第19 章 我展望的未來
●基於我的範本與指標展望未來
正如前面所述，債務危機即將爆發的下一個重大警訊是現有政府債務資產（如債券）持有者的大規模拋售。這將與政府新債的發行和銷售同時發生，導致債務供給遠超過需求，迫使央行面臨兩難選擇：要麼選擇讓名目利率和實質利率大幅上升，要麼選擇大量印鈔並購買長期政府債務以壓低利率，從而導致債務和貨幣貶值。在我看來，現在似乎是一個很好的時機來回顧以下原則：
●當債務過大，超過償債所需的貨幣量時，政府必須增加現有貨幣供給量，和／或減少債務供給量，這會導致政府違背履約承諾，以及不得不採取以下措施：a）增加貨幣供給量與提高信貸供給量；b）減少債務金額（例如，透過債務重組）；c）禁止市場對硬通貨（如黃金）的自由持有與流通。在這種情況下，資金通常會從「劣通貨」轉向「硬通貨」，但政府往往會試圖阻止這個過程，亦即會禁止自由持有與流通硬通貨。
顯然，減輕如此沉重的債務負擔符合這些國家的根本利益。根據我對歷史的研究，當國家陷入類似處境時，它們往往會採取各種在當時（以及現今）看來難以想像的極端手段來減輕債務負擔，包括：凍結債務償付、沒收敵對國家資產、實施懲罰性稅收及資本／外匯管制、債務違約或延長償還期限，以及改變流通貨幣的類型（例如，取消與黃金等硬資產掛鉤或發行新貨幣）。
我不是說這些事情一定會發生，但我想指出的是，在川普這樣具爭議性的領導人之前，像羅斯福和尼克森這般的傳統領導人也曾採取過這類激進的改革措施。儘管目前我認為大多數方案仍不太可能發生，但有一點毋庸置疑，就是各國領導人必須妥善解決債務供需失衡問題。重要的是要警惕這些極端措施可能引發的風險，也要動態跟蹤事況演變。在我看來，最理想的方案是實施我提出的3% 三重解決方案（指縮減支出、增加稅收及降低利率的組合），配合協調有序的「和諧的去槓桿化」進程，即透過財政緊縮和債務重組等通縮性去槓桿手段，與貨幣寬鬆和債務貨幣化等通膨性去槓桿手段達成平衡。無論如何，那種透過超額舉債來維持非生產性人口過度消費的時代即將終結。未來的主要目標就是在提升生產力的同時減輕債務負擔（這一過程往往伴隨著債務與貨幣價值的同步縮水）。
如前面提到的，美國及多數主要經濟體目前可能已走完短期債務週期的三分之二進程。從實質與名目經濟成長率、利率及通膨水準綜合判斷，這些國家正接近均衡水準。2022 年3 月啟動的貨幣緊縮，終結了聯準會等七大工業國央行長期奉行的免費提供大量貨幣和信貸的模式。從那時候開始，聯準會與各國央行政策基調從以下特徵發生根本轉變，從a）對貸款人（債務人）有利但對放款人（債權人）不利且具有通膨性的貨幣政策，轉向b）略顯緊縮的貨幣政策（按我的評估標準）。伴隨貨幣緊縮與供應鏈壓力緩解，通膨率已回落至略高於央行目標區間的水準，促使各國央行逐步放鬆政策。
現在大多數國家正處在一個新的典範中，就是央行實施相對中性的貨幣政策（具體鬆緊程度因各國而異，例如美國經濟成長強勁，尤其是科技業，而其他七大工業國家則表現疲軟）。但英國、法國及巴西等發展中國家，正面臨本書前文所提及的政府債務供需失衡問題。總的來說，單就通膨與成長率而言，當前名目與實質利率水準看似處於合理區間，即能滿足債權人的基本收益要求，又不至於對債務人造成過度壓力。但根據本書分析的財政供需動態，現行利率水準（按我的評估標準）仍顯不足。
需要特別強調的是，當前這場顛覆性變革正以截然不同的方式衝擊著各行各業—事實上，影響程度之大，遠超我記憶中的任何時期。過去數十年來，儘管債務規模持續攀升，但償債支出並未同步激增，其主要原因在於，從1980 至1981 年至本次升息前，利率始終處於向下趨勢。由於實際的債務支付存在滯後效應（即固定利率的債務到期前，利率不會調整），我們應該預期償債支出將繼續上升，逐步向現行利率水準靠攏。就2025 年3 月的最新通膨與經濟成長數據而言，聯準會此時啟動寬鬆政策顯然不合適。但這引發出一個根本性難題：做為一個實質上的全球央行，聯準會該如何制定出一項能對大多數人都有效的貨幣政策？我認為，這是一項幾乎不可能完成的任務，聯準會將因此面臨更多的批評和干預。從過去經驗來看，每當央行身處在此類困境時，其政策獨立性往往會遭受挑戰，我們絕不能理所當然地認為聯準會能永遠保持獨立性地位。
最近這一輪短期債務週期緊縮與歷史案例略有差異。首先，由於政府部門向民間部門進行了大規模的財富轉移（政府目前承擔了大量債務，並且大量舉債以支撐民間部門），民間部門目前的財務狀況相當不錯，而政府部門卻面臨財務問題，就如前面所描述的那樣。在主要發達經濟體，尤其是三大儲備貨幣經濟體（美國、歐元區及日本），中央政府持續透過大規模舉債，將資金分配給家庭，這種操作正嚴重侵蝕政府財政健康，並形成本研究多次警示的威脅。換言之，近年來中央政府與央行自身資產負債表的惡化，正是為了企業與家庭部門資產負債表的改善。這種模式為民間企業創造了更安全的環境，因為政府部門無需過度擔憂債務問題、流動性壓力或市場波動風險。
這一輪短期債務週期不同於以往的第二個原因在於，民間部門內部出現了異常嚴重的分化。2022 年啟動的緊縮政策對某些產業的衝擊遠高於其他產業，而技術變革、國內政治及地緣格局變動也進一步放大了這種差異。更具體地說，在最近一輪短期債務週期緊縮中，過度槓桿化、現金短缺、對利率敏感和處於泡沫中的企業及其投資人受到打擊；而現金充裕、對利率不敏感、財務穩健與熱門技術相關的企業及其投資人卻表現良好。但儘管存在從政府部門向民間部門的財富轉移，貧富差距仍在繼續擴大。處於底層的60%教育程度較低人口處境艱難，而受過良好教育、在新興產業中表現出色的頂層1% 的人口（大約300 萬人），卻在工作與投資收益上獲得驚人回報。這種現象在眾多獨角獸公司中最為明顯，這些公司正在推出大量令人驚歎的新產品，提高生產力，並以驚人的速度造就了大量億萬富翁（至少在帳面上是如此）。
根據我的評估模型，未來兩到三年內同時出現債務緊縮與經濟衰退的風險相當高。
●基於我的範本與指標展望未來
正如前面所述，債務危機即將爆發的下一個重大警訊是現有政府債務資產（如債券）持有者的大規模拋售。這將與政府新債的發行和銷售同時發生，導致債務供給遠超過需求，迫使央行面臨兩難選擇：要麼選擇讓名目利率和實質利率大幅上升，要麼選擇大量印鈔並購買長期政府債務以壓低利率，從而導致債務和貨幣貶值。在我看來，現在似乎是一個很好的時機來回顧以下原則：
●當債務過大，超過償債所需的貨幣量時，政府必須增加現有貨幣供給量，和／或減少債務供給量，這會導致政府違背履約承諾，以及不得不採取以下措施：a）增加貨幣供給量與提高信貸供給量；b）減少債務金額（例如，透過債務重組）；c）禁止市場對硬通貨（如黃金）的自由持有與流通。在這種情況下，資金通常會從「劣通貨」轉向「硬通貨」，但政府往往會試圖阻止這個過程，亦即會禁止自由持有與流通硬通貨。
顯然，減輕如此沉重的債務負擔符合這些國家的根本利益。根據我對歷史的研究，當國家陷入類似處境時，它們往往會採取各種在當時（以及現今）看來難以想像的極端手段來減輕債務負擔，包括：凍結債務償付、沒收敵對國家資產、實施懲罰性稅收及資本／外匯管制、債務違約或延長償還期限，以及改變流通貨幣的類型（例如，取消與黃金等硬資產掛鉤或發行新貨幣）。
我不是說這些事情一定會發生，但我想指出的是，在川普這樣具爭議性的領導人之前，像羅斯福和尼克森這般的傳統領導人也曾採取過這類激進的改革措施。儘管目前我認為大多數方案仍不太可能發生，但有一點毋庸置疑，就是各國領導人必須妥善解決債務供需失衡問題。重要的是要警惕這些極端措施可能引發的風險，也要動態跟蹤事況演變。在我看來，最理想的方案是實施我提出的3% 三重解決方案（指縮減支出、增加稅收及降低利率的組合），配合協調有序的「和諧的去槓桿化」進程，即透過財政緊縮和債務重組等通縮性去槓桿手段，與貨幣寬鬆和債務貨幣化等通膨性去槓桿手段達成平衡。無論如何，那種透過超額舉債來維持非生產性人口過度消費的時代即將終結。未來的主要目標就是在提升生產力的同時減輕債務負擔（這一過程往往伴隨著債務與貨幣價值的同步縮水）。
如前面提到的，美國及多數主要經濟體目前可能已走完短期債務週期的三分之二進程。從實質與名目經濟成長率、利率及通膨水準綜合判斷，這些國家正接近均衡水準。2022 年3 月啟動的貨幣緊縮，終結了聯準會等七大工業國央行長期奉行的免費提供大量貨幣和信貸的模式。從那時候開始，聯準會與各國央行政策基調從以下特徵發生根本轉變，從a）對貸款人（債務人）有利但對放款人（債權人）不利且具有通膨性的貨幣政策，轉向b）略顯緊縮的貨幣政策（按我的評估標準）。伴隨貨幣緊縮與供應鏈壓力緩解，通膨率已回落至略高於央行目標區間的水準，促使各國央行逐步放鬆政策。
現在大多數國家正處在一個新的典範中，就是央行實施相對中性的貨幣政策（具體鬆緊程度因各國而異，例如美國經濟成長強勁，尤其是科技業，而其他七大工業國家則表現疲軟）。但英國、法國及巴西等發展中國家，正面臨本書前文所提及的政府債務供需失衡問題。總的來說，單就通膨與成長率而言，當前名目與實質利率水準看似處於合理區間，即能滿足債權人的基本收益要求，又不至於對債務人造成過度壓力。但根據本書分析的財政供需動態，現行利率水準（按我的評估標準）仍顯不足。
需要特別強調的是，當前這場顛覆性變革正以截然不同的方式衝擊著各行各業—事實上，影響程度之大，遠超我記憶中的任何時期。過去數十年來，儘管債務規模持續攀升，但償債支出並未同步激增，其主要原因在於，從1980 至1981 年至本次升息前，利率始終處於向下趨勢。由於實際的債務支付存在滯後效應（即固定利率的債務到期前，利率不會調整），我們應該預期償債支出將繼續上升，逐步向現行利率水準靠攏。就2025 年3 月的最新通膨與經濟成長數據而言，聯準會此時啟動寬鬆政策顯然不合適。但這引發出一個根本性難題：做為一個實質上的全球央行，聯準會該如何制定出一項能對大多數人都有效的貨幣政策？我認為，這是一項幾乎不可能完成的任務，聯準會將因此面臨更多的批評和干預。從過去經驗來看，每當央行身處在此類困境時，其政策獨立性往往會遭受挑戰，我們絕不能理所當然地認為聯準會能永遠保持獨立性地位。
最近這一輪短期債務週期緊縮與歷史案例略有差異。首先，由於政府部門向民間部門進行了大規模的財富轉移（政府目前承擔了大量債務，並且大量舉債以支撐民間部門），民間部門目前的財務狀況相當不錯，而政府部門卻面臨財務問題，就如前面所描述的那樣。在主要發達經濟體，尤其是三大儲備貨幣經濟體（美國、歐元區及日本），中央政府持續透過大規模舉債，將資金分配給家庭，這種操作正嚴重侵蝕政府財政健康，並形成本研究多次警示的威脅。換言之，近年來中央政府與央行自身資產負債表的惡化，正是為了企業與家庭部門資產負債表的改善。這種模式為民間企業創造了更安全的環境，因為政府部門無需過度擔憂債務問題、流動性壓力或市場波動風險。
這一輪短期債務週期不同於以往的第二個原因在於，民間部門內部出現了異常嚴重的分化。2022 年啟動的緊縮政策對某些產業的衝擊遠高於其他產業，而技術變革、國內政治及地緣格局變動也進一步放大了這種差異。更具體地說，在最近一輪短期債務週期緊縮中，過度槓桿化、現金短缺、對利率敏感和處於泡沫中的企業及其投資人受到打擊；而現金充裕、對利率不敏感、財務穩健與熱門技術相關的企業及其投資人卻表現良好。但儘管存在從政府部門向民間部門的財富轉移，貧富差距仍在繼續擴大。處於底層的60%教育程度較低人口處境艱難，而受過良好教育、在新興產業中表現出色的頂層1% 的人口（大約300 萬人），卻在工作與投資收益上獲得驚人回報。這種現象在眾多獨角獸公司中最為明顯，這些公司正在推出大量令人驚歎的新產品，提高生產力，並以驚人的速度造就了大量億萬富翁（至少在帳面上是如此）。
根據我的評估模型，未來兩到三年內同時出現債務緊縮與經濟衰退的風險相當高。
