共同基金的騙局：誰賺走了你的血汗錢？你該如何因應？

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內容簡介

如果你以為基金經理人會為了你的最佳利益著想，很抱歉，事實並非如此。
高額的管理費用背後，是基金公司的龐大行銷費用，用在基金本身則是少之又少。
購買基金之前，應先了解基金產業的運作模式，清楚知道基金經理人把你的血汗錢用在哪裡。

自葛拉漢與陶德以降，再沒有人能把投資原則解釋得那麼清楚了。魯文斯坦鉅細靡遺地剖析了基金公司誤導投資人的產業現況，同時提供明確具體的檢視技巧，協助投資人獲得優異的投資績效。這是一本充滿說服力又好讀的書，對於目前與未來的基金投資人都有很大的幫助。
——亞瑟‧李維特（Arthur Levitt），美國證管會前主席

對於投資大眾而言，共同基金是散戶投資的最熱門工具。換句話說，共同基金業給人一種安全穩健的形象。共同基金攸關我們的財富，光是股票型基金的投資規模就高達6兆美元。從全球來看，共同基金的管理資產值高達22兆美元。

然而，共同基金的產業架構裡蘊藏了極大的利益衝突，包括：基金管理公司的股權獨立，和旗下基金績效分離；基金經理人的報酬來自於基金規模——根據基金資產多寡計算，而非績效。讀者將會看到，基金公司以直接竊取的方式拐騙投資人。更重要的是，有那麼多家基金公司，以及他們行銷基金時所依賴的券商與投顧業者，以違背投資人信賴的方式管理資金，這就是本書所要探討的背信問題。

本書源自於哥倫比亞大學榮譽教授魯文斯坦在2000到2002年間，針對美國股市崩盤後所做的研究，探討1999到2003年間10支表現優於預期的價值型共同基金。魯文斯坦教授認為，共同基金的運作必須反映基本的道德原則，以信賴、保本、長期、報酬品質為基礎。讀者只需要投入一些時間與心力，運用本書提供的有效檢驗標準，就能找到合適的投資標的。精挑細選需要時間，不過切記，耐心挑選是值得的。

本書不僅揭露共同基金產業的諸多黑暗面，也闡述如今投資環境中的光明面。《共同基金的騙局》以引人入勝的敘事風格，嚴肅檢視共同基金產業面臨的真正問題，以及可以協助投資人做出正確決定，達成投資績效的價值導向投資法。

譯者

洪慧芳

國立台灣大學國際企業學系畢業，美國伊利諾大學香檳分校MBA，曾任職於西門子公司和花旗銀行，目前從事書籍及電腦軟體翻譯工作。

譯有《尋找投資護城河》《石油的政治經濟學》《投資銀行交易祕辛》《綠色商機》《避險基金交易祕辛》《中國CEO》《年輕就學會當有錢人》《大師解讀行銷》《開會開到死》《主管別瞎忙》《看得見的領導》《引爆市場力》《別自個兒用餐》。

目錄

第一章 共同基金：難產
第二章 在完美風暴 中尋找理性投資人
第三章 股市剖析
第四章 飛速投資
第五章 貪婪是好事：上市基金管理公司的魅力
第六章 共同基金的騙局：壽命延長、所得縮減、尋求指引
第七章 共同基金的工業化
第八章 透視灰暗內幕
第九章 如何挑選共同基金

試閱

序

我媽是七十幾歲的獨立女性，擁有社工與心理治療的研究所學位，自己開業治療，經濟能力不錯。據我所知，她從未欠繳房貸、拖欠貸款，也不曾有財務壓力。但是按照法律規定，她不能投資兒子操作的基金，因為她還不到美國證管會（SEC）所規定的最低淨值要求。避險基金對我媽來說風險太大了，財金報導的讀者都知道，避險基金是「未受管制」的資金集合，可以投資多種財金商品，也可以做槓桿操作。聽起來很可怕吧？所以證管會為了保障一般投資人，才不准避險基金廣告或行銷，也不准淨值不到500萬元的散戶投資大部分的避險基金。

還好，對我媽與數百萬像她那樣的投資人來說，市場上還有共同基金，它們看來比較安全，必須向證管會提交公開說明書，理論上受獨立董事會的監督，收費策略也受到規範。它們都有令人放心的名字，例如富達（Fidelity）、聯博（Alliance）、長青（Evergreen），都是做「長期」投資。對不太講究的投資人來說，共同基金仍是散戶投入股市的最熱門工具。換句話說，共同基金業給人一種安全穩健的形象。

和避險基金不同的是，共同基金可以運用各種廣告伎倆，付給經紀商豐厚的佣金，請經紀商幫他們行銷產品。他們也可以在週日的報紙上刊登全彩廣告。隨便拿起一本財金刊物，裡面總是充斥著共同基金的橫幅廣告，就像路易斯•魯文斯坦教授所說的：「跟賣肥皂沒什麼兩樣。」阿默普萊斯金融公司（Ameriprise Financial）最近在《紐約時報》上刊了一份全版的彩色廣告，裡面有性感的金髮美女穿著半透明的泳裝，那頁廣告呼喚著：「重點不在於夢想能帶你到哪裡，而是你能把夢想帶到哪裡。」凡坎朋投資公司（Van Kampen）在《巴隆》雜誌上刊登的廣告是一座燈塔的圖案，背景中烏雲密佈，文案寫著：「尋找正確的燈塔，凡坎朋。」理性的人可能會問，這些和股市投資有什麼關係？

《共同基金的騙局》一書結合了冷靜的學識涵養與銳利的專業眼光，揭發投資那麼多美國資金的機構究竟出了什麼問題。魯文斯坦教授娓娓道來1920年代美國出現共同基金業以來的演化史。如今有些基金公司認為他們是客戶資金的可靠保管者，有些則是利用大眾貪婪的心態暗中挪用資金。共同基金（當時稱為信託基金）的目的就像一位管理者所說的，是為「沒方法、沒經驗，也沒閒工夫」的人提供「專業的投資管理」。

從以往到現在，這之間有了什麼變化？首先，成本增加了，公司開始想辦法把行銷費用、銷售佣金轉嫁給投資人，用其他方式分隔投資人與他們的自有資金。此外，基金數量也變了。多數公司一開始是以單一投資公司的方式營運，由管理者在幕後經營。如今整個產業變得像金融超市一樣，提供投資人多樣的投資選擇。不過，主要的改變是投資人的數目與專業經理人可投入股市的資金金額，共同基金彷如浪潮一般，席捲市場。

401(k) 退休金帳戶計畫的施行，再加上20世紀末多頭市場的推波助瀾，使共同基金業在過去數十年間變成高獲利的產業。如今約有9000萬美國人投資共同基金。在美國，管理資產總值也從1980年的1350億，成長至今已逾10兆，這金額幾乎是避險基金業的7倍。從全球來看，數字更不平均，共同基金的管理資產值高達22兆，避險基金的規模是近2兆。換句換說，多數人比較可能把積蓄投資在共同基金裡，而不是避險基金中。

閱讀財金報導時，共同基金業的權力與規模都只是點到為止而已。從新聞標題看來，我們可能會合理認為避險基金是主宰金融界的主流。2006年，避險基金登上《紐約時報》新聞標題的機率是共同基金的3倍。在《華爾街日報》上，兩者相對比率也一樣扭曲。坦白講，避險基金看起來很誘人，是孕育億萬富豪的搖籃。他們也很可怕，崩解傳言時有所聞。他們是短期交易的工具，衍生龐大的交易佣金。而且，他們很神秘，不准廣告與行銷，以免不知情的投資人受誘惑而踏入陷阱。

魯文斯坦教授並沒有在避險基金與共同基金之間偏袒任何一方，《共同基金的騙局》一書也不盡然都是揭露晦暗的內幕。這本書源自於魯文斯坦教授在2000到2002年間股市崩盤後所做的研究，他以類似1980年代巴菲特檢視價值經理人的方式，探討1999到2003年間10支表現優於預期的價值型共同基金，看看他們有什麼共通點。

在第二章中，魯文斯坦教授列出這些基金經理人的幾項共同特質。第一，在以「非理性繁榮」著稱的網路狂潮年代，這些經理人幾乎都因股市飆漲期間表現不如大盤，而面臨投資人的壓力。一位經理人說：「我寧可失去一半的股東，也不想賠光股東的一半資金。」這些經理人還有那些共同的特質？他們持有的股票檔數不多，換股頻率較低，他們都投入自有資金，也都奉行葛拉罕（Graham）與陶德（Dodd）的價值投資法。

另一方面，魯文斯坦教授也探討《財星》雜誌2000年8月一篇標題尷尬的文章〈十年長青股〉（10 Stocks to Last the Decade），那篇文章在不經意下把讀者推入火坑，文中網羅了安隆（Enron）、博通（Broadcom）、北方電訊（Nortel）、諾基亞（Nokia）等等當時最熱門的股票。《財星》大言這是可以「買進忘記」、當成退休依靠的投資組合。但是2002年年底，這10檔股票平均都跌了80％。

在資本主義的社會裡，公司為了股東的利益而經營，不盡然是為了顧客，這也無可厚非。理論上，只要有充分的資訊揭露，消費者就會自行判斷哪一家公司提供最好的產品，提供最佳產品的公司自然獲利也最多。過去十年，蘋果（Apple）、動態研究（Research in Motion）、Google等公司的產品大受歡迎，他們的股價也跟著水漲船高。同樣的，市場上也到處可見迷失方向的公司，例如美國的汽車業，或是因科技變革而遭到取代的產業，例如百視達（Blockbuster）影片出租。

對於一再利用顧客、但獲利依舊亮眼的公司，大家會怎麼想？在我最喜歡的一章「貪婪是好事」裡，魯文斯坦教授比較投資共同基金的投資人與投資基金管理公司的投資人。果然，投資基金管理公司比投資共同基金的獲利更好。魯文斯坦教授在文中檢視總部位於巴爾的摩的共同基金業巨擘普信集團（T. Rowe Price Group）。

普信集團在很多方面都堪稱業界表率，他們避開最近共同基金公司的短線交易醜聞，旗下的基金都是「零申購手續費」（no-load），亦即投資人不用付手續費給經紀商就可以投資基金。他們也很少使用12b-1行銷費，管理費也壓得比較低。所以究竟哪裡出了問題？如果你剛好是普信集團的股東，那當然沒問題。2001到2005年間，他們的管理資產值成長逾70％，淨利幾乎加倍。2005年，普信的淨有形營業資產的報酬率高達80％。在這些亮眼績效的加持下，2003到2006年間，普信的股價飆漲了240％。普信管理高層的財富也一樣驚人，該公司的投資長持有約170萬股的公司股票，每股股價75元，總值逾1億。然而，他自己卻不太投資普信旗下的基金，僅投資1百萬元而已。

這段期間，投資普信基金的投資人又是如何呢？魯文斯坦教授舉普信旗下五大基金為例，結果看起來都不太出色。10年間，有3支基金的表現比S&P 500指數稍好或稍差一些，有2支基金的表現遠遠落後大盤。魯文斯坦教授引用晨星（Morningstar）分析師的看法：「你會覺得祖母投資普信的基金很不錯。」但教授補充：「或許他的祖母很好，我的祖母可不好。」

既然共同基金在金融界呼風喚雨，有人可能會認為新聞上應該會常看到一些相關的質問。但事實上，財金報導中一直缺乏批判這個產業的報導，也很少書對此產業提出強而有力的評論。為什麼會這樣，大家也只能提出一些審慎的推測。因為共同基金公司都是財金媒體的廣告大金主嗎？我覺得不是，但這點值得注意。或許是因為一般認為，傳統基金的經理人很無趣，不過讀過本書的人會駁斥那樣的觀點。

為什麼媒體對共同基金業的著墨甚少？我猜部分原因在於，共同基金公司在幾年前，毅然決然地改變他們向投資人行銷的方式。在那之前，共同基金公司總喜歡吹捧自家的明星基金經理人，把他們的相片放在廣告中，讓他們接受《巴隆》雜誌的專訪，或到CNBC等頻道上亮相。後來行銷一向過人的共同基金公司變得更精明了，他們發現，如果真正有價值的是公司本身，又何必創造明星？如果基金經理人可以用他們的名聲要求更高的薪資、跳槽到別家基金公司或自己創立避險基金，那又何必讓他們出名、讓他們變得不可或缺？何不推廣公司的品牌就好，讓基金經理人成為背後的無名工作者，對公司的整體成敗不是那麼重要？

這種行銷策略的改變，是壓抑業界新星的絕招。如今知名的基金經理人通常是操作避險基金，我們忘了不久之前馬力歐•蓋伯里（Mario Gabelli）、比爾‧米勒（Bill Miller）、彼得．林區（Peter Lynch）等知名的共同基金經理人才被媒體捧為名人而已。共同基金公司削弱這些明星的光環後，就可以專心塑造公司品牌，所以如今基金公司大多是公開上市，或是銀行與保險公司之間交易的標的。避險基金有明星基金經理人與優厚的薪資分紅體系，所以大多還是無法銷售，因為公司有很大一部份的價值和避險基金經理人的身份息息相關。

如今誰能說出幾個共同基金經理人的名字？

《共同基金的騙局》一書雖然講的是共同基金，但我沒趁此機會比較龐大的共同基金產業和我目前所處的避險基金業就太可惜了，我覺得這裡特別值得探討這兩種基金經理人的不同給薪方式。共同基金經理人主要是根據管理資產「軟元？」— 什麼！那可是我的血汗錢

共同基金的家醜真的是夠髒的了，等我們講完，你可以去洗個手，不過我們還沒說完。為什麼已經從基金投資人的口袋拿錢，以多付交易佣金的方式獎勵經紀商的基金公司，還覺得有必要再多拿點錢？答案是：把一些費用轉嫁到基金上，以便幫基金管理公司的業主增加獲利。所謂的軟元是指基金經理人付給經紀商超過一般交易股票成本（硬元）的交易佣金。交割公司收了佣金後，會回饋多種不同的研究與其他節省成本的服務給基金經理人。

但投資人（你和我）不是早就以管理費的形式為研究付過錢了嗎？當然，我們是付了。嘿，那就是管理費的用意啊，聘請會研究的人來做研究。那些多付的佣金是轉移投資人的資產來支應研究費用，但基金經理人早就收到這筆錢了，所以基金公司等於是叫我們為同一個服務付兩次的錢。基金管理公司當然很喜歡這樣的安排，因為他們不必再拿費用收入去買研究報告。有一項計算顯示，基金業針對每塊錢市價交易佣金，又額外多付了50美分的軟元，這軟元簡直是軟到爛了。

軟元有一些歷史淵源。1975年以前，交易佣金是固定收一個高費率，經紀商為了贏得法人投資人的生意（包括共同基金），他們都很樂於免費提供研究報告與其他服務。佣金解除管制後，由於基金有誠信忠實義務，必須以最佳價格執行股票交易，所以他們該不該繼續收受研究報告就變成一個問題，因為研究報告可能會使佣金暗中增加。國會於是在投資公司法案中又增添28(e)條款，允許基金持續這麼做，不過僅限於「研究服務」。

別管限制了，因為一開始大家就開始濫用這條規定。基金經理人把條款擴大解釋，將以下1也涵蓋在裡面：經常開支、特許財務分析師考試的複習課程、會員費、辦公室租金、影印機與其他辦公用品等等，連備援發電機也算在內。證管會已經一再努力釐清限制了，終於，2006年，證管會發表40頁的解釋函，修正這些難以衡量卻又是法令認可的軟元限制。

即使證管會最近努力縮減免受限的1，軟元還是很難管轄。（例如這一條：混合用途的產品只要有配置成本，並揭露讓客戶知道，還是准許的。）這實在太可笑了，軟元應該全面禁止的，就那麼簡單。

不過，來自市場的壓力讓28(e)條款不太可能迅速消失。經紀商的佣金已經縮減了，交割公司急著想要取得任何形式的額外收入。



收入分成

基金可能像變色龍般變色，卻改不了陰險與貪婪的本性。雖然他們現在已經禁止採用過去濫用的方式，但他們還是採取其他的技巧，以便登上經紀商的推薦清單，如今他們是改用一種聽起來無害的名稱：收入分成。收入分成可不是什麼事後補上的小想法，而是事關重大的概念。它表示基金公司收到的管理費與其他收入中，有很大一部份不是用來管理基金，而是專門用在行銷基金上。事實上，就像我們在第七章看到的，基金公司在行銷上的花費可能和其他管理費用全部加起來一樣多或更多。

從基金收到這筆錢的經紀商很清楚這是珍貴資源，他們已經準備好從基金吸取更多錢了。事實上，基金公司也莫可奈何，如果他們想變大，變得真的很大，他們也拿經紀商沒辦法。光是跨進門，擠身經紀商賣給顧客的基金選擇還不夠。有500多支大型成長基金，1800多種不同的類別，想從中脫穎而出，基金公司就得付錢，以許多不同的方式一再付錢。

收入分成是合法的，至少有揭露時都是合法的。但你想想：沒有付這些「付費參與式」金錢，管理費與12b-1費用會低很多。投資大眾為了這些密集的行銷承擔了兩種損失：膨脹的成本、龐大又缺乏彈性的基金。

收入分成的交易通常不透明，為了維持競爭優勢，沒人公開談過計算方式。他們的算法可能是根據新的銷售額、新銷售額扣掉贖回金額，或是管理資產額。有一大基金公司的經理人告訴我，他們目前是支付25到35基點，視提供的管理服務而定。即使有協議的費率，不收12b-1費用的基金公司還是會分三分之一的管理費收入給經紀商。而且我聽說基金公司只獲得「極少」的銷售支援而已，也就是說，基金公司如果想到經紀商的訓練課程以及分公司裡演講，還需要再付更多的錢。

別忘了，經紀商與其他顧問（包括那些嘉信理財聘用的顧問）以及各大券商都是推薦付錢多的基金，不見得是推薦他們預期績效好的基金。資訊揭露嗎？經紀商和顧客討論，給他們小冊子，只想趕快成交，我們怎麼會期待他們暫停那些推銷辭令，挖出密密麻麻的揭露文件？張三和李四會拿到公開說明書，但是要成交後才會拿到。

想更了解收入分成的規模與影響，可以從經紀商的觀點來看。看清一切的最好方法，是讓一家大型經紀商忘了揭露最小的必要揭露資訊，然後由證管會及美國證券交易商協會落實執法程序，基金業的家醜就全部掀開了。

恒達理財是美國四大經紀商之一，旗下有1萬多位理財顧問以及700多萬名客戶，以數千個極小辦公室所組成的網絡聞名，光是印第安那州就有358家分行。各大基金公司都很想透過恒達理財銷售基金。恒達理財雖然和許多基金都有銷售約定，但它的七大「推薦清單」可說是兵家必爭之地＊。

擠進恒達的推薦清單代表什麼意義？這很像之前提到的摩根士丹利的訴訟案（經紀商「忘記」告訴客戶如何降低收費），恒達則是沒有告訴客戶影響其顧問建議的重要因素。恒達偏好的七個基金系列其實良莠不齊，有美國基金集團與高盛等適度管理基金的好公司，也有像百能這種涉及短線交易醜聞或1990年代泡沫後就解散的基金公司。恒達的經紀人所受的訓練課程中只提供這七個基金系列的資訊，經紀人的紅利和這七大基金系列的銷售息息相關，恒達甚至還勸阻員工不要接觸其他的基金公司。這七家基金公司也招待業績達到目標的恒達經紀人享受遊艇、滑雪旅行、狩獵探險、五星級住宿。

雖然這些都是業界眾所皆知的做法，卻沒有人特意告知恒達的客戶，客戶顯然都以為他們收到的是客觀的建議。2004年底為了和證管會與紐約證交所提出的行政訴訟達成和解，恒達付了7500萬元的回吐金與民事罰款，並同意受到指責。在後續的集體訴訟案中，客戶贏得額外1.27億元的現金與退款證明。

即便如此，收入分成還是持續進行。恒達網站上如今揭露了這些資訊，但很難相信這七大基金系列所享的優勢有什麼大幅度的減少，也很難看出投資人有得到更好的服務（或注意到資訊揭露，或了解其用意）。2005年，恒達從這七大基金系列獲得1.72億元的收入分成，約是稅前所得的三分之一。如果不是為了取得優惠待遇，這些基金公司又何必付錢？在達成和解的前幾年，這七大基金系列囊括恒達共同基金銷售業績的98％，其中美國基金集團就占了一半。我們不太清楚目前的比例是多少，但基金仍持續付錢，顯然不是毫無目的的。如果他們不賣你的產品，你就不會為超市的架上空間付錢了。在美邦，獲得優惠架上空間的基金（40個基金系列）占2005年共同基金銷售的94.9％。在美邦的十大收入分成基金系列中，有五家名列恒達的七大基金系列。

零售商對收入分成的依賴都比不上嘉信、富達、宏達理財之類的「基金超市」。例如，嘉信積極宣傳投資人可以透過其全一服務申購3000支零手續費基金，標榜「買全一服務基金不必付一毛錢」。嘉信也為投資人透過嘉信申購的基金提供單一簡化的報告。這有什麼詭異的地方？他們如何做到那樣又不收錢？答案當然是因為收入分成，嘉信每年可拿到不錯的40基點。所以成本隱藏在費用裡，是由所有投資人承擔（不管是否透過嘉信購買基金都包含在內）。布里奇威基金公司為了保護在其他地方申購基金的投資人，另創一個費用比率不同的股票類別，但嘉信將它排除在外。另一個基金系列盧米斯賽勒斯乾脆把總費用提高25基點。長葉松合夥人基金公司則是馬上脫離嘉信系統，他們表示增加收費是「加倍收取、過量的」。不過，基金超市的定位太重要了，多數基金都不敢忽視他們。



委員會的墮落：雪上加霜

如果收入分成與軟元是法律上允許的，善良的讀者不禁懷疑為了這些做法指控基金公司是否公平。大家都這麼做（幾乎所有人），又是合法的，而且共同基金仍是一般投資人的最佳投資選擇，所以我們只能忍受這些成本與額外的費用（況且，有錢的投資人付給避險基金的費用更多）。我想提出異議，不止是因為投資人並未了解實情，更重要的是，基金公司還扭曲我們從經紀商與同事那邊獲得的建議。我們獲得的建議都明顯被動了手腳，從恒達的例子中即可看出，只有少數幾個登上經紀商建議清單的基金系列（有付費參與者），有可能從廣佈各地的銷售據點獲得生意。

這些齷齪的基金故事又因為最近兩件牽涉到大銀行的案件，使得內情變得更加不堪。這可不是一些在街坊兜售大麻的小子，而是銀行，大銀行。第一個是涉及花旗集團與其基金管理子公司美邦的案子，於2005年和解。花旗發現有機會節省成本，便尋找從第一數據公司（First Data）拿回股務代理作業（後台作業）的可能。一直以來，美邦100多支基金的股務代理都是由第一數據公司負責的。聘用德勤顧問公司做過漫長與複雜的協商後，花旗繼續用第一數據公司處理多數服務，但一些次要的服務則指派給一家新成立的子公司負責。然後那家子公司和第一數據公司重新簽約，交接重要的股務代理作業，不過是以低很多的費率簽約。花旗集團厚顏地吞下5年間節省的8900萬元，這些錢顯然是屬於當初為這些服務付錢的基金所有。這是一場騙局，他們也心知肚明，但他們和第一數據的企業接任者簽附屬協定作為掩護。基金的董事會收到不實的資訊，裡面對於簽訂附屬協定一事隻字未提。德勤不止一次警告他們這種做法有法律疑慮。

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• • 語言
  • 中文繁體
  • 裝訂
  • 紙本平裝
• • ISBN
  • 9789866602429
  • 分級
  • 普通級
• • 頁數
  • 288
  • 商品規格
  • 25開15*21cm
• • 出版地
  • 台灣
  • 適讀年齡
  • 全齡適讀
• • 注音
  • 級別

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