不確定時代的投資關鍵：用實證策略駕馭危機、通膨與泡沫，創造超額報酬
The Humble Investor: How to find a winning edge in a surprising world
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內容簡介
在危機與泡沫中找到機會
用數據與實證打造投資優勢
避開預測陷阱，學會真正的謙卑
在不確定的世界，創造確定的報酬
當危機、泡沫、通膨都成為可利用的機會
你將能從恐慌與不確定中，開啟反向獲利之路！
真正的致富關鍵不在預測，而在看見別人看不見的機會！
十年實證研究與危機實戰經驗，教你辨識價值與獲利能力、利用危機和應對通膨，在不確定的時代，打造屬於你的超額報酬！
這是一本挑戰傳統金融智慧的顛覆之作！金融市場的本質充滿意外與不可預測，因此我們必須抱持「謙卑」，擺脫試圖預測市場的致命賭局，學會辨識投資的真實運作邏輯，並從他人的過度自信中取得投資優勢。
本書運用大量數據與歷史回測，舉出了以下幾點打敗波動市場的投資策略：
◆小型價值股在危機期間的表現優異：在危機時期買進小型價值股的投資人，能用很低的價格買進（市場估值便宜），並在復甦階段獲得更高的報酬（盈餘成長高於平均水準）。
◆債券投資應追逐品質，而非殖利率：在債券市場中，賺錢的關鍵不在於追逐高殖利率，而是挑選那些信用評等將可能調升的債券。
◆運用總體經濟指標，判斷市場時機與資產配置：高收益債利差是預測經濟成長和信貸狀況的極佳指標；股票與債券的相關性則可判斷當前市場主要風險是通膨還是成長，並據此調整資產配置以對抗通膨。
◆建立多元化的「逆周期」投資組合：傳統股債組合中，股票所承擔的風險比例過高。應擴大資產類別、引入放空策略，以消除不必要的風險因子、強化目標因子，創造波動性更合理的新型組合。
告別華爾街的喧囂與盲從，本書將帶你以實證為基礎，建立全新的投資思維，在充滿意外的世界裡，找到一條穩健的致勝之路。
用數據與實證打造投資優勢
避開預測陷阱，學會真正的謙卑
在不確定的世界，創造確定的報酬
當危機、泡沫、通膨都成為可利用的機會
你將能從恐慌與不確定中，開啟反向獲利之路！
真正的致富關鍵不在預測，而在看見別人看不見的機會！
十年實證研究與危機實戰經驗，教你辨識價值與獲利能力、利用危機和應對通膨，在不確定的時代，打造屬於你的超額報酬！
這是一本挑戰傳統金融智慧的顛覆之作！金融市場的本質充滿意外與不可預測，因此我們必須抱持「謙卑」，擺脫試圖預測市場的致命賭局，學會辨識投資的真實運作邏輯，並從他人的過度自信中取得投資優勢。
本書運用大量數據與歷史回測，舉出了以下幾點打敗波動市場的投資策略：
◆小型價值股在危機期間的表現優異：在危機時期買進小型價值股的投資人，能用很低的價格買進（市場估值便宜），並在復甦階段獲得更高的報酬（盈餘成長高於平均水準）。
◆債券投資應追逐品質，而非殖利率：在債券市場中，賺錢的關鍵不在於追逐高殖利率，而是挑選那些信用評等將可能調升的債券。
◆運用總體經濟指標，判斷市場時機與資產配置：高收益債利差是預測經濟成長和信貸狀況的極佳指標；股票與債券的相關性則可判斷當前市場主要風險是通膨還是成長，並據此調整資產配置以對抗通膨。
◆建立多元化的「逆周期」投資組合：傳統股債組合中，股票所承擔的風險比例過高。應擴大資產類別、引入放空策略，以消除不必要的風險因子、強化目標因子，創造波動性更合理的新型組合。
告別華爾街的喧囂與盲從，本書將帶你以實證為基礎，建立全新的投資思維，在充滿意外的世界裡，找到一條穩健的致勝之路。
目錄
作者序 在充滿意外的世界裡獲得優勢
前言 謙卑地尋找投資真理
第一篇 認識預測的局限
第一章．預測與現實之間的差距
第二章．學術象牙塔對市場的誤解
第三章．了解未來的不確定性
第二篇 實踐投資真理的方法
第四章．兩大因子，打造超越大盤的股票投資組合
第五章．在國際間進行分散投資
第六章．私募股權投資的風險與泡沫
第七章．投資債券應追求品質，而非殖利率
第八章．私募信貸是放款業的定時炸彈
第三篇 歷經時間考驗的投資策略
第九章．我們有可能掌握市場時機嗎？
第十章．泡沫可以預測嗎？
第十一章．危機時期的投資策略
第十二章．如何順利度過通膨？
第十三章．逆周期資產配置策略
後記
致謝
注釋
前言 謙卑地尋找投資真理
第一篇 認識預測的局限
第一章．預測與現實之間的差距
第二章．學術象牙塔對市場的誤解
第三章．了解未來的不確定性
第二篇 實踐投資真理的方法
第四章．兩大因子，打造超越大盤的股票投資組合
第五章．在國際間進行分散投資
第六章．私募股權投資的風險與泡沫
第七章．投資債券應追求品質，而非殖利率
第八章．私募信貸是放款業的定時炸彈
第三篇 歷經時間考驗的投資策略
第九章．我們有可能掌握市場時機嗎？
第十章．泡沫可以預測嗎？
第十一章．危機時期的投資策略
第十二章．如何順利度過通膨？
第十三章．逆周期資產配置策略
後記
致謝
注釋
試閱
前言
謙卑地尋找投資真理
過去十年來，我對各種不同的投資論述做了系統性的研究。除了從我曾經服務的大型著名機構，如橋水基金(Bridgewater)與貝恩資本(Bain Capital)獲得的專業經驗之外，我也訪問了十多位基金經理人，深入而廣泛地研讀投資方面的各種學術研究資料，並且每周撰寫一篇關於投資的部落格文章；另外，我還管理一家資金規模十億美元的對沖基金Verdad Advisers，這是我當時在史丹佛商學院宿舍成立的基金。
我最重要的發現，甚至重要到徹底改變了我的事業發展方向，那就是：未來的可預測性，遠低於多數投資人認知的程度。在市場上最容易賺錢的地方，往往是別人對自己的預測過於自信的地方。
市場是由各式各樣的參與者組成，這些人總認為唯有自己可以預測未來，但結果幾乎都是錯的。這些人性缺陷意味著半強式效率市場假說(semi-strong form of EMH，第二章會深入探討)通常是正確的：很少人能夠長期穩定地打敗市場。
不夠用心的讀者可能會指責我虛偽，覺得我不斷強調人們沒有能力做預測，然後又宣稱自己找到了預測一切的神奇方法；覺得我推崇「柏格頭」(Bogleheads，一個倡導指數化投資的組織)認為被動投資優於主動操作的觀點，卻又經營一家進行主動操作、並收取高額管理費的對沖基金。但我希望，本書提出的論點，並不僅是斷言「也許你無法戰勝市場，但我可以」，而會比這更有趣一些。
市場很難被打敗，並不是市場上的人都能預測神準。反之，如同本書稍後說明的，市場呈現的劇烈波動，正是頻繁預測錯誤所造成的結果。效率市場假說並沒有打擊投資人的信心(如同人們普遍認為的那樣)，反而是對投資人太過抬舉了。
想要擬訂較適當的策略，我們必須認知到：精確預測未來，幾乎是不可能的。我們要把注意力從水晶球上移開，轉而研究過去的資料。我們需要探索市場如何運作，以及不同策略在金融市場的大量數據中表現如何。
投資人最容易掉進的陷阱，就是買進近期表現最佳的標的，這特別適用於主動管理型投資，人們經常會挑選績效最佳的投資風格與投資經理人。我們應該找到一種方法，對於不同投資策略進行分類，並評估每個類別中效果最好的方法。做到這點最好的辦法，是將那些假設上具有普遍適用性的規則加以普遍化，並進行嚴謹的驗證——這些都建立在對於人類預測能力深具局限的理解之上，甚至是徹底的謙卑之上。這就是我職業生涯一直致力從事的工作，也是本書想要呈現給各位的內容。
第一章．預測與現實之間的差距
二○○六年十二月，《紐約時報》(The New York Times)頭版刊登了一篇文章，嘲弄人們想要開鑿頁岩油的構想。這篇報導的主角是R．葛倫．沃特(R. Glenn Vawter)，他「曾經擔任美國石油業多家失敗企業的高階主管」。這篇文章把沃特描述成一位「面對艱苦甘之如飴的人」，提到他有個擺設各種頁岩的花園，還有一些頁岩做成的鎮紙，用以紀念他曾經服務過的多家破產公司。
當時業內人士普遍認為，美國石油產量在一九七○年達到最高水準。確實，到二○○六年為止，美國石油產量每年都穩定下降一．五％到二％。美國能源資訊管理局(EIA，美國能源部負責統計的單位)的官僚們，在二○○六年的「年度能源報告」預估美國石油產量將持續減少，直到二○三○年：「現有的陸上傳統石油資源，預計難以帶來顯著的新石油供應。」根據EIA的預測，在二○一九年之前，美國頁岩提供的石油產量為零。
然而，那位家裡有著頁岩花園的男人笑到了最後——不是美國能源部，也不是那位紐約時報記者。由於水力壓裂技術的創新，使得美國能源生產者能夠開鑿蘊藏在頁岩內的大量石油。到了二○○七年，也就是一年之後，EIA徹底改變立場，推測「更快速的科技進步將提升美國石油產量」，在二○三○年達到每天五百七十萬桶。隨後幾年內，頁岩鑽探者徹底改變了石油生產。二○一五年，美國石油產量來到大約每天一千萬桶，EIA直到二○一三年，甚至沒有預測到任何一個情境的石油日產量會超過九百萬桶！
創新的美國石油業者，證明了預言者的錯誤。願意大膽冒險的股東們收到豐厚的報酬，勝過那些認為美國石油產量將永遠穩定下降的人們。
難以預測的未來
石油絕對不是專家們難以預測的唯一領域。歷史上發生的重大事件，幾乎無一不出乎人們的意料之外。十多年前的經濟學教科書普遍認為，負利率是不可能的現象。二○一九年也沒有人預測到，二○二○年將爆發嚴重的全球性疫情——即使有人這麼預測，誰又會相信呢？誰能夠預測九一一恐怖攻擊事件呢？EIA的分析師之所以犯錯，不是出於愚蠢，而是因為他們嘗試做的事，本來就無法精準達成——預測石油產量。
華爾街業者投入了難以估算的時間和金錢，試圖預測企業的未來盈餘，但這些預測也面臨著相同的挑戰。三位傑出的金融學者——陳家強(Louis K. C. Chan)、傑森．卡斯基(Jason Karceski)與約瑟夫．拉格尼沙克(Josef Lakonishok)，檢視一九五一年到一九九七年期間的美國股票，想要知道一家企業過去的盈餘成長，是否可能會持續到未來。他們也想知道華爾街股票分析師與市場估值比率等，是否能夠預測一家企業的未來成長。研究了長達五十年的資料之後，他們得出的結論是：不論是歷史趨勢、華爾街分析師，還是市場估值比率，都完全沒有辦法預測未來的成長狀況。
未來盈餘成長，基本上是完全不可預測的。
研究人員發現，根據GDP長期平均成長率，來預測每家公司的盈餘成長，這個簡單規則的可靠性，甚至勝過分析師的預估或市場估值比率。華爾街和資產管理業者聘用了數以千計的分析師，建立了現金流量折現模型來進行估值，這個發現顯然非常殘酷！
來自日本的龐大資料也驗證了前述發現。自從一九七四年以來，日本央行就針對一萬家日本企業，進行一項廣泛的季度短觀調查(TANKAN survey)，聲稱回覆率高達九九％。每個季度，企業經理人都會被要求預測下一季度相對於前一季度的景氣狀況，究竟是會改善或惡化。這可能是世界上對於企業預測進行的最廣泛、也最長期的調查。結果，企業經理人預測下一季景氣變動的正確比率，大約只有三九％。這些企業的總體預測誤差，竟然是「假設未來景氣維持不變」誤差的四十二倍！
預測錯誤乃是常態
心理學研究顯示，前述結果並非偶然，而是反映出這個世界運作(或不能運作)的一項根本事實：人類幾乎完全沒有能力預測未來。
心理學家菲利普．泰特洛克(Philip Tetlock)曾經進行一項長達二十年的研究，挑選了政治學和經濟學領域的兩百八十四位專家，請他們評估各種事件會或不會發生的機率。當這項研究在二○○三年告一段落時，這些專家們總共做了八萬兩千三百六十一個預測。他們的預測是針對事態發展的三種可能性，分別評估其發生機率。泰特洛克發現，直接把三種事態的可能性分配為三三％，精確性甚至超過這些專家的估計值。
西格蒙德．佛洛伊德(Sigmund Freud)把心理學研究描述為對於人類自我最嚴重的打擊，程度甚至超過哥白尼發現地球並非宇宙的中心，或達爾文發現人類是從動物演化而來。確實，泰特洛克的心理研究一語中的：我們宣稱自己是了解世界的專家，但當需要根據專業預測世界如何運作時，我們的表現卻很糟糕。
最年輕的諾貝爾經濟學獎得主肯尼斯．阿羅(Kenneth Arrow)，在第二次世界大戰期間，於美國陸軍航空隊的氣象部門開始了專業生涯。這個部門負責製作長期天氣預報。
阿羅對於這個單位提供的預測進行分析，他發現這些預測的精確程度，甚至不如單純仰賴過去的歷史平均值。他和同僚們向指揮部提交了一系列備忘錄，建議這個單位應該解散，並重新分配人力。
經過一段漫長而令人挫折的等待之後，他們終於收到一份來自指揮官祕書的回應，措辭相當嚴厲：「指揮官清楚知道這些預測不可靠。可是，他需要這些預測來擬訂計畫。」
人類喜歡做計畫——即使計畫並不會帶來好結果亦然。有一項著名的心理學研究，是由耶魯大學的學生和老鼠比賽預測能力。他們在一個T形迷宮的走道兩端，各擺設一個餵食器，其中一個餵食器有六○％的時間提供食物，另一個餵食器則只有四○％。老鼠很快就學到要挑選前者。耶魯學生的表現則顯著較差，正確挑選餵食器的比率只有五二％，因為他們試圖在隨機分配之中尋找規律，沒有堅持挑選那個更常提供食物的餵食器。
我們不斷看到相同的現象：人類總是高估自己對於未來的預測能力。我們總是錯誤地仰賴不當預測來判斷未來，其中的最大錯誤，就是從一開始就相信自己能夠做出準確的預測。我們的態度不夠謙卑。如同經濟學家伍迪．布羅克(H. Woody Brock)指出的，現代金融教科書的索引之中，沒有「錯誤」與「預測錯誤」這兩個詞。
謙卑地尋找投資真理
過去十年來，我對各種不同的投資論述做了系統性的研究。除了從我曾經服務的大型著名機構，如橋水基金(Bridgewater)與貝恩資本(Bain Capital)獲得的專業經驗之外，我也訪問了十多位基金經理人，深入而廣泛地研讀投資方面的各種學術研究資料，並且每周撰寫一篇關於投資的部落格文章；另外，我還管理一家資金規模十億美元的對沖基金Verdad Advisers，這是我當時在史丹佛商學院宿舍成立的基金。
我最重要的發現，甚至重要到徹底改變了我的事業發展方向，那就是：未來的可預測性，遠低於多數投資人認知的程度。在市場上最容易賺錢的地方，往往是別人對自己的預測過於自信的地方。
市場是由各式各樣的參與者組成，這些人總認為唯有自己可以預測未來，但結果幾乎都是錯的。這些人性缺陷意味著半強式效率市場假說(semi-strong form of EMH，第二章會深入探討)通常是正確的：很少人能夠長期穩定地打敗市場。
不夠用心的讀者可能會指責我虛偽，覺得我不斷強調人們沒有能力做預測，然後又宣稱自己找到了預測一切的神奇方法；覺得我推崇「柏格頭」(Bogleheads，一個倡導指數化投資的組織)認為被動投資優於主動操作的觀點，卻又經營一家進行主動操作、並收取高額管理費的對沖基金。但我希望，本書提出的論點，並不僅是斷言「也許你無法戰勝市場，但我可以」，而會比這更有趣一些。
市場很難被打敗，並不是市場上的人都能預測神準。反之，如同本書稍後說明的，市場呈現的劇烈波動，正是頻繁預測錯誤所造成的結果。效率市場假說並沒有打擊投資人的信心(如同人們普遍認為的那樣)，反而是對投資人太過抬舉了。
想要擬訂較適當的策略，我們必須認知到：精確預測未來，幾乎是不可能的。我們要把注意力從水晶球上移開，轉而研究過去的資料。我們需要探索市場如何運作，以及不同策略在金融市場的大量數據中表現如何。
投資人最容易掉進的陷阱，就是買進近期表現最佳的標的，這特別適用於主動管理型投資，人們經常會挑選績效最佳的投資風格與投資經理人。我們應該找到一種方法，對於不同投資策略進行分類，並評估每個類別中效果最好的方法。做到這點最好的辦法，是將那些假設上具有普遍適用性的規則加以普遍化，並進行嚴謹的驗證——這些都建立在對於人類預測能力深具局限的理解之上，甚至是徹底的謙卑之上。這就是我職業生涯一直致力從事的工作，也是本書想要呈現給各位的內容。
第一章．預測與現實之間的差距
二○○六年十二月，《紐約時報》(The New York Times)頭版刊登了一篇文章，嘲弄人們想要開鑿頁岩油的構想。這篇報導的主角是R．葛倫．沃特(R. Glenn Vawter)，他「曾經擔任美國石油業多家失敗企業的高階主管」。這篇文章把沃特描述成一位「面對艱苦甘之如飴的人」，提到他有個擺設各種頁岩的花園，還有一些頁岩做成的鎮紙，用以紀念他曾經服務過的多家破產公司。
當時業內人士普遍認為，美國石油產量在一九七○年達到最高水準。確實，到二○○六年為止，美國石油產量每年都穩定下降一．五％到二％。美國能源資訊管理局(EIA，美國能源部負責統計的單位)的官僚們，在二○○六年的「年度能源報告」預估美國石油產量將持續減少，直到二○三○年：「現有的陸上傳統石油資源，預計難以帶來顯著的新石油供應。」根據EIA的預測，在二○一九年之前，美國頁岩提供的石油產量為零。
然而，那位家裡有著頁岩花園的男人笑到了最後——不是美國能源部，也不是那位紐約時報記者。由於水力壓裂技術的創新，使得美國能源生產者能夠開鑿蘊藏在頁岩內的大量石油。到了二○○七年，也就是一年之後，EIA徹底改變立場，推測「更快速的科技進步將提升美國石油產量」，在二○三○年達到每天五百七十萬桶。隨後幾年內，頁岩鑽探者徹底改變了石油生產。二○一五年，美國石油產量來到大約每天一千萬桶，EIA直到二○一三年，甚至沒有預測到任何一個情境的石油日產量會超過九百萬桶！
創新的美國石油業者，證明了預言者的錯誤。願意大膽冒險的股東們收到豐厚的報酬，勝過那些認為美國石油產量將永遠穩定下降的人們。
難以預測的未來
石油絕對不是專家們難以預測的唯一領域。歷史上發生的重大事件，幾乎無一不出乎人們的意料之外。十多年前的經濟學教科書普遍認為，負利率是不可能的現象。二○一九年也沒有人預測到，二○二○年將爆發嚴重的全球性疫情——即使有人這麼預測，誰又會相信呢？誰能夠預測九一一恐怖攻擊事件呢？EIA的分析師之所以犯錯，不是出於愚蠢，而是因為他們嘗試做的事，本來就無法精準達成——預測石油產量。
華爾街業者投入了難以估算的時間和金錢，試圖預測企業的未來盈餘，但這些預測也面臨著相同的挑戰。三位傑出的金融學者——陳家強(Louis K. C. Chan)、傑森．卡斯基(Jason Karceski)與約瑟夫．拉格尼沙克(Josef Lakonishok)，檢視一九五一年到一九九七年期間的美國股票，想要知道一家企業過去的盈餘成長，是否可能會持續到未來。他們也想知道華爾街股票分析師與市場估值比率等，是否能夠預測一家企業的未來成長。研究了長達五十年的資料之後，他們得出的結論是：不論是歷史趨勢、華爾街分析師，還是市場估值比率，都完全沒有辦法預測未來的成長狀況。
未來盈餘成長，基本上是完全不可預測的。
研究人員發現，根據GDP長期平均成長率，來預測每家公司的盈餘成長，這個簡單規則的可靠性，甚至勝過分析師的預估或市場估值比率。華爾街和資產管理業者聘用了數以千計的分析師，建立了現金流量折現模型來進行估值，這個發現顯然非常殘酷！
來自日本的龐大資料也驗證了前述發現。自從一九七四年以來，日本央行就針對一萬家日本企業，進行一項廣泛的季度短觀調查(TANKAN survey)，聲稱回覆率高達九九％。每個季度，企業經理人都會被要求預測下一季度相對於前一季度的景氣狀況，究竟是會改善或惡化。這可能是世界上對於企業預測進行的最廣泛、也最長期的調查。結果，企業經理人預測下一季景氣變動的正確比率，大約只有三九％。這些企業的總體預測誤差，竟然是「假設未來景氣維持不變」誤差的四十二倍！
預測錯誤乃是常態
心理學研究顯示，前述結果並非偶然，而是反映出這個世界運作(或不能運作)的一項根本事實：人類幾乎完全沒有能力預測未來。
心理學家菲利普．泰特洛克(Philip Tetlock)曾經進行一項長達二十年的研究，挑選了政治學和經濟學領域的兩百八十四位專家，請他們評估各種事件會或不會發生的機率。當這項研究在二○○三年告一段落時，這些專家們總共做了八萬兩千三百六十一個預測。他們的預測是針對事態發展的三種可能性，分別評估其發生機率。泰特洛克發現，直接把三種事態的可能性分配為三三％，精確性甚至超過這些專家的估計值。
西格蒙德．佛洛伊德(Sigmund Freud)把心理學研究描述為對於人類自我最嚴重的打擊，程度甚至超過哥白尼發現地球並非宇宙的中心，或達爾文發現人類是從動物演化而來。確實，泰特洛克的心理研究一語中的：我們宣稱自己是了解世界的專家，但當需要根據專業預測世界如何運作時，我們的表現卻很糟糕。
最年輕的諾貝爾經濟學獎得主肯尼斯．阿羅(Kenneth Arrow)，在第二次世界大戰期間，於美國陸軍航空隊的氣象部門開始了專業生涯。這個部門負責製作長期天氣預報。
阿羅對於這個單位提供的預測進行分析，他發現這些預測的精確程度，甚至不如單純仰賴過去的歷史平均值。他和同僚們向指揮部提交了一系列備忘錄，建議這個單位應該解散，並重新分配人力。
經過一段漫長而令人挫折的等待之後，他們終於收到一份來自指揮官祕書的回應，措辭相當嚴厲：「指揮官清楚知道這些預測不可靠。可是，他需要這些預測來擬訂計畫。」
人類喜歡做計畫——即使計畫並不會帶來好結果亦然。有一項著名的心理學研究，是由耶魯大學的學生和老鼠比賽預測能力。他們在一個T形迷宮的走道兩端，各擺設一個餵食器，其中一個餵食器有六○％的時間提供食物，另一個餵食器則只有四○％。老鼠很快就學到要挑選前者。耶魯學生的表現則顯著較差，正確挑選餵食器的比率只有五二％，因為他們試圖在隨機分配之中尋找規律，沒有堅持挑選那個更常提供食物的餵食器。
我們不斷看到相同的現象：人類總是高估自己對於未來的預測能力。我們總是錯誤地仰賴不當預測來判斷未來，其中的最大錯誤，就是從一開始就相信自己能夠做出準確的預測。我們的態度不夠謙卑。如同經濟學家伍迪．布羅克(H. Woody Brock)指出的，現代金融教科書的索引之中，沒有「錯誤」與「預測錯誤」這兩個詞。
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