里德˙愛思唯爾集團是世界數一數二的大出版社，當時旗下商品從消費性雜誌與書籍到法律與科學期刊應有盡有。在詳盡檢視其事業組合後，我們建議英國的執行長伊恩˙爾凡（Ian Irvin）出售消費性出版事業，重新配置資產，把公司打造成商業與專業出版界的全球領先業者。執行長也同意了，但有個問題。

里德˙愛思唯爾集團是由複雜合併案組成的公司，股份由兩家獨立的公開上市公司持有，其一是英國的里德國際公司（Reed International PLC），另一是荷蘭的愛思唯爾公司（Elsevier NV）。董事會裡，一半是英國人，一半是法國人，他們都仇視對方。一方想要的東西，另一方就會照例反對。鮑伯˙克拉可夫（Bob Krakoff）是當時唯一的美籍董事，他提到那年代的董事會情況：「荷蘭人認為是黑的東西，英國人就認為是白的，反之亦然，導致董事會完全停擺。」

爾凡並沒有預先讓我們了解雙方的敵對猜忌有多嚴重。在籌備會議時，我們和爾凡一起檢視給董事會的提案簡報，爾凡似乎非常滿意，建議修改的地方不多。但是開董事會時，一臉嚴肅的荷蘭董事坐在會議桌的一邊，另一邊坐著同樣嚴肅的英國董事。簡報才開始沒多久，爾凡就開始大叫，質疑我們的基本假設，數落我們技術上的小錯誤，其他的董事也開始跟進，彷彿樂在其中。當時我嚇得半死，後來才知道，萬一爾凡讓人看出是他促成我們的提案策略，就沒辦法說服荷蘭人接受那提案了。

經過好幾個月，開了更多難堪的董事會後，才取得共識。我們什麼方法都試了，一度找來曾在哈佛商學院任教的荷蘭籍高盛銀行家大衛˙米爾徐望（David Meerschwam）。米爾徐望熟知理論卻非常自負，一般認為他「對客戶都不友善」。不過我們的想法是，或許他可以和那群自大的荷蘭人用同一種語言溝通，結果功敗垂成。荷蘭人覺得米爾徐望和我們一樣難以忍受。「閉嘴，坐下。」米爾徐望才剛開始解說簡報，一位荷蘭董事就迸出這句話，米爾徐望就此結束在里德專案上的短暫停留。

最後決定出售及留下哪些事業時，我已經到紐約工作好幾個月了。一定要賣的事業是美國一些消費雜誌，集團名稱是卡訥消費性雜誌（Cahners Consumer Magazines），旗下有《美國寶貝》（American Baby）、《摩登新娘》（Modern Bride）、《揚帆》（Sail）、《動力遊艇》（Power and Motoryacht）等雜誌。由於我是唯一在紐約對這些資產有所了解或認識該公司成員的人，我極力主張由我執行這筆交易（雖然我從未賣過任何東西）。我也看到可以打造個人專屬領域的缺口：我可以當出版之王。這兩招剛好可以完成交易又拓展領域。

以高盛的標準來看，這筆交易的規模算小。要不是因為隸屬於里德集團，高盛可能還嫌它麻煩，沒那個價值。總價不到兩億美元，每份雜誌的最適買家可能各不相同，出售的過程一定比較複雜費時。我們必須以整批與獨立的方式出售這些資產，以便招來最多的競爭者，獲得最高的價格。沒有銀行家想捲入延長的銷售流程，最後可能還要為小額資產協商許多不同的交易。

在這一行，交易愈小愈難執行（意指愈耗時間及愈惱人），聽起來跟直覺所想的相反，規模小的交易通常牽涉的單位與顧問比較單純。但銷售過程其實不只是協商而已，也形同學習。而且，原本可能只影響買價數百萬的東西，可能討價還價很激烈，但在規模較大的交易裡，它們又變得不太重要，比較好商量。

銀行家大多是靠大型的重要交易來塑造自己在公司與業界的地位。微不足道的小案子無法讓他成為《老千騙局》裡所謂的「大老二」（Big Swinging Dick）。這裡所謂的規模，是指支付的價格與收取的費用，前者和之前提過的排名表及吹噓權有關，後者顯然和獲利有關。多數投資銀行是使用類似雷曼兄弟的「收費表」來決定收費水準（不過高盛不是如此，高盛通常是根據過去的收費資料庫，由中央管理議價）。根據這套系統，一億到兩億美元的案子收費約一％（相當於一百萬到兩百萬的費用）。十億美元的案子收費降至○˙五％（約五百萬），費率底線是一百億美元的案子，收費是○˙二％。實際的價格則是什麼數字都有可能，有固定金額、固定費率或更複雜的收費方式（例如高於某一價格的額外獎勵）。在特定情況下，投資銀行願意收多少費用要看這個案子佔用多少資源、時間多緊迫、交易名氣多大或策略性多高、是不是重要客戶、後續還有沒有生意等等。在個人偏好方面，大老二不喜歡投入收益低於五百萬美元的案子，偏好淨賺上千萬美元的交易。

當時的我當然不懂這些差別，只想做可以號稱自己專屬的領域，他們派了一位資深的併購銀行家「監督」這件案子，但顯然他也希望盡量不要和這件案子扯上關係，樂得投入其他比較複雜的案子，以留言方式提供指導。

至於「出版之王」方面，最後我被降級成出版業組長。我說我想負責這一塊時，濟梅爾與科能當然是暗自竊笑。當時不管在併購或融資方面，出版業幾乎毫無重要的活動。大部分的出版商是隸屬於較大的事業，或規模根本沒那麼大。在美國公開市場中，報社是主要的出版領域，這些業者幾乎都是中型公司，作風極其保守，由家族企業主導。唯一例外的是甘尼特集團（Gannett），他們大而獨立，喜歡併購，但從不假手銀行家。在融資方面，出版業是現金流量高、資本支出低的事業，在沒多少策略性收購活動下，也不會有多少融資活動。久久一年才會碰到一次家族企業公開上市的案子，但公開上市和這領域的其他一切一樣，都是不尋常與不可預知的。

簡言之，當上「出版之王」就像當上「沒啥大事之王」一樣，我們都沒料之後出版業會掀起前所未有的整併風潮。

卡訥消費性雜誌的出售跟後續幾年我做的數十件類似出售案很像。第一次和客戶討論時，都是談流程模式，選項從一對一的協商到公開拍賣都有。銀行家偏好後者，理由有四個。

第一，最有可能獲得最高的賣價，銀行的收費也最高。你永遠不知道比較精挑細選的方式會錯過什麼，即使特殊買家挾帶大量資金出現的機率很小，但銀行家還是覺得試試無妨。

第二，公開拍賣的時間通常比協商短，唯一會逼買家盡速決定的因素就是競爭。在協商交易中，對你唯一的威脅是退出協商，或和其他買家重新協商，這些都不太有利。

第三，對銀行家來說，最糟的結果就是沒有交易。投資銀行的收費幾乎完全依成交而定。所謂的成交是指金錢轉手，一旦客戶決定出售，案子已經執行一半就很難逆轉。

第四，投資銀行的最重要客戶是融資購併（LBO）公司，業界稱為「私人股權公司」或「財務資助者」，是由退休金、保險公司等單位累積數十億美元的資金，只做買公司的生意，幾年後再透過出售、公開上市或再資本化（亦即借更多的錢來買自己的持股或付自己股利）的方式變賣獲利。一九九○年只有一些基金籌到十億美元以上的資金，他們大多是和知名的業者合作，例如KKR、佛斯特曼利得公司（Forstmann Little）、摩根士丹利等等。如今這類基金已超過兩百五十支，數量之多，連資深銀行家也無法細數。這些公司都是交易機器，他們只做買、賣與融資，這些活動是投資銀行業的主要獲利來源。

可想而知，讓財務資助者滿意是銀行的最高指導原則。在財務資助者眼中，投資銀行提供的服務大都是一般品，他們需要的是交易流量，亦即讓他們接觸交易，好好運用資金。負責和這些財務資助者往來的投資銀行家會徹底搜查公司內部的交易，找尋適合推薦給客戶的案子，並積極鼓勵負責併購的銀行家，勸說想賣事業的客戶推出案子。

除非該事業明顯只有一個「最適」買家（最好有兩三個，至少有點競爭），否則銀行家通常會主張採取較廣泛的拍賣方式。

不過，客戶通常不喜歡「廣泛」拍賣的概念，他們擔心消息公開會影響事業與員工，也不喜歡讓有點財力、甚至只有一點興趣的人窺探他們的事業。另外，他們也擔心競爭問題。銀行家通常會讓步，改用「受控」或「精選」拍賣等比較低調的字眼，提議介於協商與廣泛拍賣之間的混合流程，然後開始進行廣泛拍賣。為了撇清關係，銀行家會向客戶強調，他們免不了會接到不適合的買家上門詢問。即使在廣泛拍賣中，投資銀行也會先刪除這些買家，以展現流程有精挑細選過。卡訥消費性雜誌的出售流程大致是這樣。

一旦同意流程，第一件任務就是準備「提案書」（以「投資報酬」或「賣點」開頭的行銷資料），內含讓潛在買家提出合理買價所需的基本描述與財務資料。這時銀行家有三大目的。

第一，盡可能提高開價，至少要合理。找出所有單次性調整、過高的間接成本、開辦成本等等，扣掉這些數字後，算出可能說服別人支付的最高基本現金流量數字（出版業的現金流量通常用EBITDA估算，EBITDA就是稅前息前折舊攤銷前之獲利）。銀行家往往會讓讀者去看「調整後的年度EBITDA試算表」（Adjusted Pro Forma Run Rate EBITDA），希望買家以現金流量乘數算出買價。

第二，確定數字是可信的，尤其是近期預估值。如果數字太高（短視近利的買家有時以為這麼做很聰明），實際結果出現時，買家會想要重新協商價格，可能導致交易最後無法談攏。如果數字太低（打算留任的經理人會想要壓低數字，讓經營結果超越預估，讓自己的績效看起來更好），等於是放著利益不賺。

第三，讓公司盡量多寫點提案書。

提案書的製作可能要花二到六週，視案子的複雜度及你能讓公司為你做多少事而定，公司如果早就有為其他目的準備的現成行銷或財務資料更好。在此同時，必須和預期的提案書收受者協商保密協議，亦即參與交易的基本原則，例如：不可濫用資訊或挖角。在真正開放式的廣泛拍賣中，邀請上百個單位參與拍賣並不是不可能，所以協商保密協議可能也很耗時。這時可以把握機會，請公司或公司的法務人員幫你。一旦完成這項任務，就給收受提案書的潛在買家二到四周的時間檢閱資料。

寄出「初步招標書」，設定結標日期，讓買家開出他們願意支付的金額。結標日的前幾周，銀行家便和公司一起準備讓管理團隊有效說明提案書的簡報會。這種會議是專為初步投標時看來夠審慎、值得多花時間的買家提供的。為了安全起見，最好至少邀請三組人馬出席管理簡報，不過我也辦過多達十幾家或只有一家的簡報會（在只有一家的情況下，要竭盡所能地製造有很多家的假象）。依家數的多寡，管理簡報大約持續進行二到四周。結束後寄出「最終招標書」及合約，以一個月後做為最後結標日。

上述流程通常稱為「兩階段拍賣」，第一階段是初步招標，第二階段是最後招標。從開始到結束（結束是指簽訂出售協定），通常持續三到五個月。一旦交出決定性的提案，刺激的部分就來了。最後的交易將會在四十八小時後簽訂，也可能拖延好幾周。每個案子各不相同，但有個共同點：對賣家來說，成功的關鍵就在於競爭或是競爭的感覺。

我投入卡訥案一個月後，高盛接到一通電話，如今回想起來，這通電話讓我選擇出版業的決定還真像是矇對了。這通電話是來自聖路易斯一家中型的券商愛德華茲公司（A. G. Edwards），高盛和他們的關係向來不錯。由於高盛並沒有零售券商網路，必須依賴獨立券商銷售證券。愛德華茲公司有一位西岸的經紀人，他的父親是明尼蘇達州某家出版公司的創辦人暨董事長，弟弟是該公司的執行長。當他們向愛德華茲尋求協助時，愛德華茲似乎認為這件案子太大了，所以電洽高盛。這家公司名叫威斯特公司（West），隔年以三十四億美元的高價賣給湯姆森集團（Thomson），可說是美國史上最大宗的出版交易，也是一九九六年全美十大併購案之一。

對我來說，這個案子可說是我的事業分水嶺，不過原因很不一樣。威斯特流程進行到最後，我的內心意外湧上一股自豪感。一直以來，我對投資銀行的某些方面很不以為然，但這是我第一次看到提供客戶誠實客觀的建議，配合專業與努力執行的特殊價值。威斯特的股東得到他們想要的多1標，但不是預料的結局。我可以看到過程中許多單位在許多時點，為了各自目的所提出的不同建議，會產生多麼不一樣的結果。

許多高盛的競爭對手抱怨，高盛光靠品牌所獲得的生意，比真正「應得」的比例還多。威斯特這個偶然的案子是在毫無競爭下送到我們手中，這樣的指控看起來是有那麼一點道理。但後續發生的多件出版業併購案則顯現更複雜的情況，是結合運氣、技巧與數十年來持續培養關係而得到的結果。

因為這些案子，在一九九六年底，我幾乎已經參與過各種出版業的資產出售案。出版市場有好幾種領域，各有各的營運特質與買家類別（有時會重複）。除了消費性雜誌與法律出版品外，還有財務資訊、教育出版、科學與技術出版、市調、商業雜誌與貿易展、消費性書籍、報紙等等，這些領域裡通常都還有好幾個屬性不同的子市場。例如教育類還分基礎教育（中小學教科書）、高等教育（大學教科書）、補充教育（補充教科書的多元教材）、企業教育（專業開發）、進修教育（如今稱為「終生學習」），還有許多是提供教育服務、不單只是出版品的多元事業。

投入交易的「賣方」而非「買方」有一些明顯及隱約的優點。明顯的優點是，從機率比重來看，代表其中一家潛在買家比較不像代表單一賣家那麼吃香，尤其買方的成交收費平均都比賣方收費低，代表買家的唯一優點是，買方交易一般會伴隨融資機會。但即使把額外的融資收費算進來，承做買方生意通常還是不比承做賣方生意有利。

不過，後來我常聽到摩根士丹利的融資部門提出承做買方生意的論點，說這叫「論點」其實也沒那麼了不起。我第一次在摩根士丹利提出當賣方總是比較有利的論點時，我覺得那句話沒什麼爭議性，但是高收益融資部門的主管卻對我說：「每次聽到銀行家這麼說，就想扯破他的喉嚨。」

但是我在高盛從來沒聽過這樣的評論，高盛的團隊導向文化與獎勵系統，讓大家把焦點放在對公司整體獲利最有利的機會上。事實上，我在高盛時一直都覺得，承做買方生意就表示你沒辦法掌握賣方的生意。直到一九九八年從高盛離職時，我已經做了數十件案子，但從沒做過買方交易。

在比較隱約的優點方面，出售公司讓你有藉口可以和人打交道。雖然銀行家都不願承認（尤其是在高盛，大家往往看不起單純的「推銷」），但投資銀行其實就是一種推銷工作。推銷最困難的一點就是打電話，尤其是打給不認識的人。當你掌握和對方業務策略相關的資產時，就是打電話給對方的絕佳理由。如果處理得當，可以藉此了解一家公司的眾多資訊。如果對方說他們不感興趣，只要詢問為什麼，就有可能對這家公司的想法有更深入的了解。「或許我們應該一起吃個中飯，這樣可以更了解你想從哪裡切入X公司。」如果這個事業對該公司有策略性意義，那更好。如果你賣的是他們想要的資產，他們會很渴望與你聯繫。如果你好好對待他們，提供他們訊息，讓他們了解你是誰，等於是幫自己與客戶一個忙。我的客戶關係大多是從嘗試賣東西開始的，有些成功，有些失敗。對我來說，賣過各類出版資產的真正優點是，我雖然只在這個領域工作幾年而已，但和我稱兄道弟的出版界資深管理者，比全球多數人認識的還多。