第三章 南海泡沫——1720年永難忘懷和原諒的計畫
人性當中必然存在源源不絕的愚笨基金，否則人不會千度落入相同的陷阱；他們雖記得過往的不幸，卻仍然追求與鼓勵不幸的根源，而再次重蹈覆轍。
——《加圖來信》（Cato’s Letters）
「全歐洲以及這些王國，都即將在……不列顛武力與勸告的影響下得到解脫……我慎重預期此次國會會議必須齊心建立長久的基礎，促進全歐洲的和平，以及這些王國的光榮與貿易。我認為所有人都能看見我們辛勤努力的終點：我只期望各位成為強盛且繁榮的人民。」1719年11月23日英國國會開幕時的御座致詞如此寫道。國王會這麼樂觀也是情有可原，「老僭王」（Old Pretender）詹姆士二世之子入侵的軍隊不久前在蘇格蘭高地的格倫希爾（Glenshiel）被擊潰，舊保守黨領導人物被流放到了巴黎，英王喬治一世（George I）和他的輝格黨手下終於能夠想像嶄新的未來，一個無人能挑戰他們權勢的未來。漢諾威王朝（Hanoverian dynasty）在1714年入主不列顛，那之後英法恢復和平，富人群體對時局十分滿意，又開始積極投入貿易了。當時利率低，國王期待人民「強盛且繁榮」似乎也不是空談。只有《魯賓遜漂流記》（1719年出版）的作者沒這麼樂觀，笛福在《交易巷解剖學》中警告大眾小心「普遍的苦難，所有病恙都會被災厄般的瘟疫吞噬，使得敵人化為朋友，小小的不滿被大洪水淹沒」。但笛福不過是個債務纏身、身無分文的傢伙，他的幾句牢騷怎麼可能比法庭、國會與倫敦市來得有智慧呢？
不到一年過後，笛福的讖語成真了。一場災厄深深撼動了整個王國，大眾認為這就是笛福在書中提到的大苦難。不久前還充盈全國的繁榮與富庶消失了，取而代之的是破產與自殺事件。政府陷入混亂，國會一片狼藉，嗜血、暴亂的群眾聚集在西敏對官員冷嘲熱諷，新王朝受到了震撼。一位國會議員表示，老僭王如果選擇在此時此刻入侵，想必能一帆風順地入主西敏。英格蘭歷史上雖然頻頻發生內戰與篡權，卻從未見過如此戲劇化的政治與商業革命。所有人都知道這場大動盪的原因，這是耳熟能詳的兩個字，也是淹沒了整個國家的滔天巨浪：南海。
▍這場泡沫的開端
從1690年代以降，金融革命就順勢發展了下去，帶來許多重要的革新。1710年代，第一家保險公司「陽火」（Sun Fire）成功籌資後，市場又出現了一陣短暫的景氣。一年後，南海公司成立了，它接下1,000萬英鎊的政府債務，「轉換」成了自己的股份。作為回報，政府每年支付利息給南海公司，並授權公司壟斷和南美洲西班牙殖民地的貿易。沒過幾年，公司又獲得了在南美洲販賣奴隸的獨家授權。南海公司的貿易活動雖然一直處於赤字狀態，作為金融機構它卻相當成功。1719年年初，它以年金形式進一步接下了170萬英鎊的政府債務，又將這筆債轉換為南海公司的股票。
1690年代中期的經濟危機過後，利己主義一直飽受批評，而到了此時，人們開始重拾利己思想了。在這方面，曼德維爾在《蜜蜂的寓言》中提出了著名的論述：貪欲、浪費、傲慢與奢侈這些個人的罪孽，會對大眾產生效益。 即使到了這個時期，交易巷各家咖啡館還是貪欲最為濃厚的所在。
1719年是整體繁榮且充滿信心的一年。 在法國，當代大金融家——蘇格蘭人約翰．羅，正在完善他的「系統」，他的密西西比公司控制了法屬路易斯安那（包括美國大半領土）、法國東印度公司與中國公司、菸草專賣、薄荷、稅款承包商、國家銀行。在1719年8月，密西西比公司還接下了法國政府15億里弗爾的債務。「系統」另外包括用紙貨幣替代黃金的業務，整體而言是俄國革命（Russian Revolution）以前影響最深遠的一場經濟實驗。羅是愛丁堡金匠的兒子，在他的認知中，金錢並不是儲存內在價值的物品，而是交易媒介。他有著創新且廣泛的金錢觀，紙貨幣、債券、折讓單與公司股份等等都被他當作了金錢。羅的銀行效法1690年代的達連公司，發行越來越多紙幣，以便放貸讓人購入股份。隨著密西西比公司股份價值上升，印製的紙鈔也多了起來，造成通貨膨脹的循環，使得系統推出時價格500里弗爾的股份，在1719年年底漲到了超過兩萬里弗爾。 羅這番策劃的結果是，法國爆發了前所未見的投機風潮，人們突然爆富，開始有人使用「百萬富翁」一詞。來自歐洲各個角落的投資者紛紛聚集到位於崗康帕街的巴黎股市；日內瓦居民透過密西西比公司賺得一筆錢後，房價開始上漲；幾間新的保險公司開始在漢堡籌資；奧地利有人提出成立東方貿易公司的計畫。歐洲進入史上第一段國際牛市時期。
到了秋季，投機狂熱已經擴散到倫敦，新公司如雨後春筍般出現在交易巷。隨著投機資金從倫敦流往巴黎，輝格派政府開始為羅成功的事業感到苦惱，政府擔心這會使法國成為歐陸最強盛的國家，最終導向英法戰爭。他們不能對此放任不管。法國最大公司的名稱取自密西西比河，那又如何？英格蘭可是有一間以海洋為名的公司，政府打算讓南海公司成為英格蘭自己的密西西比公司。
▍遠大的南海計畫
和法國的密西西比公司相比，南海計畫其實規模不大。南海公司董事提議接管不列顛國債——債務「私有化」，將多個年金組成的國債轉變為南海公司自己的股份，而政府會支付債款的利息給公司。這項計畫稱不上新穎，以前就有幾間公司做過類似的事情，只不過這回的計畫規模龐大，根據政府的估計，這些年金的價值超過3,000萬英鎊。
南海公司不能誘騙政府年金持有者把資產轉變成南海公司的股票，所以必須對他們提出有吸引力的新方案——南海公司的股票已經在溢價交易，如果能再膨脹股票價值，就能對領年金者開出好價錢了。公司獲准發行面值3,150萬英鎊的股票（既然股票的票面價值是100英鎊，就表示公司最多會發行31萬5,000股的新股）。公司被授權發行這麼多股票，不過並不是所有股份都會用來做年金轉換，所以未參與轉換的股份可以在市場上售出，賺來的錢則用來支付750萬英鎊費用給政府——這是公司獲得接下政府債務這份殊榮的謝禮。如果那之後還有剩餘收益，就可以視為公司的「利潤」。 如此說來，這項計畫若要成功，公司就必須在年金轉換之前，先讓南海公司股票的價值膨脹起來，以便用較少的股份換取較多的年金。
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看到這項複雜的計畫，不僅現代讀者覺得一頭霧水，當時人們也是莫名其妙。這項計畫的原則其實很簡單：股價越高，公司就賺得越多。
至於公司實際上做了什麼，那就複雜許多了。南海公司對領年金者開出了轉換條件，說好用多少價值的股份換多少價值的年金，接著公司抬高股價，提議拿市值高於原始轉換條件的股份換取年金（但領年金者收到的股份，票面價值其實比原始轉換條件中的價值來得低）。這時候，領年金者如果接受轉換，就能快速得到資本收益。我們很難記住南海計畫的所有細節，為了方便起見，我們幫讀者整理出兩條重點：（一）南海股價越高，用來轉換年金的股份就越少，公司與政府分得的利潤就越多。（二）南海股價越高，領年金者用年金換取股份後，領到的股份市值就越高。如此一來，無論是領年金者、政府、現有股東或潛在股東，所有人都希望股價膨脹了。
財政大臣約翰．艾斯拉比爵士（Sir John Aislabie）在1720年1月21日對國會說明這項計畫後，南海公司股價立刻開始上漲，那年年初的股價還在128英鎊，到2月中已經漲到了187英鎊。丹尼爾．笛福在《霧日報》（Mist’s Journal）中記錄道，全城的人都擠進了交易巷，南海公司還真的成了「英格蘭自己的密西西比公司」。「這最終會跌到何處呢？」他懷著一如往常的先見之明，如此發問道。「如果公司為此次購買（年金）而創造新股份，股份可以用內在價值的兩倍價出售，那麼當價格降低時它會跌到何處呢？當過去用200買入的股份只能以票面價值出手又會如何呢？」在南海公司從國會那裡得到轉換年金的許可之前，在公司對領年金者宣布轉換條件之前，大眾就已經開始積極購買南海公司的股票了。
一個月後，當南海股價飆破300英鎊時，下議院針對年金轉換股份的條件進行了一場辯論。包括沃波爾爵士、斯蒂爾爵士與阿奇博．哈奇森（Archebald Hutcheson）在內，幾個議員主張在轉換條件中，應該固定南海公司股票的價值。內閣反對了他們的提案，原因並沒有對外公開。其實，許多政府與法庭成員——包括財政大臣艾斯拉比、郵政大臣克拉格斯、財政部秘書斯坦厄普（Charles Stanhope）、國王的德國情婦們，都暗中收了南海公司董事贈送的股份。這些股份以稍高於主流市價的價格發行，且不需要任何保證金。由於這些股份並不真的存在，南海董事對官員的賄賂，其實類似現代的高階主管股票選擇權方案：如果股價上漲，選擇權持有者可以用股份兌取現金，得到利潤。在收到虛構的股份或選擇權後，這些大人物就有動機確保南海股價上漲，甚至為了讓股價上漲而對國家造成傷害也在所不惜了。貪得無厭的艾斯拉比除了收賄以外，自己也在市場上買了南海公司的股票，於是他大力反對沃波爾等人的意見。1720年3月23日，政府的意志壓過了沃波爾等人的異議，南海公司得以自由設定年金轉換股份的條件。
國會對於轉換條件的辯論，揭露了一個問題：包括政府、公司、領年金者與既存股東在內，所有人似乎都因南海股價持續上漲而得利。南海計畫的循環特性，讓人難以理性計算股份的公平價值。一些人認為股價漲得越高，實際價值也就越高，對金融頗有想法的阿奇博．哈奇森見到這看似有理實則荒謬的計算方法，感到怒不可遏，於是著手出版一系列反南海冊子。哈奇森堅稱，以較高價格買入剩餘南海股票的人，一定是「被剝奪了所有常識與認識」，因為他們這是將錢白白送給了原始股東與領年金者。他寫道，「從世界初始到1720年4月9日，首次有人試圖對不列顛國民加諸這般妄想……根據這計算方式，沒有以過高價格買入這回事，因為收益會隨著他給出的價格等比例成長。」哈奇森清楚看見了南海計畫的真相，除了蒙騙領年金者，讓他們將證券轉換成較少股份以外，南海公司還得蒙騙金錢認股的購買者（從南海公司手裡買下剩餘股份的人）。他提醒讀者，國會只會支付5％的利息，且南海公司的貿易展望並不佳。最後，哈奇森總結道：「可以肯定，損失最終必定會有著落」。斯蒂爾爵士在他的《劇院》期刊（The Theatre）中提出類似的論點，他警告道：「倘若此事業不以貿易為基礎，沒有可見的獲益方式，沒有考慮到偶然事件，那它必然會有所損失；它不過是外強中乾的碩大幻影。」
▍南海計畫的內部操作
至於南海公司內部，可沒有人為這些事情操心。公司受約翰．布倫特（John Blunt）為首的小集團控制，公司出納員羅伯特．奈特（Robert Knight）則是他們的得力助手。布倫特是南海公司的創始董事之一，也是年金轉換計畫背後的主要推力。他是個非常不討喜的人，在近年出版的南海泡沫事件史書中，他被描述為「魁梧而專橫，油嘴滑舌，工於心計且想方設法要出人頭地」。有人匿名出版了一份標題為〈南海計畫密史〉（The Secret History of the South-Sea Scheme）的傳單，以圈內人的身分揭露布倫特在1720年的活動。 根據匿名作者的敘述，布倫特的首要目標如下：
他重複了千次的格言是：不擇手段推進股價，是使公司獲益的唯一方法。
為了達成目標，他考慮了千百種方法。公司最初打算在轉換年金後，售出任何「剩餘」股份；然而布倫特決定先吸引利潤再說。《南海法案》（South Sea Bill）在1720年4月7日獲得御准（Royal Assent）後，布倫特立刻開放大眾認購南海股份——這是公司那年四次「金錢認股」中的第一次。4月14日，公司開放大眾購買共200萬英鎊的南海公司股票，每股賣300英鎊（售價是票面價值的三倍）。大眾反應熱絡，認股在一小時內銷售一空。公司還沒將年金轉換成股份，就推出了金錢認股——你如果想計算股票的內在價值，一定會感到莫名其妙，因為在轉換之前沒有人知道轉換所帶來的利潤是多少。這是布倫特故意為之，根據〈南海計畫密史〉，布倫特的第二格言是：
越混亂越好；不能讓人意識到他們在做什麼，如此一來，他們會更加積極進入我們的圈套；執行計畫是我們的生意；全歐洲都注視著我們。
為了提升金錢認股的吸引力，布倫特故意模仿約翰．羅發行密西西比公司股份時的方法，對認購者開出容易達成的條件。認購者只需支付20％保證金，剩下則在接下來16個月內分8期繳清。南海公司另外效法約翰．羅，開始讓人抵押南海公司股份的保證金，然後借款給股東。 政府為公司提供的100萬英鎊借款被拿去貸款，公司還另外將售出股份賺得的錢貸款給股東——錢剛從一道門進來，就馬上從另一道門出去了。結果就是人們對股票的需求增加（使用信貸後，投機者又能購買更多股份了），市場上股票的供給又減少（被抵押的股份由公司持有），因此股價哄抬得更高了。布倫特另外延後將南海股份交付給接受轉換條件的領年金者，使得股票供給減少的狀況更加嚴重。南海公司再次發行了要價300英鎊的股份，接著在4月30日宣布將股息調漲到10％。貪贓枉法的布倫特想必早就預期股息會調漲了，我們可以從紀錄看出，他早在1月就買了仲夏股息股票的買入選擇權。
1720年4月28日，南海公司為頭等領年金者開帳（這一批人又稱為「不可贖回者」，irredeemables），這些是公司還未提供確切轉換條件時，就爭先恐後認購股票的領年金者。那年7月，認股擴大開放給其他持有政府債權的人（他們稱為「可贖回者」，redeemables），這次公司仍舊沒有說明轉換條件。 最終，80％的不可贖回者與85％的可贖回者接受了轉換。盲目投入南海計畫的政府債權持有者，包括英格蘭銀行與百萬銀行（Million Bank，持有一些政府與公司證券的組織，經營模式類似現代的投資信託）等專業機構。南海公司最初提議接下價值3,100萬英鎊的政府年金，最後有2,600萬英鎊的年金交給了南海公司，轉換成票面價值僅850萬英鎊的股票。 如此一來，公司還剩餘17萬5,000股可以賣給大眾。
▍別成為跑最後的一個
雖然有不少人受南海股份的漲勢吸引，還是有人抱持懷疑心態。托馬斯．蓋伊是吝嗇的文具商，之前以極低價買入水手票（sailor’s tickets）（海軍發行的折讓單，水手薪資的替代品）致富，而在1720年4月22日，南海公司宣布要開放抵押股票借貸的隔天，蓋伊就開始售出他持有的南海股票。他在接下來六周內，以23萬4,000英鎊的價格，售出票面價值共5萬4,000英鎊的股份（他在日後為自己貪婪的一生懺悔，將一部分收益捐給了倫敦一間醫院，命名為蓋伊醫院）。大約在同一時期，鑄幣局局長牛頓爵士也開始售出自己持有的7,000英鎊南海股份（別人問起市場走向時，他的回答據說是：「我可以計算天體的運轉，卻無法計算人類的瘋狂。」）。
曾在南海公司當出納員的亞當．安德森（Adam Anderson）後來表示，許多人明知南海公司的長期展望不佳，卻還是購入股份與其他促銷品，這是因為他們打算「在擁擠的巷子裡，將這些甩給比自己更好騙的人」。1720年5月，都柏林大主教（Archbishop of Dublin）威廉．金恩（William King）也得出了結論：「大部分加入（南海）事業的人都明白它不會（成功），但他們希望在價格下跌前脫手。」一位匿名小冊作家說明了投資者所面對的局勢：
這檔股票超過真正資本的額外上漲，不過是虛妄；無論以任何通俗的數理規則來看，一加一永遠不可能等於三又二分之一；因此這所有虛構的價值必然出自某人的損失——也許是第一人，也許是最後一人。唯一避免自身損失的方法，就是及時售出，讓跑在最後的人落入魔鬼之手。
在南海之年，你不會看到投資者在理性預期的引導下，冷靜地計算出最佳策略。就如諷刺作家愛德華．瓦德（Edward Ward）在〈南海之歌〉（A South Sea Ballad）中所說：
少數人遵循理性的原則，
在南海中飽食一頓，
唯有不成熟與愚昧之人，
成為他們的盤中飧。
人性當中必然存在源源不絕的愚笨基金，否則人不會千度落入相同的陷阱；他們雖記得過往的不幸，卻仍然追求與鼓勵不幸的根源，而再次重蹈覆轍。
——《加圖來信》（Cato’s Letters）
「全歐洲以及這些王國，都即將在……不列顛武力與勸告的影響下得到解脫……我慎重預期此次國會會議必須齊心建立長久的基礎，促進全歐洲的和平，以及這些王國的光榮與貿易。我認為所有人都能看見我們辛勤努力的終點：我只期望各位成為強盛且繁榮的人民。」1719年11月23日英國國會開幕時的御座致詞如此寫道。國王會這麼樂觀也是情有可原，「老僭王」（Old Pretender）詹姆士二世之子入侵的軍隊不久前在蘇格蘭高地的格倫希爾（Glenshiel）被擊潰，舊保守黨領導人物被流放到了巴黎，英王喬治一世（George I）和他的輝格黨手下終於能夠想像嶄新的未來，一個無人能挑戰他們權勢的未來。漢諾威王朝（Hanoverian dynasty）在1714年入主不列顛，那之後英法恢復和平，富人群體對時局十分滿意，又開始積極投入貿易了。當時利率低，國王期待人民「強盛且繁榮」似乎也不是空談。只有《魯賓遜漂流記》（1719年出版）的作者沒這麼樂觀，笛福在《交易巷解剖學》中警告大眾小心「普遍的苦難，所有病恙都會被災厄般的瘟疫吞噬，使得敵人化為朋友，小小的不滿被大洪水淹沒」。但笛福不過是個債務纏身、身無分文的傢伙，他的幾句牢騷怎麼可能比法庭、國會與倫敦市來得有智慧呢？
不到一年過後，笛福的讖語成真了。一場災厄深深撼動了整個王國，大眾認為這就是笛福在書中提到的大苦難。不久前還充盈全國的繁榮與富庶消失了，取而代之的是破產與自殺事件。政府陷入混亂，國會一片狼藉，嗜血、暴亂的群眾聚集在西敏對官員冷嘲熱諷，新王朝受到了震撼。一位國會議員表示，老僭王如果選擇在此時此刻入侵，想必能一帆風順地入主西敏。英格蘭歷史上雖然頻頻發生內戰與篡權，卻從未見過如此戲劇化的政治與商業革命。所有人都知道這場大動盪的原因，這是耳熟能詳的兩個字，也是淹沒了整個國家的滔天巨浪：南海。
▍這場泡沫的開端
從1690年代以降，金融革命就順勢發展了下去，帶來許多重要的革新。1710年代，第一家保險公司「陽火」（Sun Fire）成功籌資後，市場又出現了一陣短暫的景氣。一年後，南海公司成立了，它接下1,000萬英鎊的政府債務，「轉換」成了自己的股份。作為回報，政府每年支付利息給南海公司，並授權公司壟斷和南美洲西班牙殖民地的貿易。沒過幾年，公司又獲得了在南美洲販賣奴隸的獨家授權。南海公司的貿易活動雖然一直處於赤字狀態，作為金融機構它卻相當成功。1719年年初，它以年金形式進一步接下了170萬英鎊的政府債務，又將這筆債轉換為南海公司的股票。
1690年代中期的經濟危機過後，利己主義一直飽受批評，而到了此時，人們開始重拾利己思想了。在這方面，曼德維爾在《蜜蜂的寓言》中提出了著名的論述：貪欲、浪費、傲慢與奢侈這些個人的罪孽，會對大眾產生效益。 即使到了這個時期，交易巷各家咖啡館還是貪欲最為濃厚的所在。
1719年是整體繁榮且充滿信心的一年。 在法國，當代大金融家——蘇格蘭人約翰．羅，正在完善他的「系統」，他的密西西比公司控制了法屬路易斯安那（包括美國大半領土）、法國東印度公司與中國公司、菸草專賣、薄荷、稅款承包商、國家銀行。在1719年8月，密西西比公司還接下了法國政府15億里弗爾的債務。「系統」另外包括用紙貨幣替代黃金的業務，整體而言是俄國革命（Russian Revolution）以前影響最深遠的一場經濟實驗。羅是愛丁堡金匠的兒子，在他的認知中，金錢並不是儲存內在價值的物品，而是交易媒介。他有著創新且廣泛的金錢觀，紙貨幣、債券、折讓單與公司股份等等都被他當作了金錢。羅的銀行效法1690年代的達連公司，發行越來越多紙幣，以便放貸讓人購入股份。隨著密西西比公司股份價值上升，印製的紙鈔也多了起來，造成通貨膨脹的循環，使得系統推出時價格500里弗爾的股份，在1719年年底漲到了超過兩萬里弗爾。 羅這番策劃的結果是，法國爆發了前所未見的投機風潮，人們突然爆富，開始有人使用「百萬富翁」一詞。來自歐洲各個角落的投資者紛紛聚集到位於崗康帕街的巴黎股市；日內瓦居民透過密西西比公司賺得一筆錢後，房價開始上漲；幾間新的保險公司開始在漢堡籌資；奧地利有人提出成立東方貿易公司的計畫。歐洲進入史上第一段國際牛市時期。
到了秋季，投機狂熱已經擴散到倫敦，新公司如雨後春筍般出現在交易巷。隨著投機資金從倫敦流往巴黎，輝格派政府開始為羅成功的事業感到苦惱，政府擔心這會使法國成為歐陸最強盛的國家，最終導向英法戰爭。他們不能對此放任不管。法國最大公司的名稱取自密西西比河，那又如何？英格蘭可是有一間以海洋為名的公司，政府打算讓南海公司成為英格蘭自己的密西西比公司。
▍遠大的南海計畫
和法國的密西西比公司相比，南海計畫其實規模不大。南海公司董事提議接管不列顛國債——債務「私有化」，將多個年金組成的國債轉變為南海公司自己的股份，而政府會支付債款的利息給公司。這項計畫稱不上新穎，以前就有幾間公司做過類似的事情，只不過這回的計畫規模龐大，根據政府的估計，這些年金的價值超過3,000萬英鎊。
南海公司不能誘騙政府年金持有者把資產轉變成南海公司的股票，所以必須對他們提出有吸引力的新方案——南海公司的股票已經在溢價交易，如果能再膨脹股票價值，就能對領年金者開出好價錢了。公司獲准發行面值3,150萬英鎊的股票（既然股票的票面價值是100英鎊，就表示公司最多會發行31萬5,000股的新股）。公司被授權發行這麼多股票，不過並不是所有股份都會用來做年金轉換，所以未參與轉換的股份可以在市場上售出，賺來的錢則用來支付750萬英鎊費用給政府——這是公司獲得接下政府債務這份殊榮的謝禮。如果那之後還有剩餘收益，就可以視為公司的「利潤」。 如此說來，這項計畫若要成功，公司就必須在年金轉換之前，先讓南海公司股票的價值膨脹起來，以便用較少的股份換取較多的年金。
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看到這項複雜的計畫，不僅現代讀者覺得一頭霧水，當時人們也是莫名其妙。這項計畫的原則其實很簡單：股價越高，公司就賺得越多。
至於公司實際上做了什麼，那就複雜許多了。南海公司對領年金者開出了轉換條件，說好用多少價值的股份換多少價值的年金，接著公司抬高股價，提議拿市值高於原始轉換條件的股份換取年金（但領年金者收到的股份，票面價值其實比原始轉換條件中的價值來得低）。這時候，領年金者如果接受轉換，就能快速得到資本收益。我們很難記住南海計畫的所有細節，為了方便起見，我們幫讀者整理出兩條重點：（一）南海股價越高，用來轉換年金的股份就越少，公司與政府分得的利潤就越多。（二）南海股價越高，領年金者用年金換取股份後，領到的股份市值就越高。如此一來，無論是領年金者、政府、現有股東或潛在股東，所有人都希望股價膨脹了。
財政大臣約翰．艾斯拉比爵士（Sir John Aislabie）在1720年1月21日對國會說明這項計畫後，南海公司股價立刻開始上漲，那年年初的股價還在128英鎊，到2月中已經漲到了187英鎊。丹尼爾．笛福在《霧日報》（Mist’s Journal）中記錄道，全城的人都擠進了交易巷，南海公司還真的成了「英格蘭自己的密西西比公司」。「這最終會跌到何處呢？」他懷著一如往常的先見之明，如此發問道。「如果公司為此次購買（年金）而創造新股份，股份可以用內在價值的兩倍價出售，那麼當價格降低時它會跌到何處呢？當過去用200買入的股份只能以票面價值出手又會如何呢？」在南海公司從國會那裡得到轉換年金的許可之前，在公司對領年金者宣布轉換條件之前，大眾就已經開始積極購買南海公司的股票了。
一個月後，當南海股價飆破300英鎊時，下議院針對年金轉換股份的條件進行了一場辯論。包括沃波爾爵士、斯蒂爾爵士與阿奇博．哈奇森（Archebald Hutcheson）在內，幾個議員主張在轉換條件中，應該固定南海公司股票的價值。內閣反對了他們的提案，原因並沒有對外公開。其實，許多政府與法庭成員——包括財政大臣艾斯拉比、郵政大臣克拉格斯、財政部秘書斯坦厄普（Charles Stanhope）、國王的德國情婦們，都暗中收了南海公司董事贈送的股份。這些股份以稍高於主流市價的價格發行，且不需要任何保證金。由於這些股份並不真的存在，南海董事對官員的賄賂，其實類似現代的高階主管股票選擇權方案：如果股價上漲，選擇權持有者可以用股份兌取現金，得到利潤。在收到虛構的股份或選擇權後，這些大人物就有動機確保南海股價上漲，甚至為了讓股價上漲而對國家造成傷害也在所不惜了。貪得無厭的艾斯拉比除了收賄以外，自己也在市場上買了南海公司的股票，於是他大力反對沃波爾等人的意見。1720年3月23日，政府的意志壓過了沃波爾等人的異議，南海公司得以自由設定年金轉換股份的條件。
國會對於轉換條件的辯論，揭露了一個問題：包括政府、公司、領年金者與既存股東在內，所有人似乎都因南海股價持續上漲而得利。南海計畫的循環特性，讓人難以理性計算股份的公平價值。一些人認為股價漲得越高，實際價值也就越高，對金融頗有想法的阿奇博．哈奇森見到這看似有理實則荒謬的計算方法，感到怒不可遏，於是著手出版一系列反南海冊子。哈奇森堅稱，以較高價格買入剩餘南海股票的人，一定是「被剝奪了所有常識與認識」，因為他們這是將錢白白送給了原始股東與領年金者。他寫道，「從世界初始到1720年4月9日，首次有人試圖對不列顛國民加諸這般妄想……根據這計算方式，沒有以過高價格買入這回事，因為收益會隨著他給出的價格等比例成長。」哈奇森清楚看見了南海計畫的真相，除了蒙騙領年金者，讓他們將證券轉換成較少股份以外，南海公司還得蒙騙金錢認股的購買者（從南海公司手裡買下剩餘股份的人）。他提醒讀者，國會只會支付5％的利息，且南海公司的貿易展望並不佳。最後，哈奇森總結道：「可以肯定，損失最終必定會有著落」。斯蒂爾爵士在他的《劇院》期刊（The Theatre）中提出類似的論點，他警告道：「倘若此事業不以貿易為基礎，沒有可見的獲益方式，沒有考慮到偶然事件，那它必然會有所損失；它不過是外強中乾的碩大幻影。」
▍南海計畫的內部操作
至於南海公司內部，可沒有人為這些事情操心。公司受約翰．布倫特（John Blunt）為首的小集團控制，公司出納員羅伯特．奈特（Robert Knight）則是他們的得力助手。布倫特是南海公司的創始董事之一，也是年金轉換計畫背後的主要推力。他是個非常不討喜的人，在近年出版的南海泡沫事件史書中，他被描述為「魁梧而專橫，油嘴滑舌，工於心計且想方設法要出人頭地」。有人匿名出版了一份標題為〈南海計畫密史〉（The Secret History of the South-Sea Scheme）的傳單，以圈內人的身分揭露布倫特在1720年的活動。 根據匿名作者的敘述，布倫特的首要目標如下：
他重複了千次的格言是：不擇手段推進股價，是使公司獲益的唯一方法。
為了達成目標，他考慮了千百種方法。公司最初打算在轉換年金後，售出任何「剩餘」股份；然而布倫特決定先吸引利潤再說。《南海法案》（South Sea Bill）在1720年4月7日獲得御准（Royal Assent）後，布倫特立刻開放大眾認購南海股份——這是公司那年四次「金錢認股」中的第一次。4月14日，公司開放大眾購買共200萬英鎊的南海公司股票，每股賣300英鎊（售價是票面價值的三倍）。大眾反應熱絡，認股在一小時內銷售一空。公司還沒將年金轉換成股份，就推出了金錢認股——你如果想計算股票的內在價值，一定會感到莫名其妙，因為在轉換之前沒有人知道轉換所帶來的利潤是多少。這是布倫特故意為之，根據〈南海計畫密史〉，布倫特的第二格言是：
越混亂越好；不能讓人意識到他們在做什麼，如此一來，他們會更加積極進入我們的圈套；執行計畫是我們的生意；全歐洲都注視著我們。
為了提升金錢認股的吸引力，布倫特故意模仿約翰．羅發行密西西比公司股份時的方法，對認購者開出容易達成的條件。認購者只需支付20％保證金，剩下則在接下來16個月內分8期繳清。南海公司另外效法約翰．羅，開始讓人抵押南海公司股份的保證金，然後借款給股東。 政府為公司提供的100萬英鎊借款被拿去貸款，公司還另外將售出股份賺得的錢貸款給股東——錢剛從一道門進來，就馬上從另一道門出去了。結果就是人們對股票的需求增加（使用信貸後，投機者又能購買更多股份了），市場上股票的供給又減少（被抵押的股份由公司持有），因此股價哄抬得更高了。布倫特另外延後將南海股份交付給接受轉換條件的領年金者，使得股票供給減少的狀況更加嚴重。南海公司再次發行了要價300英鎊的股份，接著在4月30日宣布將股息調漲到10％。貪贓枉法的布倫特想必早就預期股息會調漲了，我們可以從紀錄看出，他早在1月就買了仲夏股息股票的買入選擇權。
1720年4月28日，南海公司為頭等領年金者開帳（這一批人又稱為「不可贖回者」，irredeemables），這些是公司還未提供確切轉換條件時，就爭先恐後認購股票的領年金者。那年7月，認股擴大開放給其他持有政府債權的人（他們稱為「可贖回者」，redeemables），這次公司仍舊沒有說明轉換條件。 最終，80％的不可贖回者與85％的可贖回者接受了轉換。盲目投入南海計畫的政府債權持有者，包括英格蘭銀行與百萬銀行（Million Bank，持有一些政府與公司證券的組織，經營模式類似現代的投資信託）等專業機構。南海公司最初提議接下價值3,100萬英鎊的政府年金，最後有2,600萬英鎊的年金交給了南海公司，轉換成票面價值僅850萬英鎊的股票。 如此一來，公司還剩餘17萬5,000股可以賣給大眾。
▍別成為跑最後的一個
雖然有不少人受南海股份的漲勢吸引，還是有人抱持懷疑心態。托馬斯．蓋伊是吝嗇的文具商，之前以極低價買入水手票（sailor’s tickets）（海軍發行的折讓單，水手薪資的替代品）致富，而在1720年4月22日，南海公司宣布要開放抵押股票借貸的隔天，蓋伊就開始售出他持有的南海股票。他在接下來六周內，以23萬4,000英鎊的價格，售出票面價值共5萬4,000英鎊的股份（他在日後為自己貪婪的一生懺悔，將一部分收益捐給了倫敦一間醫院，命名為蓋伊醫院）。大約在同一時期，鑄幣局局長牛頓爵士也開始售出自己持有的7,000英鎊南海股份（別人問起市場走向時，他的回答據說是：「我可以計算天體的運轉，卻無法計算人類的瘋狂。」）。
曾在南海公司當出納員的亞當．安德森（Adam Anderson）後來表示，許多人明知南海公司的長期展望不佳，卻還是購入股份與其他促銷品，這是因為他們打算「在擁擠的巷子裡，將這些甩給比自己更好騙的人」。1720年5月，都柏林大主教（Archbishop of Dublin）威廉．金恩（William King）也得出了結論：「大部分加入（南海）事業的人都明白它不會（成功），但他們希望在價格下跌前脫手。」一位匿名小冊作家說明了投資者所面對的局勢：
這檔股票超過真正資本的額外上漲，不過是虛妄；無論以任何通俗的數理規則來看，一加一永遠不可能等於三又二分之一；因此這所有虛構的價值必然出自某人的損失——也許是第一人，也許是最後一人。唯一避免自身損失的方法，就是及時售出，讓跑在最後的人落入魔鬼之手。
在南海之年，你不會看到投資者在理性預期的引導下，冷靜地計算出最佳策略。就如諷刺作家愛德華．瓦德（Edward Ward）在〈南海之歌〉（A South Sea Ballad）中所說：
少數人遵循理性的原則，
在南海中飽食一頓，
唯有不成熟與愚昧之人，
成為他們的盤中飧。
