理論的研究，巴舍利耶永遠超越他的時代 。
1900年，巴舍利耶把他的博士論文出版成書，書名是《The Theory of Speculation》（投機理論）。但這本書並沒有引起太多注意，直到統計學家里納·吉米·薩維奇（Leonard Jimmy Savage）研究機率歷史時，才重新發現這部著作。薩維奇驚嘆巴舍利耶對於投機市場方面的前驅研究，於是在1950年代中期，寄了明信片將相關事蹟介紹給十幾位他認識的經濟學家。
保羅·薩繆爾遜（Paul Samuelson）當時也正在做類似研究。他很高興薩維奇發現了巴舍利耶的研究。這讓薩繆爾遜得以根據巴舍利耶的研究，把所有資料整合成為均衡的架構。1965年，薩繆爾遜引用巴舍利耶的概念，出版了有關效率市場的論文，而且提出自己的證明。
薩繆爾遜後來編寫了一本有史以來最暢銷的經濟學教科書，並且在書中熱忱地幫EMH背書。薩繆爾遜是第一位獲頒諾貝爾經濟學獎的美國人。當時是1970年，而他也是該獎項成立以來的第二位獲獎人。
我雖然對於EMH有興趣，但我也讀了很多有關投資方面的實務書籍，譬如：葛拉罕和陶德（Graham和Dodd，1951）、達瓦斯（Darvas，1960）、索普與卡索夫（Thorp和Kassouf，1967），以及李維（Levy，1968）等人的著作。（下一章，我會更詳細談論達瓦斯與李維的研究，他們運用相對強度動能於投資。）我也認識一些備受推崇的共同基金經理人，譬如：John Neff、William Ruane、Walter Schlosss與Max Heine，而且還有一位傑出的避險基金經理人是我的客戶。他們這些人的投資績效都穩定勝過市場先生。我不相信這些傑出人士所展現的超越市場績效，完全都是運氣或偶然。這些投資者所表現的，顯然跟學術界的主張彼此衝突。學術界雖然大力倡導EMH，但前述這些實務界人士卻告訴我們截然不同的故事，而且非常成功。
安德魯·羅（Andrew Lo）是徹底觀察市場訂價異常現象的先驅經濟學家，他多年前曾經深入研究技術分析，並提出其看法。他發現股票價格蘊含著可供預測的型態，對於當時學術界來說，這等於是巫毒魔法。當羅氏把這方面令人鼓舞的結論，提供給麻省理工學院的某位同事參考時，他的同事卻表示：「你的資料一定錯了 。」
根據所謂的「聯合假設」（joint hypothesis），就某均衡報酬模型而言，我們只能說某市場是有效率的，或沒有效率的。如果這套模型能夠預測該市場，那只有兩種可能：模型錯誤，或市場沒有效率。所以，羅氏的研究一定相當成功，所以他的同事才會提出第三種可能：資料錯誤。容我套用德國哲學家尼采的話：「相較於謊言，信念是真理的更危險敵人。」EMH成為一套信仰系統，擁有許多忠誠的信徒，幾乎跟宗教沒什麼兩樣。喬治·索羅斯（Geoge Soros，2003）是全球最成功的避險基金經理人，曾經賺進＄396億財富，他把EMH稱為「市場基本教義主義」。哈利路亞！在整個1970年代和1980年代，EMH主導一切。
華倫·巴菲特（Warren Buffett）在1988年的波克夏·海瑟威董事長信函寫道：「很神奇的是，EMH不只得到學術界的擁戴，也受到許多投資專業者和企業經理人的支持。在正確觀察之下，我們知道市場經常是有效率的，但這些人卻進一步推論市場永遠是有效率的。這兩種主張之間的差異，就好比是白天與晚上 。」
還有很多其他現象也顯示完美效率市場是不存在的，也沒有所謂的投資人絕對理性，譬如說，封閉型基金存在溢價，政府擔保房地產抵押證券存在套利機會，還有無所不在的市場泡沫，這些例子都在在說明價格可以長時間偏離價值。
被動型投資的替代
雖然知道很難擊敗市場，但我相信也不是全然不可能。不論是好或是壞，我還是決定擔起這樁艱難的任務，試著辨識與利用真正的市場異常現象與無效率。1970年代末期，我有個構想，想要經營一家衍生性避險基金，這是遠在長期資本管理公司（LTCM）成立之前。當時還沒有哪家機構專門提供資料饋送的服務，所以我僱用了一位電機工程師拆掉一台報價機，把資料載入微處理器，然後轉送到我辦公室的小型電腦。我和所有選擇權交易所的場內造市者成立合夥事業，剛開始幹得很不錯，但不久也遭遇後來導致LTCM倒閉的事件。最主要還是因為信用過度擴張，再加上發生一些相當不尋常的事件。可是，我還沒有達到「套利限制」（limits of arbitrage），因此還不需要聯邦銀行進行干涉，防止我摧毀世界金融體系 。我試著從這段經驗汲取教訓，然後繼續前進，但我仍然相信市場上存在可供運用的異常現象。
1980年代初期，我又有個不錯的想法，想要成立商品基金，運用我自己的貝氏（Bayesian-based）投資組合最佳化模型，把資本配置給全球最頂尖的幾位交易者，譬如：保羅·都鐸·瓊斯（Paul Tudor Jones）、路易·貝肯（Louis Bacon）、理查·丹尼斯（Richard Dennis）、約翰·亨利（John W. Henry）、艾爾·魏斯（Al Weiss）、湯姆·包德溫（Tom Baldwin）與吉姆·賽門斯（Jim Simons）等人。這些交易者的操作不只非常成功，而且績效彼此不相關，因為他們採用截然不同的操作方法，投資組合相當分散。這種情況非常適合投資組合最佳化，因此，我的投資機構很成功，生意也相當興旺。
看到保羅·都鐸·瓊斯幫我們做交易，我總算毋庸置疑地相信自己應該反對EMH。我全然認為自己應該支持效率市場理論之外的觀點，但我並不知道自己是否還能找到另一個如此高報酬的機會。
雖然如此，我仍然有繼續尋找的動機。商品交易在規模上存在著限制。某些最頂尖的交易者，最後不得不把資金退還給投資人，大體上只交易自己的帳戶。我所聘用的交易者，有幾位都是如此。另外，1970年代到1980年代之間，投機客經常享有顯著的商品風險溢價，這種情況到了2000年代之後，大概都不復存在了。目前，由於投機客的參與愈來愈熱絡，因此大家能夠分享的風險溢價也就很有限了。所以，現在只能另尋他途。我當時並不知道，我竟然要花費將近20年的時間，才找到另一個可以運用市場趨勢的機會，而且所採用的方法基本上相同——系統性價格動能。潮水開始轉向
到了1990年代，行為金融學開始趨於流行，其主張挑戰著理性預期與EMH。諾貝爾獎得主羅伯·席勒（Robert Shiller，1992）寫道：「效率市場假說的論述，可以說是經濟思想史上最顯著的錯誤之一。錯誤之所以顯著，在於邏輯錯誤的顯而易見，以及其結論的影響程度與範圍。」
在此之前，著名經濟學家有時候會躲在積極管理型投資的壁櫃裡。查理·孟格（Charlie Munger，華倫·巴菲特的主要助手）寫道：「有位全球最著名的經濟學家之一，他是波克夏·海瑟威的重要股東，而且長期以來都是如此。他在教科書裡告訴人們，股票市場具備完美效率，沒有人可以擊敗市場。可是，他自己的資金則流向波克夏·海瑟威，幫他賺取財富 。」
根據《財富雜誌》（Fortune）報導，經濟學家保羅·薩繆爾遜也是如此，他的暢銷教科書大力鼓吹效率市場理論，並發表學術論證支持EMH 。
薩繆爾遜在1974年發表的論文「判斷力的挑戰」（Challenge to Judgement），據說鼓勵了先鋒基金（Vanguard）的約翰·伯格（John Bogle）在1976年成立第一家掛牌指數型基金。後來，薩繆爾遜又寫了一些經常被視為太過火而顯得有點蠢的評論：「我認為伯格的這項發明，貢獻等同於發明輪子、字母、印刷機、葡萄酒與乳酪；共同基金從來沒有讓伯格致富，但提升了共同基金投資人的長期報酬。這算得上是太陽之下的新奇事物 。」
所以，薩繆爾遜鼓勵伯格成立第一家公開掛牌指數型基金，然後又將其捧上天，而薩繆爾遜自己的資金卻由華倫·巴菲特幫他積極做管理。所以，照他這麼說的話，輪子、字母與印刷機應該也不是什麼了不起的發明。
動能異常現象
隨著更多人們開始質疑EMH的正統性，學術文獻也出現頗耐人尋味的發展。快速竄起的行為金融學，引導某些人質疑投資人行為是否永遠符合理性，是否永遠照顧自己的最大利益。人們的情緒性與非理性行為，會造成價格——透過某些可預測方式——系統性地偏離基本面價值。市場說不定是可以被擊敗的，因為非理性投資人允許異常現象持續存在。由於存在這方面可能性，1990年代初期左右，動能開始受到學術界的注意。動能的很多性質，都可以由行為因素解釋。包括EMH主要創始人尤金·法馬與肯尼斯·法蘭西（Kenneth French）在內的許多學術界人士，研究動能多年之後，開始注意到他們所謂「主要異常現象」（premier anomaly）的動能 。動能力量強大，長期持續，而且不能被已知的常見風險因子解釋。
動能研究不僅受惠於EMH在現代金融學上的地位流失，而且動能研究發現所顯著增添的知識，其本身也與效率市場假說起了衝突。
下列章節準備說明我如何結合學術界動能研究的最佳成份，配合我自己的某些點子，提出一套既簡單、又實用的方法，不只可以創造優異的報酬，而且風險還小於動能。另外，我也要說明各位如何把這套方法運用於大型的高流動性市場，同樣可以創造出優異的長期期望報酬。
可是，在此之前，我要先介紹動能理論的歷史，協助各位瞭解與體會動能的歷史效力與悠久性。我也要說明動能如何融入現代金融這個奇怪而神秘的世界。然後，我們要探討動能背後的根本邏輯，協助各位更深入瞭解動能如何運作，以及為何能夠運作的理由。接著，我們將觀察資產選擇，以及替代性投資機會。到了這個時候，我才會提出一套簡單而有用的動能模型，供各位使用。
