【試閱1】最糟糕的面試，以及「什麼是投資？」
避險基金是華爾街中進入壁壘最高的產業。避險基金與大型LBO（leveraged buyout）24 成交時，經常登上新聞版面的私募基金不同，由於避險基金嚴格遵守保密主義，所以除了避險基金經理人戰略性的媒體曝光以外，基本上沒有任何方法可以得知避險基金投資了什麼、使用了什麼投資策略等細節的部分。
操作以演算法作為基礎之量化交易的避險基金，比較偏好有數學、物理學博士背景的人，所以比起私募基金，從投資銀行跳槽的比例相對較少，因此我也沒有太多業界相關的資訊。對於一知半解的避險基金世界，我懷有無限的憧憬，能夠獲得這個意想不到的面試機會，我興奮到坐立難安。
普遍來說，避險基金的面試要先通過幾關面試之後，最後才會進行投資案例面試（case interview），受試者必須在規定的時間內，針對投資標的建立自己的投資假說，決定要進行Long（買進）或Short（賣空），其中還包含了要建立可以支撐這個結論的價值評估模型，並且要妥善回答基金經理尖銳的提問。每家公司面試的進行方式都不同，有一些要做兩次以上的投資案例面試，有些會要求要在幾個小時內當場完成測試。以後者來說，公司會丟給受試者一臺筆記型電腦，受試者要在幾個小時後、基金經理回到面試室之前，完成模型與投資案例的測試。我收到的是一個小型（small cap）租賃公司的投資案例，期限是天。
我想證明這點程度的建模算不上什麼。凌晨的深夜裡，我留在空無一人的辦公室，完成了我在投資銀行工作的這幾年來，非常熟悉的財務模型。我還準備了各種不同的假設，為了報告，我印出數十張上面布滿密密麻麻數字的Excel頁面。雖然為了準備面試連覺都不能睡，但因為開心和興奮，我一點也不覺得疲累。
面試的時間是早上9點，距離現在還有3個小時。我在辦公室熬了一整夜，回到家簡單梳洗一下後，拿著西裝外套馬上回到公司，卻看到有兩位分析師已經來上班了。我對我自認為跟我關係最好的湯姆稍作解釋，請他幫忙善後。
「如果MD在找我的話，幫我跟他說我去咖啡廳見某個人了，馬上就會回來。但是我不會只消失一下下，而是會消失幾個小時，如果發生什麼事的話，你就幫我敷衍他一下⋯⋯你會幫我吧？」
湯姆看臉色的功力可是100級，就算我不多做說明，他肯定也能猜到是跳槽面試，而且他會為我祈禱「祝我幸運」。

面試的時候，我自信滿滿地開始報告，但時間還不到10分鐘，我就已經淒慘地崩盤了。負責面試我的基金經理人用著不耐煩的語氣問我，我的投資分析怎麼會如此短淺和不現實，究竟這些以「假設」之名亂打的數字是從哪兒來的。

「那個⋯⋯是用共識（consensus）來帶入假設⋯⋯」

我用著膽怯的聲音，猶豫不決地回答了他，然而他好似對我感到心寒，就把印有模型的紙揉成一團，朝我站的方向發神經般丟了過來。他告訴我，我所建立的假設有多沒意義，還反問我，
如果要用共識來建立模型，那他大可直接讀分析師的報告就好，為什麼還要花大錢聘請我。在銀行作業上完全不成問題、認為是理所當然的方式，在這裡卻完全行不通，我驚慌失措，沒辦法繼續報告，只能僵在那邊。基金經理完全沒有看我一眼，翻著一張又一張我列印出來的模型，嘆了一口氣。當我打起精神，要繼續報告的時候，他完全不給我喘息的空間，又發動了攻擊。
「妳覺得明年的市占率會上升，所以銷售額會增加？妳是怎麼計算市占率的？妳是不是照抄了公司管理層公布的數字？妳有自己計算市場規模嗎？為什麼營業利潤會毫無原因地上漲1％？還有，妳的EBITDA怎麼會跟共識的數字幾乎一模一樣？需要如此大規模資本支出的開發計畫，怎麼殖利率會那麼高？籌資要怎麼做？！出售資產時所用的資本化率（cap rate）這樣合理嗎？這是妳自己想的嗎？妳有把這些存貨資產和市場上的實際交易做比較嗎？股價這個樣子還要談什麼有償增資⋯⋯還有，這檔股票不可能成為避險（hedge）交易，流通量（float）太少了。妳這樣賣空的話之後會回補（cover）不過來。妳是沒想到，還是妳就是個笨蛋⋯⋯？！？！」
他認為只要了解實際股票市場如何運作，絕對不可能提出這種想法，把我的價值評估模型批評得一文不值。1個小時多的時間，不斷對我大呼小叫的基金經理，在最後說了一句：「我們不需要一個不會思考只會算數的人。」接著便甩門離開了進行面試的會議室。精神嚴重受創的我，在他離開之後好像足足呆坐了20分鐘。這是一場最糟糕的面試。
這一場令人感到羞愧的面試，我至今記憶猶新。但這也是最棒的一堂課，作為第一次踏入華爾街投資世界的洗禮，我就像是用低廉的價格，上了一堂優秀的課程，當時好像是我第一次站在投資者的立場上，思考企業價值的本質，這與身為銀行家所看待的企業價值，有著從根本上完全不同的觀點轉換。
經過這次殘酷的洗禮之後，從那天起，我開始自我訓練，為了要進入投資世界的大門，我首先要培養投資思維。我從最基礎的建立模組（building block）開始，重新拆解這段時間以來一直都是機械式作業的估價模型，從企業CEO的觀點、CFO的觀點、私募投資人的觀點、股票投資人的觀點，以及避險基金經理的觀點，把組成企業基本面的所有區塊區分為策略、財務、與經營層面進行思考。我按照市場的各種變數進行多方分析，開始訓練自己思考我所下達的合理價結論是否足夠現實，以及思考相對的投資部位類型有哪些。這是一場新的思考訓練。後來，我在準備充裕的情況下，多次挑戰避險基金的面試，最後成功跳槽到了紐約的一家多空（equity long．short）基金。

【試閱2】投資裡最重要的關鍵就是人
我的第一筆投資是賣空西爾斯的股票。這檔股票牽扯著無數華爾街巨頭與自我（ego）的衝突，也是當時轟動股票市場的事件之一，實在不得不提一下背後的故事。我第一次看到西爾斯這檔股票的時候，西爾斯近5年的累積虧損已經超過100億美元，負債已超過總市值，情況相當危急。西爾斯為了重建（turnaround），把經營權交給了曾為最大股東的避險基金經理人愛德華．蘭伯特（Edward Lampert），避險基金經理人為了挽救自己投資的公司，甚至還兼任執行長。蘭伯特曾被譽為是「新世代的華倫．巴菲特」，他是華爾街的明星基金經理人。他與美國財政部長史蒂芬．梅努欽（Steven Mnuchin）從耶魯大學時期就是室友，還一起進入高盛工作，以菁英班的職業生涯和結合財政兩界的華麗人脈而聞名。短短2年就從高盛離職的他，25歲時就成立了一家以自己名字命名的避險基金，他在基金經理人的途上乘勝長驅。但自從他於2002年收購Kmart後，他的投資與基金就開始朝反方向發展。Kmart是蘭伯特收購西爾斯後所合併的美國零售商，可說是後來西爾斯控股公司的前身。
因此我開始慢慢觀察著這支為西爾斯不幸之史拉開序幕的Kmart股票。幾週以來，我埋首在過去幾年的公開資料、各種輿論報導、競爭對手的資料、華爾街分析師的分析模型……等，超過數千頁的企業分析資料，但是愈深入了解就發現愈多令人費解的地方。最令人訝異的是，從2008年開始，這家公司被拆分成了40個以上的獨立部門，他們必須個別對業務執行與業績發表進行報告，最後公司還在業務執行的期間，要求各部門間簽訂法律契約，或是為了取得公司的補助金而相互競爭，讓公司內部的各個部門變成像是在和其他競爭公司相互較勁一般。公司會根據各部門的獲利與虧損金額分級發放獎金，在這個鼓勵各部門之間過分牽制與競爭的環境下，引發了蠶食現象（cannibalization），導致收益性下滑。甚至各部門還開始重新選拔各自的管理層，導致原本應該集中用來改善營業虧損的資金，被當作是管理層的報酬，不必要的支出像雪球般愈滾愈大。對此蘭伯特的立場始終如一，他認為在極度自由競爭的環境下，唯有提高業績獎金，才能夠在短時間內做出經營改善，並將經營效率化。
「這是什麼艾茵．蘭德（Ayn Rand）式的經營風格……」
我實在拼湊不出蘭伯特所畫的大方向。為了讓公司轉虧為盈，以救世主身分站出來的蘭伯特，即便他所執行的經營策略完全沒有獲得有效驗證，但是在每次的投資說明會與季度業績報告上，他的立場都完全沒有改變。當西爾斯投資案件上呈到投資審議委員會階段的時候，我小心翼翼地提出了賣空論據。雖然當時蘭伯特動用自己本人所經營的避險基金資金，直接為西爾斯的周轉費用進行輸血，但若是單純只因為他的經營方式存在爭議就進行賣空，是具有危險性的選擇。PM看著我的報告書中，對各種情境的財務狀況與最終股價走向的建模，他確實想對這項危險的投資進行對沖。
賣空最大的風險在於損失可能會是無限大。從理論上來說，做空沒有最大虧損上限，原因在於股價沒有上限，假如股價不斷愈漲愈高，虧損金額就會無限放大。反過來說，賣空的狀態下，買進的金額愈低，報酬率就愈高，但是股價不可能成為負數，所以預估報酬率最高就是100％。當西爾斯的股價跌到零美元，就表示西爾斯被認為無法再度起死為生，為了償還債務，必須要透過資產結構重組，將公司進行清算。在這個過程中，其股票投資人分不到任何一杯羹，股價會跌至0美元，然後被退出交易所。因此，在放空的時候，這一連串的事件必須存在絕對獲勝的概率。假如西爾斯成功重組，股價開始持續上漲，選擇做空的避險基金就必須承擔無限大的虧損，這也是為什麼放空的成功概率比較低，而且投資執行的過程更加困難的原因。但我來到這裡的第一個投資項目，偏偏就是賣空……對於還沒有養成看市場的眼光、對股價的感覺還不夠、對交易的直覺也還不足的我而言，能夠做的，就是盡最大的努力做好充足的基本面調查。當時的我只懂基本的東西，所以反而可以更落實基本面分析，對PM 的擔憂也提出了對策。
「不久之前，有一家從西爾斯拆分出來的不動產公司，它是一家由之前Kmart與西爾斯所在的土地與不動產所組成的REITs企業，從不動產的清算價值來看，足以對目前的股價進行防禦。在這家不動產公司上做多的話，就可以用來對沖做空的風險。」
「妳確定有算對嗎？如果妳說的是對的，那他們當初為什麼要拆分？」
我指著報告裡逐一計算200多筆不動產資產的資本化率與最低出售價值的頁面，開始娓娓道來。「零售業的企業價值應該來自於營業部門，如果是以房地產價值為主，那就太不像話了，這不就是本末倒置嗎？」但蘭伯特主張西爾斯的企業價值就應該如此，所以他在進行企業分割，劃分其他各個事業部門的過程中，將不動產拆分為另一家不動產投資信託法人。這導致西爾斯甚至必須要利用從其他分公司獲得的收益，來支付不合理的租賃費用給拆分出去的REITs 公司。
投資審議委員會的功能在於，在投資進入最終批准階段之前，要持續對投資的論據提出反問，直到沒有理由不執行這項投資為止。持續超過4小時的投資審議，對於企業復甦的可能性連1％都不放過，仔細分析著我的計算公式，最後終於找出了漏洞。
「這裡面有包含西爾斯可能跟亞馬遜成為JV 夥伴（合資公司）的預測嗎？聽說未來西爾斯的汽車中心將會允許更換和安裝在亞馬遜上銷售的輪胎，今後還可能會簽訂汽車電池與其他零件的銷售協議，如果西爾斯以這個方式拓展事業版圖，會對股價造成什麼影響？
我必須當場計算出沒有準備到的部分，計算營業改善的可能性，並換算股價。面對接踵而至的攻擊，我忙著在Excel試算表之間來回計算，說服PM 以及其他投資人員。不知不覺間，剛進這行才1個多月的我，正在批評著避險基金巨頭蘭伯特的經營風格。
「蘭伯特最大的問題在於，他拿自己經營避險基金的方式，來經營西爾斯這樣的零售企業。」
我把充滿密密麻麻數字的投資審議報告放在一旁，在會議室長桌的尾端轉過身來，說出了這句話。我還必須真誠地評價CEO錯誤的策略，會對正在重建的企業造成多致命的影響。
「蘭伯特不是已經追加超過10億美元的資金援助了嗎，他為了追上競爭對手還直接從自己的基金中籌資。所以費用節約計畫進行的狀況如何了？」
「蘭伯特並沒有放手不管。他為了節約費用，這段時間以來做了很多事。」
「但是？」
「問題在於他推動的方案反而使公司的虧損不斷增加。」
「舉例來說？」
「他沒有選擇在賣場中加入具備競爭力的商品，反而是為了避免存貨堆積，選擇縮小規模、把老舊的賣場翻修，他沒有選擇重新投資開發，反而是以節約費用為目的，乾脆關閉賣場。他的行動跟亞馬遜與其他競爭的零售業者背道而馳。沃爾瑪、目標百貨、好市多都在擴大大型折扣商場的規模，堅守市占率，然而在這種情況下，西爾斯反而提高商品價格，讓所剩無幾的忠誠顧客也隨之離去。」
我逐一舉例，對蘭伯特的策略成效提出反駁，漸漸地，問題逐漸消失，會議室裡只剩下我的聲音。我又提出了一個非常個人的看法，但是我認為這也許至關重要的重點。
「先拋開這所有的問題不管，有一個地方最令我費解。身為零售企業的CEO，蘭伯特竟然全數使用電話或視訊會議，與位在全國的西爾斯賣場，甚至是西爾斯的本部長進行溝通。CEO，特別是管理實體（brick-and-mortar）零售賣場的公司CEO，不應該是一個親力親為的工作嗎？」
「蘭伯特董事長現在人在哪？」
「他在位於佛羅里達的別墅裡，寸步不出，所有的業務報告和投資會議都在網路上進行。他認為這樣更能節約時間，更有效率。」
經過半天的投資審議，最動搖PM與其他營運人員的，就是最後這個重點。長時間從事投資的人都很清楚，在觀察目標企業的時候，多半最重要的關鍵就是「人」，對於行為上不值得信任的管理團隊，市場的評價總是毫不留情。當天投資審議委員會最終決定通過對西爾斯的空單。就這樣，做空西爾斯成為了我的第一項投資。