五個競爭分析的實例
念大學與研究所的時候，我理論念得很差，除非可以套上具體的案例，否則每次碰到大方向的抽象概念，我總是左耳進、右耳出。念研究所時，我讀了很多政治學的東西，努力啃了馬克斯•韋伯（Max Weber）、卡爾•馬克思（Karl Marx）、埃米爾．涂爾幹（Émile Durkheim）等偉大政治思想家的理論，卻說不上喜歡這些東西（當然提出「創造性破壞」的熊彼得（Joseph Schumpeter）除外）。相反的，我很喜歡閱讀從一堆多元證據歸納出一套主題或理論的書。以前我從沒想過這和我的工作有什麼關係，但如今回想起來，那對於從下而上做證券基本面分析的分析師來說，是不錯的基礎訓練。
本章中，我想逐一分析五家公司，從下往上檢視，把目前為止提過的經濟護城河理論都拿來測試一番。畢竟，你把本書學到的東西加以應用時，就是這個樣子。你會在財金雜誌上讀到公司的報導，或是聽基金經理人或同事提起某家公司，你會因為好奇而自己做點研究。所以我以我覺得最實際的作法，挑選本章分析的公司：我從最近幾期的《財星》、《巴隆》（Barron’s）等等大型投資雜誌，選出媒體看好的五家公司。
圖11.1顯示我用來判斷這些公司是否有護城河的三步驟流程。第一步是「秀出錢來」：過去這家公司有不錯的資本報酬率嗎？分析時，最好盡量拉長資本報酬率的觀察期間，因為公司一兩年表現不佳並不會因此喪失護城河。（上Morningstar.com可以免費取得十年的財務資料。）
如果過去的資本報酬率不佳，未來也不可能好轉，公司就沒有護城河。畢竟，競爭優勢應該要顯現在數字上，公司如果還沒有能力創造額外的經濟報酬，就不需要對它抱什麼希望。過去報酬欠佳的公司有可能正蓄勢待發，但那樣的樂觀看法還需要事業大幅好轉才行。那的確會發生，找到結構改善的公司可以幫你賺很多錢，但這類公司比較像是例外，而非常態。
所以如果沒有扎實的資本報酬率為證，通常就表示沒有護城河。但如果公司過去有不錯的資本報酬率，接下來就比較麻煩一些。第二步是找出競爭優勢，也就是說，找出公司為何能抵擋競爭對手，創造額外的經濟報酬。即使公司以往有不錯的資本報酬率，如果那些報酬沒什麼理由持續到未來，公司也很有可能沒有護城河。如果我們不思考高報酬為什麼能維持在高檔，我們就像一直看著後視鏡往前開車一樣，這通常不是什麼好主意。想想零售商與連鎖餐廳，消費者的轉換成本極低，所以這些產業內的公司需要規模、品牌、或其他可防禦的優勢才能創造護城河。沒有優勢，高資本報酬率可能很快就消失了。過去就有很多熱門零售業或餐飲概念只紅了幾年就銷聲匿跡的案例。
第二步是應用所有競爭分析工具的地方。公司有品牌嗎？有專利嗎？顧客很難改用競爭對手的產品嗎？公司享有持久的較低成本嗎？公司因網絡經濟而受益嗎？公司可能受顛覆性科技或產業動態改變的影響嗎？等等。
假設我們已經找到一些競爭優勢的證據，第三步是分析那優勢可能持續多久。有些護城河是真實的，但競爭對手可能很容易就越過護城河。有些護城河很寬，可以肯定地預測未來多年都能產生高資本報酬率。這當然是很主觀的判斷，這也是為什麼我不建議大家把公司分得太細。在晨星，我們只把公司分成三類：寬廣護城河、狹窄護城河、沒有護城河。以下的例子中，我也會循著同樣的方式分析。
現在我們就開始套用這些流程吧。
尋找護城河
第一個例子是迪爾公司（Deere & Company），迪爾除了製作同名的農具機外，也販售建築機械。從圖11.2可看出，過去十年迪爾都有不錯的資本報酬率，雖然1999到2002年業績重挫，不過由於農業是周期性產業，所以那沒有什麼好擔心的（如果迪爾是販售乳酪或啤酒的公司，我們就需要進一步探究了）。所以根據數據，迪爾看起來是有護城河。
現在我們開始做競爭分析，什麼原因讓迪爾產生扎實的資本報酬率？未來那樣的報酬可能持續嗎？品牌當然是有幫助，迪爾已有170年的歷史，農人對迪爾的品牌通常有極高的忠誠度。不過，迪爾的競爭對手凱斯建築設備（Case Construction Equipment）與新荷蘭（New Holland）也各有死忠的用戶，所以一定還有其它的原因。
結果發現，關鍵在於迪爾廣大的經銷網，他們在北美的經銷網比競爭對手的廣泛。經銷商可以迅速取得零組件，完成迪爾裝備的整修，因此可縮短關鍵種植期與收割期的機器故障時間。在短時間內修好故障的機器很重要，因為迪爾的顧客對時間都相當在意。農人一年可能只有幾週會用到一台三十萬元的收割打穀機，在那幾週內，機器非得順利運作不可。由於競爭對手也可能複製這種經銷網，所以迪爾的品質大幅下滑時，農人可能會改用其他品牌的機器，所以很難說迪爾有寬大的護城河。不過競爭對手要模仿它也要花好幾年的時間，而且也不確定競爭對手真的會這麼做。所以我認為迪爾有狹窄但扎實的經濟護城河，我們肯定迪爾未來幾來還是會持續產生扎實的資本報酬率。
接著我們從農地轉往居家，下個例子是瑪莎史都華生活全方位媒體公司（Martha Stewart Living Omnimedia），這家公司專門授權瑪莎史都華的品牌，也發行雜誌，製作電視節目。由於瑪莎史都華人氣很旺（雖然短暫入獄沈潛了一陣子），大家可能預期這家公司的獲利很好。我們來看圖11.3的數字。
看來不太亮眼嘛，第一眼看還有點令人擔心，因為即使在瑪莎尚未身陷囹圄的全勝期，公司的股東權益報酬率也不到13％，雖然那不是很糟的資本報酬率，但是對於一開始不必投入大量資本的事業來說，我們會期待比這數字更好的績效。畢竟，瑪莎史都華生活全方位媒體公司又發行雜誌又製作電視節目，還授權其他公司使用瑪莎史都華的品牌，他們也沒有一堆工廠或昂貴的存貨。所以瑪莎史都華的品牌雖有人氣回升的跡象，我還是覺得這家公司沒有經濟護城河，這不是一件好事。
我們從沒什麼投入資本的公司再看到另一家投入資本龐大的公司：美國第二大產煤業者阿齊煤炭（Arch Coal）。大宗物資公司通常很難挖掘經濟護城河，所以我們開始分析時，可能對這家公司還有點存疑。不過看了數字以後，卻發現他們的資本報酬率還些微提升到不錯的水準。2004年阿齊煤炭似乎開始好轉，2006與2007都有扎實的績效，參見圖11.4。
我們再深入探索，看過去幾年是不是異常的現象，資本報酬率可不可能跌回不佳的水準，以及是否有什麼因素改善了阿齊煤炭的結構。首先，2005年底，阿齊煤炭賣出幾個阿帕拉契中部的賠錢礦區，這點有利未來的資本報酬率。第二，阿齊煤炭是掌控懷俄明州粉河盆地（Powder River Basin）煤礦供應量的四大公司之一，水電公司對這區生產的煤礦有很大的需求量，因為這裡的煤含硫量較低，硫磺是燃煤時排出的主要污染物之一。
以上的幾點都不錯，但是阿齊煤炭如果只是和粉河盆地的其他產煤公司競爭，除非它的產煤成本比同業低很多，否則它並沒有護城河（它的成本並沒有比同業低）。不過，在粉河盆地開採煤礦比在美國其他地區開採煤礦便宜（粉河盆地遠離耗煤的人口密集區，所以運輸成本較高，但即使考慮運輸成本後，這裡的煤礦還是比較便宜）。在大宗物資產業裡，如果你能以低於同業很多的成本生產，你就有護城河。
念大學與研究所的時候，我理論念得很差，除非可以套上具體的案例，否則每次碰到大方向的抽象概念，我總是左耳進、右耳出。念研究所時，我讀了很多政治學的東西，努力啃了馬克斯•韋伯（Max Weber）、卡爾•馬克思（Karl Marx）、埃米爾．涂爾幹（Émile Durkheim）等偉大政治思想家的理論，卻說不上喜歡這些東西（當然提出「創造性破壞」的熊彼得（Joseph Schumpeter）除外）。相反的，我很喜歡閱讀從一堆多元證據歸納出一套主題或理論的書。以前我從沒想過這和我的工作有什麼關係，但如今回想起來，那對於從下而上做證券基本面分析的分析師來說，是不錯的基礎訓練。
本章中，我想逐一分析五家公司，從下往上檢視，把目前為止提過的經濟護城河理論都拿來測試一番。畢竟，你把本書學到的東西加以應用時，就是這個樣子。你會在財金雜誌上讀到公司的報導，或是聽基金經理人或同事提起某家公司，你會因為好奇而自己做點研究。所以我以我覺得最實際的作法，挑選本章分析的公司：我從最近幾期的《財星》、《巴隆》（Barron’s）等等大型投資雜誌，選出媒體看好的五家公司。
圖11.1顯示我用來判斷這些公司是否有護城河的三步驟流程。第一步是「秀出錢來」：過去這家公司有不錯的資本報酬率嗎？分析時，最好盡量拉長資本報酬率的觀察期間，因為公司一兩年表現不佳並不會因此喪失護城河。（上Morningstar.com可以免費取得十年的財務資料。）
如果過去的資本報酬率不佳，未來也不可能好轉，公司就沒有護城河。畢竟，競爭優勢應該要顯現在數字上，公司如果還沒有能力創造額外的經濟報酬，就不需要對它抱什麼希望。過去報酬欠佳的公司有可能正蓄勢待發，但那樣的樂觀看法還需要事業大幅好轉才行。那的確會發生，找到結構改善的公司可以幫你賺很多錢，但這類公司比較像是例外，而非常態。
所以如果沒有扎實的資本報酬率為證，通常就表示沒有護城河。但如果公司過去有不錯的資本報酬率，接下來就比較麻煩一些。第二步是找出競爭優勢，也就是說，找出公司為何能抵擋競爭對手，創造額外的經濟報酬。即使公司以往有不錯的資本報酬率，如果那些報酬沒什麼理由持續到未來，公司也很有可能沒有護城河。如果我們不思考高報酬為什麼能維持在高檔，我們就像一直看著後視鏡往前開車一樣，這通常不是什麼好主意。想想零售商與連鎖餐廳，消費者的轉換成本極低，所以這些產業內的公司需要規模、品牌、或其他可防禦的優勢才能創造護城河。沒有優勢，高資本報酬率可能很快就消失了。過去就有很多熱門零售業或餐飲概念只紅了幾年就銷聲匿跡的案例。
第二步是應用所有競爭分析工具的地方。公司有品牌嗎？有專利嗎？顧客很難改用競爭對手的產品嗎？公司享有持久的較低成本嗎？公司因網絡經濟而受益嗎？公司可能受顛覆性科技或產業動態改變的影響嗎？等等。
假設我們已經找到一些競爭優勢的證據，第三步是分析那優勢可能持續多久。有些護城河是真實的，但競爭對手可能很容易就越過護城河。有些護城河很寬，可以肯定地預測未來多年都能產生高資本報酬率。這當然是很主觀的判斷，這也是為什麼我不建議大家把公司分得太細。在晨星，我們只把公司分成三類：寬廣護城河、狹窄護城河、沒有護城河。以下的例子中，我也會循著同樣的方式分析。
現在我們就開始套用這些流程吧。
尋找護城河
第一個例子是迪爾公司（Deere & Company），迪爾除了製作同名的農具機外，也販售建築機械。從圖11.2可看出，過去十年迪爾都有不錯的資本報酬率，雖然1999到2002年業績重挫，不過由於農業是周期性產業，所以那沒有什麼好擔心的（如果迪爾是販售乳酪或啤酒的公司，我們就需要進一步探究了）。所以根據數據，迪爾看起來是有護城河。
現在我們開始做競爭分析，什麼原因讓迪爾產生扎實的資本報酬率？未來那樣的報酬可能持續嗎？品牌當然是有幫助，迪爾已有170年的歷史，農人對迪爾的品牌通常有極高的忠誠度。不過，迪爾的競爭對手凱斯建築設備（Case Construction Equipment）與新荷蘭（New Holland）也各有死忠的用戶，所以一定還有其它的原因。
結果發現，關鍵在於迪爾廣大的經銷網，他們在北美的經銷網比競爭對手的廣泛。經銷商可以迅速取得零組件，完成迪爾裝備的整修，因此可縮短關鍵種植期與收割期的機器故障時間。在短時間內修好故障的機器很重要，因為迪爾的顧客對時間都相當在意。農人一年可能只有幾週會用到一台三十萬元的收割打穀機，在那幾週內，機器非得順利運作不可。由於競爭對手也可能複製這種經銷網，所以迪爾的品質大幅下滑時，農人可能會改用其他品牌的機器，所以很難說迪爾有寬大的護城河。不過競爭對手要模仿它也要花好幾年的時間，而且也不確定競爭對手真的會這麼做。所以我認為迪爾有狹窄但扎實的經濟護城河，我們肯定迪爾未來幾來還是會持續產生扎實的資本報酬率。
接著我們從農地轉往居家，下個例子是瑪莎史都華生活全方位媒體公司（Martha Stewart Living Omnimedia），這家公司專門授權瑪莎史都華的品牌，也發行雜誌，製作電視節目。由於瑪莎史都華人氣很旺（雖然短暫入獄沈潛了一陣子），大家可能預期這家公司的獲利很好。我們來看圖11.3的數字。
看來不太亮眼嘛，第一眼看還有點令人擔心，因為即使在瑪莎尚未身陷囹圄的全勝期，公司的股東權益報酬率也不到13％，雖然那不是很糟的資本報酬率，但是對於一開始不必投入大量資本的事業來說，我們會期待比這數字更好的績效。畢竟，瑪莎史都華生活全方位媒體公司又發行雜誌又製作電視節目，還授權其他公司使用瑪莎史都華的品牌，他們也沒有一堆工廠或昂貴的存貨。所以瑪莎史都華的品牌雖有人氣回升的跡象，我還是覺得這家公司沒有經濟護城河，這不是一件好事。
我們從沒什麼投入資本的公司再看到另一家投入資本龐大的公司：美國第二大產煤業者阿齊煤炭（Arch Coal）。大宗物資公司通常很難挖掘經濟護城河，所以我們開始分析時，可能對這家公司還有點存疑。不過看了數字以後，卻發現他們的資本報酬率還些微提升到不錯的水準。2004年阿齊煤炭似乎開始好轉，2006與2007都有扎實的績效，參見圖11.4。
我們再深入探索，看過去幾年是不是異常的現象，資本報酬率可不可能跌回不佳的水準，以及是否有什麼因素改善了阿齊煤炭的結構。首先，2005年底，阿齊煤炭賣出幾個阿帕拉契中部的賠錢礦區，這點有利未來的資本報酬率。第二，阿齊煤炭是掌控懷俄明州粉河盆地（Powder River Basin）煤礦供應量的四大公司之一，水電公司對這區生產的煤礦有很大的需求量，因為這裡的煤含硫量較低，硫磺是燃煤時排出的主要污染物之一。
以上的幾點都不錯，但是阿齊煤炭如果只是和粉河盆地的其他產煤公司競爭，除非它的產煤成本比同業低很多，否則它並沒有護城河（它的成本並沒有比同業低）。不過，在粉河盆地開採煤礦比在美國其他地區開採煤礦便宜（粉河盆地遠離耗煤的人口密集區，所以運輸成本較高，但即使考慮運輸成本後，這裡的煤礦還是比較便宜）。在大宗物資產業裡，如果你能以低於同業很多的成本生產，你就有護城河。
