Chapter 1經濟護城河
何謂經濟護城河？
這個概念如何協助挑選優良股票？
一般人普遍認為，愈是耐久的東西，價格通常愈高。從廚房器具到汽車或房子，使用期間愈長，價格通常也愈高，因為多支付的價格，可以換取額外的使用期間。本田汽車的價格高於起亞汽車；實驗室等級的工具，價格通常高於街角五金行販售的類似器材。
股票市場也適用相同概念。愈是持久的企業，愈具有堅實競爭優勢的企業，其價值愈是高於──那些幾個月之內可能因為缺乏競爭力而倒閉的企業。這正是投資人需要重視經濟護城河的最主要原因：擁有護城河的企業，價值高於缺乏護城河的企業。所以，如果知道如何辨識具有經濟護城河的企業，你就能投資那些真正值得投資的股票。
想要瞭解護城河為何能夠增加企業價值，不妨想想股票價值的決定因素。一家企業的每單位股份，讓投資人擁有該公司一單位所有權。我們如何決定一棟公寓的價值？公寓價值等於其壽命期間內全部租金收入減掉維修費用之淨收入現金流量的現值。同理，一家企業的價值，等於公司存在期間內所創造之淨現金流量──現金收入減掉維修與事業擴張資本支出的現值。
所以，讓我們考慮兩家企業，兩者的成長速度約略相同，而且有著相近的資本，藉以創造大約相等的現金流量。可是，其中一家企業擁有經濟護城河，所以未來十年現金流量的再投資報酬率較高；另一家企業則無經濟護城河，也就是說一旦同業加入競爭，其資本報酬率將顯著下降。
擁有經濟護城河的企業，目前的價值較高，因為該公司得以創造經濟利益的期間較長。當我們買進擁有經濟護城河企業的股票，所買進的未來現金流量長期受到保障，不會因為同業競爭而下降。這就如同兩輛車，有一輛可以使用十年或二十年，另一輛的使用年限只有短暫數年。
請參考圖1.1，座標橫軸代表時間，縱軸代表資本報酬率。另外，左圖企業擁有經濟護城河，右圖沒有。請注意，左圖的資本報酬率下降速度緩慢，因為該公司能夠長時間對抗同業競爭。至於右圖，由於缺乏經濟護城河，很容易受到競爭威脅，所以資本報酬率下降速度較快。圖形的陰影部分，代表兩家企業創造的總經濟價值，擁有經濟護城河的企業所創造的陰影面積顯然較大。所以，對於投資人來說，護城河之所以重要的最主要理由，是因為這可以增添企業價值。辨識護城河的能力，能夠顯著增添選股效益，以及對於進場價格的判斷。
護城河之所以重要的理由
護城河成為選股程序的重點，另外還涉及哪些理由？
投資資本可以藉由護城河而獲得幾個層面的保障。首先，護城河可以強化投資紀律，使得投資人不至於支付過高價格，追買缺乏競爭優勢的熱門企業。高資本報酬最終絕對因為競爭而消失，而且對於大部分企業及投資人來說，這種程序快速而痛苦。
不妨想想那些曾經超夯的零售業者，但這些業者的品牌已經完全被時間淘汰，還有那些曾經快速成長的科技業者，其競爭優勢可能因為同業推出更新穎技術而突然消失。表面上看起來，高額毛利與快速成長相當誘人，但優渥獲利的存續期間，往往才是投資者應該考量的重點所在。護城河概念讓我們得以區別「今日花朵盛開而明日黃花凋零」vs.真正可長可久的企業。
另外，對於護城河的判斷如果正確，則投資發生永久性傷害及嚴重損失的可能性，也會大幅大減。擁有經濟護城河的企業，其內含價值更可能隨著時間經過而增加，即使你的投資價格稍高（根據事後判斷），內含價值成長仍然可以保護投資報酬。缺乏護城河的企業，一旦遭遇激烈競爭，內含價值可能驟減，也意味著投資人更可能懊悔當初以高價買進。
擁有護城河的企業，由於能夠仰賴其結構性競爭優勢，所以營運更具韌性，比較容易由暫時困境復原。各位不妨想想可口可樂公司幾年前推出的New Coke，以及最近推出的C2飲料，結果都非常不順利，造成嚴重虧損，但因為可口可樂的品牌底子厚，這兩次失敗都不至於傷及筋骨。
對於消費者偏好轉移到純水與果汁等非碳酸飲料的發展趨勢，可口可樂的反應似乎有些遲鈍，這可能也是該公司近幾年來成長速度減緩的主要原因。可是，由於可口可樂控制著行銷通路，所以能夠藉由推出達薩尼（Dasani）加味水而扳回一城。
同樣地，讓我們回顧麥當勞在2000年代初期遭遇的麻煩。速食連鎖店是個高度競爭的產業，所以服務品質一旦下降，再加上不能跟上消費者口味變動，營運自然會遭遇嚴重問題。事實上，麥當勞在2002年與2003年的處境正是如此。可是，麥當勞的招牌很硬，規模龐大，使得其營運還有機會復甦，這是其他缺乏護城河業者所不能的。當投資人試圖按照合理價格買進優質股票，擁有護城河企業營運方面具備的韌性，將是心理上的重要支柱，因為優質企業唯有失掉某些條件，才會呈現理想的投資價值。可是，在股價變得便宜之前──換言之，新聞媒體報導由熱捧轉變為唱衰之前──如果投資人已經瞭解企業擁有的護城河條件，或許就更能精準判斷企業營運遭遇的麻煩，究竟屬於暫時性或永久性的。
最後，護城河可以協助投資人界定所謂的「競爭優勢範圍」（circle of competence）。投資活動如果侷限在自己熟悉的領域──譬如金融股或科技股，而不要把攻擊目標設定得太廣泛，績效應該會更理想。換言之，為什麼不讓自己成為那些擁有競爭優勢之企業的專家，而不要成為許多產業的專家呢？投資人最好要避免涉足太過龐大而難以控制的投資母體，應該集中精神處理自己最熟悉的優質企業。
各位很幸運，因為這正是本書準備提供的：讓各位成為經濟護城河辨識方面的專家。你如果能夠看到別人看不到的護城河，就可能按照偏低價格買進明日的明星企業。另外，你如果能夠辨識這些具有耐久競爭優勢的企業，就能避開那些可能傷害投資組合的股票。
關鍵重點
1.買進1股的股票，代表你擁有企業的一小部分，真正很小的部分。
2.企業價值等於其未來創造之全部淨現金流量。
3.在有利可圖的情況下，企業愈能夠長期創造現金，其價值將高於只能短期創造現金流量的企業。
4.資本報酬率是衡量企業獲利能力的最佳指標。資本報酬率是衡量企業運用投資人資金賺取報酬的能力。
5.經濟護城河可以保障企業免受競爭傷害，協助企業能夠更長期賺取利潤，對於投資人也更有價值。
何謂經濟護城河？
這個概念如何協助挑選優良股票？
一般人普遍認為，愈是耐久的東西，價格通常愈高。從廚房器具到汽車或房子，使用期間愈長，價格通常也愈高，因為多支付的價格，可以換取額外的使用期間。本田汽車的價格高於起亞汽車；實驗室等級的工具，價格通常高於街角五金行販售的類似器材。
股票市場也適用相同概念。愈是持久的企業，愈具有堅實競爭優勢的企業，其價值愈是高於──那些幾個月之內可能因為缺乏競爭力而倒閉的企業。這正是投資人需要重視經濟護城河的最主要原因：擁有護城河的企業，價值高於缺乏護城河的企業。所以，如果知道如何辨識具有經濟護城河的企業，你就能投資那些真正值得投資的股票。
想要瞭解護城河為何能夠增加企業價值，不妨想想股票價值的決定因素。一家企業的每單位股份，讓投資人擁有該公司一單位所有權。我們如何決定一棟公寓的價值？公寓價值等於其壽命期間內全部租金收入減掉維修費用之淨收入現金流量的現值。同理，一家企業的價值，等於公司存在期間內所創造之淨現金流量──現金收入減掉維修與事業擴張資本支出的現值。
所以，讓我們考慮兩家企業，兩者的成長速度約略相同，而且有著相近的資本，藉以創造大約相等的現金流量。可是，其中一家企業擁有經濟護城河，所以未來十年現金流量的再投資報酬率較高；另一家企業則無經濟護城河，也就是說一旦同業加入競爭，其資本報酬率將顯著下降。
擁有經濟護城河的企業，目前的價值較高，因為該公司得以創造經濟利益的期間較長。當我們買進擁有經濟護城河企業的股票，所買進的未來現金流量長期受到保障，不會因為同業競爭而下降。這就如同兩輛車，有一輛可以使用十年或二十年，另一輛的使用年限只有短暫數年。
請參考圖1.1，座標橫軸代表時間，縱軸代表資本報酬率。另外，左圖企業擁有經濟護城河，右圖沒有。請注意，左圖的資本報酬率下降速度緩慢，因為該公司能夠長時間對抗同業競爭。至於右圖，由於缺乏經濟護城河，很容易受到競爭威脅，所以資本報酬率下降速度較快。圖形的陰影部分，代表兩家企業創造的總經濟價值，擁有經濟護城河的企業所創造的陰影面積顯然較大。所以，對於投資人來說，護城河之所以重要的最主要理由，是因為這可以增添企業價值。辨識護城河的能力，能夠顯著增添選股效益，以及對於進場價格的判斷。
護城河之所以重要的理由
護城河成為選股程序的重點，另外還涉及哪些理由？
投資資本可以藉由護城河而獲得幾個層面的保障。首先，護城河可以強化投資紀律，使得投資人不至於支付過高價格，追買缺乏競爭優勢的熱門企業。高資本報酬最終絕對因為競爭而消失，而且對於大部分企業及投資人來說，這種程序快速而痛苦。
不妨想想那些曾經超夯的零售業者，但這些業者的品牌已經完全被時間淘汰，還有那些曾經快速成長的科技業者，其競爭優勢可能因為同業推出更新穎技術而突然消失。表面上看起來，高額毛利與快速成長相當誘人，但優渥獲利的存續期間，往往才是投資者應該考量的重點所在。護城河概念讓我們得以區別「今日花朵盛開而明日黃花凋零」vs.真正可長可久的企業。
另外，對於護城河的判斷如果正確，則投資發生永久性傷害及嚴重損失的可能性，也會大幅大減。擁有經濟護城河的企業，其內含價值更可能隨著時間經過而增加，即使你的投資價格稍高（根據事後判斷），內含價值成長仍然可以保護投資報酬。缺乏護城河的企業，一旦遭遇激烈競爭，內含價值可能驟減，也意味著投資人更可能懊悔當初以高價買進。
擁有護城河的企業，由於能夠仰賴其結構性競爭優勢，所以營運更具韌性，比較容易由暫時困境復原。各位不妨想想可口可樂公司幾年前推出的New Coke，以及最近推出的C2飲料，結果都非常不順利，造成嚴重虧損，但因為可口可樂的品牌底子厚，這兩次失敗都不至於傷及筋骨。
對於消費者偏好轉移到純水與果汁等非碳酸飲料的發展趨勢，可口可樂的反應似乎有些遲鈍，這可能也是該公司近幾年來成長速度減緩的主要原因。可是，由於可口可樂控制著行銷通路，所以能夠藉由推出達薩尼（Dasani）加味水而扳回一城。
同樣地，讓我們回顧麥當勞在2000年代初期遭遇的麻煩。速食連鎖店是個高度競爭的產業，所以服務品質一旦下降，再加上不能跟上消費者口味變動，營運自然會遭遇嚴重問題。事實上，麥當勞在2002年與2003年的處境正是如此。可是，麥當勞的招牌很硬，規模龐大，使得其營運還有機會復甦，這是其他缺乏護城河業者所不能的。當投資人試圖按照合理價格買進優質股票，擁有護城河企業營運方面具備的韌性，將是心理上的重要支柱，因為優質企業唯有失掉某些條件，才會呈現理想的投資價值。可是，在股價變得便宜之前──換言之，新聞媒體報導由熱捧轉變為唱衰之前──如果投資人已經瞭解企業擁有的護城河條件，或許就更能精準判斷企業營運遭遇的麻煩，究竟屬於暫時性或永久性的。
最後，護城河可以協助投資人界定所謂的「競爭優勢範圍」（circle of competence）。投資活動如果侷限在自己熟悉的領域──譬如金融股或科技股，而不要把攻擊目標設定得太廣泛，績效應該會更理想。換言之，為什麼不讓自己成為那些擁有競爭優勢之企業的專家，而不要成為許多產業的專家呢？投資人最好要避免涉足太過龐大而難以控制的投資母體，應該集中精神處理自己最熟悉的優質企業。
各位很幸運，因為這正是本書準備提供的：讓各位成為經濟護城河辨識方面的專家。你如果能夠看到別人看不到的護城河，就可能按照偏低價格買進明日的明星企業。另外，你如果能夠辨識這些具有耐久競爭優勢的企業，就能避開那些可能傷害投資組合的股票。
關鍵重點
1.買進1股的股票，代表你擁有企業的一小部分，真正很小的部分。
2.企業價值等於其未來創造之全部淨現金流量。
3.在有利可圖的情況下，企業愈能夠長期創造現金，其價值將高於只能短期創造現金流量的企業。
4.資本報酬率是衡量企業獲利能力的最佳指標。資本報酬率是衡量企業運用投資人資金賺取報酬的能力。
5.經濟護城河可以保障企業免受競爭傷害，協助企業能夠更長期賺取利潤，對於投資人也更有價值。
