柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策

導讀　

反求諸己的勇氣

文／陳南光（中央銀行副總裁、台大經濟系教授）

柏南克、 戴蒙（Douglas Diamond）以及迪布維格（Philp Dybvig）共同獲得2022年諾貝爾經濟學獎。台灣許多報導第一時間聚焦在柏南克曾擔任聯準會主席，以及任期間推行的量化寬鬆政策（Quantitative easing，QE），還有津津樂道他卸任後於2015年5月來台演講時被「嗆聲」的逸事。誠然，柏南克在聯準會主席（2006¬¬¬¬–2014）任期間實施的貨幣政策，對全世界金融體系與市場具有無與倫比的影響力，在本書的歷史敘述中也占一席重要地位。不過，柏南克的學術成就才是他得獎的主因。對於柏南克的學術貢獻有多一些了解，應有助爬梳本書的脈絡，增進閱讀的樂趣。

▍本書主題

如同作者所言，本書透過歷史的視角檢視從過去到現在的聯準會，以了解聯準會的政策工具與策略如何演變至今天的樣貌。更重要的是，省思聯準會過往所面臨的各種挑戰中學到了什麼，以及貨幣政策未來可能的發展路徑。

傅利曼與許瓦茲的《美國貨幣史，1867–1960年》對於聯準會貨幣政策的討論停筆於1960年，本書則從1951年馬丁（William Martin）就任聯準會主席做為起點，討論至2021年底美國通膨再度大幅飆升的前夕，涵蓋約70年的歷史敘事。本書內容紮實嚴謹，對各種概念的解說邏輯清晰；全書行文流暢，毫不拖泥帶水。讀者不論是否具有經濟金融背景，應皆可從中獲益。

聯準會主席從馬丁嬗遞到鮑爾（Jerome Powell），其政策工具與操作手法已有顯著的改變。事實上，過去70年聯準會所面臨的諸多問題，至今仍是各國央行必須面對並具有急迫性的重大議題，其中尤以「通膨與通膨預期」，以及「金融穩定」兩大議題特別與台灣息息相關。以下我會分別討論這兩點。

▍通膨與通膨預期

今日我們面對的通膨情境，與1970年代頗有似曾相識之感。直到2021年底，聯準會主席鮑爾仍稱通膨只是暫時性（transitory），因此遲至2022年5、6月間才大幅升息因應。台灣也有類似狀況，近期有些看法同樣認為通膨是暫時性，因為台灣物價上漲主要來自於國際原物料與油價上漲，以貨幣政策（升息）因應供給面的衝擊並無效果，而且恐會影響經濟成長。因此，至今央行仍多以半碼爬行的速度升息，物價控制則多依賴水電油氣等費率凍漲。然而，當通膨持續走高，不論來自需求拉動或成本推動，將導致民眾提高通膨預期。由於通膨預期自我實現的特性，最終將回饋到通膨本身，使得通膨進一步上升。如何打破通膨與通膨預期互相強化的惡性循環，避免民眾的高通膨預期變得根深蒂固，至關重要。據此，央行不能以成本推動的通膨非央行能力所及為藉口，束手坐視通膨與通膨預期持續上升。

聖路易斯聯邦準備銀行總裁布拉德（James Bullard）在2022年6月撰文，比較聯準會前後兩任主席柏恩斯與伏克爾（Paul Volker）回應通膨政策的差異，對大通膨時期通膨與經濟所造成的影響。他分析，柏恩斯面對1974年的高通膨時，把通膨歸諸於油價高漲、企業與工會大幅調升商品價格和薪資（也就是「成本推動」），因此未持續緊縮貨幣政策以防止通膨復熾，結果造成高通膨持續更長的時間，並且從1970年代中期到1980年代初進入三次經濟衰退。伏克爾接任之後，在1980到1981年間巨幅提高利率，並且當1983年通膨下降之後，仍然維持相對高的利率，以持續抑制通膨預期復熾。這結果帶來1980年代中期之後穩定的通膨與持續擴張的經濟活動。因此，布拉德認為貨幣政策若能儘早回應通膨，不僅可以維持低而且穩定的通膨，而且有助未來經濟的擴張。

國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）發表於2022年的跨國研究，也得到類似結論。該文檢視1985–2018年間三十五個國家貨幣政策緊縮循環（連續三季政策利率上升）的追蹤資料，將緊縮循環高峰後三年內，經濟進入衰退（連續兩季GDP負成長），定義為硬著陸；若經濟未進入衰退，則為軟著陸。該文發現，應趁通膨仍不高時即介入，方能更迅速完成緊縮循環，並相對上可避免硬著陸。雖然各方仍存在對於大幅升息可能造成停滯膨脹的擔憂，近來多國央行的態度已反映布拉德與BIS的看法，認為央行必須迅速採取行動以降低高通膨，防止高通膨變得根深蒂固，如此也能進一步降低經濟步入衰退的風險。

▍金融穩定

柏南克與葛特勒在1999到2001一系列的論文，認為貨幣政策（調整利率）不適宜用來防範資產價格（當時他們討論的對象是股市泡沫）引發的金融穩定風險。這是由於（1）央行可能無法準確辨識泡沫；（2）利用貨幣政策來戳破資產價格泡沫，可能導致難以預料的後果；（3）以調整利率處理金融穩定風險是大而無當（blunt）的工具，會連帶影響整體經濟表現。然而，二十餘年來經濟理論與計量方法的進展，許多新證據已逐漸浮現，促使柏南克改變主意，認為有重新檢視這問題的必要。

全球金融危機之後，各國央行與金融主管當局廣泛使用總體審慎政策與工具，來執行金融穩定的任務。其中，許多國家針對房地產市場實施選擇性信用管制，設定貸款成數或債務所得比率的上限。然而，不少實證文獻卻發現，針對房市的總體審慎政策在減緩銀行信用成長方面有顯著效果，但是對於穩定房價的效果並未如預期顯著。因此，柏南克認為不應完全排除使用貨幣政策作為穩定金融的一項工具，只是央行面對相關的權衡取捨時，應進行詳盡的分析。一些研究即指出，當貨幣政策與總體審慎政策並行搭配使用，比起使用單一政策，可更有效穩定產出、信用與房價，達成更佳的金融與總體經濟穩定效果。所以，我們不應輕易斷言，在處理房市問題上，利率政策是大而無當的工具。

更廣的角度來看，寬鬆貨幣政策不僅提高上述的金融穩定風險，也可能對經濟造成長期的負面效果。近年的研究顯示，寬鬆貨幣政策可能會透過重分配效應與資產價格（尤其是房價）上漲，造成所得與財富分配惡化。另一些研究也發現，寬鬆貨幣政策可能會導致資源誤置，像是造成殭屍企業（zombie firms）的增加，或者房價提高使得資源過度集中在房地產相關產業。張天惠、朱浩榜與陳南光（2022）研究台灣的資料，發現房價大漲對製造業的產出、投資、雇用量與總要素生產力均有顯著的負面影響，拖累長期的生產力與經濟成長。這些證據也凸顯央行穩定房價的正當性：穩定房價不僅能夠穩定金融，還能避免對經濟造成長期的負面影響。

▍反求諸己

綜觀全書，柏南克以其深厚經濟學素養與精煉文筆，分析在各時期政經情勢下聯準會面對的各項挑戰。同時，對於過去聯準會對經濟與通膨展望的誤判以及貨幣政策上所犯的失誤，包括柏南克自己任內的政策，他也在書中加以檢討。無可厚非，柏南克當然會為自己的政策辯護，而他的觀點也將受到市場和讀者的評價與挑戰。我想重要的是，勇於回顧和檢討，可激起更多的研究與廣泛的討論，並持續改進貨幣政策。

迄今為止，回顧和討論我國央行貨幣政策，以及其對台灣金融部門與經濟發展影響的書籍，可謂鳳毛麟角。比如，亞洲金融風暴與全球金融危機期間，我國央行的政策措施效果及其後續影響為何？如同1930年代的大蕭條，這些重大的歷史事件在未來數十年，依然會是非常重要的研究課題。然而，我們仍欠缺容許檢討央行貨幣政策的空間，而且檢討所需的部分資料也付之闕如。身為一個高度開放的小型經濟體，必然會受到聯準會貨幣政策的外溢效果影響。只是，在「嗆聲」表達不滿之餘，央行能否反求諸己，容許外界從各個角度檢視過去到現在的政策及其影響？有勇氣面對過去，方能釐清未來發展方向，以因應各種挑戰。期望有關我國貨幣政策的討論，日後終能獲得良性的成長空間。

推薦序　

他是那個時代對的人

文／闕又上（美國又上成長基金經理人、暢銷財經作家）

熟悉投資和歷史的人都清楚，美國在尼克森時代把黃金跟美元做了脫鉤，當年的財政部長康納利（John Bowden Connally, Jr）說了這麼一句話：「美元是我們的貨幣，但是你們的問題」。柏南克的QE也造成各國央行的困擾，像是沒有受到房地產次級風暴影響的台灣，也被QE所波及。柏南克退休後於2015年來台訪問時，當時的央行總裁彭淮南先生曾經溫柔地向他表達抗議，聯準會的Q E造成的台灣的困擾，新聞媒體報導柏南克微笑回應，如果屬實，這算是有修養的了，如果像當年美國尼克森時代財政部長的說詞，「我們的QE，你的問題」那樣強勢回應的話，就讓人更跳腳了。

政治上所謂弱國無外交，金融呢？台灣是金融的弱國嗎？在我看來不見得，賴清德在行政院長任內推出100兆新台幣的金融振興方案，與世界接軌，這個資金大致是借重銀行定存40兆，證券37兆，保險公司23兆。但很可惜的是，台灣上市公司整體本益比在2022年11月大約是9，彷彿又回到張忠謀先生曾說過的台灣折扣（Taiwan Discount）。我們甚至可以說，只佔20兆的外資在台灣證券市場呼風喚雨，利用成熟的金融操作及避險，幾乎是以少擊衆，導致台資企業的股價受到壓抑。當年台灣資本市場小，必須仰賴外資給予刺激協助成長，如今台資已經長成大象，卻彷彿是當年小象受到繩子的牽綁，永遠不敢離開那個圈圈。

紐約大學的某位經濟學家提到，羅斯福總統的大膽實驗試行了凱因斯的刺激計劃，讓美國走向經濟復甦，進而帶動全球。這裡可以給我們什麼樣的啟示，柏南克雖然是一個經濟學家，但在很多行為決策上，尤其2008年的QE，展現了政務官的膽識。

▍有專業又有擔當

我曾經接受台灣媒體的訪問，主持人問為什麼我們的勞工退休金會面臨破產危機，我回答關鍵在「專業和擔當」，台灣的主事者經常是，有專業的欠缺了擔當，有擔當的欠缺了專業，而這兩項要件在柏南克QE的決策上「完美演繹」，何以見得？

我用一個柏南克的小故事，作為我們台灣政務官的一個啟示，有位美國知名記者曾寫文評論，標題是「我們欠柏南克一個感謝」。這位記者說，他當年因為QE帶來的後遺症，因而建議歐巴馬總統撤換柏南克。但這幾年實踐下來，QE確實穩定了金融市場，也讓美國經濟復甦，避開第二次經濟大蕭條。

該篇評論寫到，柏南克在金融海嘯後實行前所未有的QE政策，面臨許多人的質疑和施壓，有一天他離開辦公室，進入停車場時，警衛遞給他一張紙條，柏南克先生說，這張字條給了他很大的鼓勵，字條引用南北戰爭時林肯總統的一段話：「我將盡我所知，和我所能，直到終點。如果結局平安無事，證明我所做是對的，那麼一切對我批判的言詞己不算什麼；如果結局證明我是錯的，那麼十個天使發誓我是對的也無濟於事。」

（完整內容，請見感電出版《柏南克談聯準會》）