第6章 投資心理學
巴菲特第一次買股票時，在財務上與情感上都受到很大的挫折，我想我們可以原諒他，畢竟當時他才十一歲。你可能還記得第一章提過，巴菲特和他姐姐多麗絲把存款湊起來，以每股三八．二五美元的價格，總共買了六股城市服務公司的特別股。幾個月後，這支股票的交易價格是二六．九五美元，跌了三○％。
即使在這麼小的年紀，巴菲特也做足了功課，當時包括分析股價圖，才去投資他父親最喜歡的一支股票。但是多麗絲仍然失去理智，以為自己的荷包正在失血，每天都纏著弟弟，擔心投資的事。於是，當城市服務特別股股價反彈，他們投資的錢也沒虧到時，巴菲特就把股票賣了，然後就眼睜睜看著股價飆破到不可思議的二百美元。
雖然這次的經驗很慘痛，但巴菲特在股市的初體驗並非一事無成。他確實學到兩件很重要的事，第一，耐心很重要；第二，雖然短期的股價變化可能和公司價值沒有太大關係，卻能造成情緒的嚴重不安。下一章我們將檢視耐心在長期投資中的作用，這一章我們要來探討，短期股價變化經常在投資人行為上造成破壞性的影響。這個主題將帶領我們進入迷人的心理學領域。
有幾件事，比人在面對金錢時更加情緒化。尤其是談到股市時，這一點特別重要。人們決定買股票，有很多因素，而且只能用行為原則來解釋。由於在定義上，市場就是所有買股票的人的集體決策，因此整個市場受到各種心理力量拉扯的說法，一點也不誇張。
心理學與經濟學的交集
到底是什麼因素讓人採取行動，其實是一個魅力無窮的研究題目。特別引起我好奇的是，這在投資世界發揮非常重大的作用。一般來說，投資世界被認為是充滿著冷冰冰的數字與毫無靈魂的數據。但一牽涉到投資決策時，我們的行為有時候就會變得很古怪，通常充滿矛盾，偶爾還很愚蠢。特別值得警惕、也是所有投資人都必須謹記在心的一點是，他們通常沒意識到自己做的是很糟糕的決策。為了完全了解市場與投資，我們現在知道，我們必須要了解自己的非理性。對於誤判心理學的研究，對投資人的重要性就像分析資產負債表與損益表一樣。最近幾年，我們已經見識到一種稱得上是革命的新領域，也就是藉由人類行為的架構，檢視財務議題的新方法。這種混合經濟學與心理學的學問， 被稱為「行為財務學」（behavioral finance）。這門學問現在也已從大學象牙塔，慢慢轉移到投資專業人士之間成為話題了。這些人如果看看彼此的肩膀後面，說不定會發現葛拉漢掛著微笑的身影。
市場先生
被公認是財務分析之父的葛拉漢，針對如何以數學途徑在股市中導航，已經教了三代人。但大家經常忽略葛拉漢對心理學與投資的關係的教誨。在《有價證券分析》與《智慧型股票投資人》兩本書中，葛拉漢花了很大的篇幅解釋，投資人的情緒如何刺激股市行情的起伏。
葛拉漢發現，投資人最大的敵人不是股市，而是自己。他們可能有優越的數學、財務與會計能力，但不能掌控自己情緒的人，在投資過程中就賺不到錢。
就像葛拉漢最出名的學生巴菲特解釋的：「葛拉漢的投資方法有三個很重要的原則」，第一、就是把持有股票當成擁有公司來看待，這一點會「帶給你和大部分投資人完全不同的角度」。第二個原則就是安全邊際概念，這個原則會「帶給你競爭優勢」；第三個原則就是擁有投資人面對股市的正確態度。巴菲特指出：「如果你擁有這種態度，你就贏過九九％在股市操作股票的人，這可是一個巨大的優勢。」
葛拉漢指出，要培養正確的投資態度，就必須在財務上與心理上，對市場不可避免的上下震盪有所準備，而且不只是在認知上知道股市一定會下跌，而是在真的發生下跌時，能保持情緒穩定，才能適當因應市場的下跌走勢。在葛拉漢的看法中，投資人對市場下跌的適當
因應做法，應該要像企業家收到一份不吸引人的報價一樣：看都不必看。葛拉漢說：「真正的投資人很少被迫賣股票，而且在其他大部分的時間，也可以很自在地完全忽視目前的股價。」為了讓大家了解他的論點，葛拉漢創造了一個「市場先生」的角色。市場先生的精采故事眾所周知，讓人可以理解股價如何以及為何會定期偏離理性。
想像一下，你和市場先生是一家私人公司的合夥人。每一天，市場先生一定會給你一個報價，這個價格就是他願意買你的股權或是他想把股權賣給你的價格。
幸運的是，你們的公司擁有穩定的經濟特質，但市場先生的報價卻完全不是這麼一回事。現在你知道了吧，市場先生的情緒一點都不穩定。在某些日子，他會特別興高采烈，只看見以後的日子一定會更好。在這時候，他就會為公司股票報出一個非常高的價格。但在其他時候，市場先生心情低落，只看見以後還會有更多問題，就會報出一個非常低的價格。
葛拉漢說，市場先生還有一個可愛的個性，就是他不介意被冷落。如果沒有人理會市場先生的報價，他明天就會提出一個新報價。葛拉漢也警告，這是市場先生的記事本，並不是他的智慧，這個警告很有用。如果市場先生做出愚蠢的事，你可以完全忽略他，或善加利用這個機會；但如果你完全受到他的影響，那就會變成災難了。
從葛拉漢開始創造市場先生這個人物，已經六十多年過去了。但葛拉漢一再警告投資人要避開的判斷疏失，大致上還是一直發生。投資人的行動依然很不理性。股票市場也一直瀰漫著恐懼與貪婪的心態。愚蠢的錯誤也依然司空見慣。因此，在做出良好商業判斷的同時，投資人必須了解如何保護自己，不受市場先生釋放的情緒旋風影響。為了達到這個目的，我們必須熟悉行為財務學，也就是財務與心理學交會的部分。
行為財務學
行為財務學是嘗試藉由心理學理論，解釋市場不具有效率的一種調查研究。學者觀察到人們在處理自己的金錢事務時，經常做出愚蠢的錯誤以及不合邏輯的假設，因此開始深入挖掘心理學的概念，以解釋人們的非理性思考。這是一個相對非常新的研究領域，也是我們正在學習的研究內容，非常引人入勝；對聰明的投資人來說，極為有用。
過度自信有幾個心理學研究已經指出，會發生判斷錯誤通常是因為過度自信。有一個研究是，請一大群人描述自己的開車技術，絕大多數人會說，他們比一般人好。另外還有一個例子：醫生都認為，自己對診斷肺炎有九○％的信心；但事實上，他們只有一半時間診斷正確。普林斯頓大學威爾遜公共與國際事務學院（Woodrow Wilson School of Public and International Affairs）心理學與公共事務教授、同時也是諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾．康納曼（Daniel Kahneman）指出：「對一般人來說，最難想像的是，自己並沒有比一般人聰明。」但殘酷的現實是，不是每個人都能比一般人更好。自信本身並非壞事，但過度自信就是另外一回事了，而且，在處理財務問題時，過度自信特別具有破壞力。過度自信的投資人不只會做出愚蠢的決策，也會對整個市場產生強大的作用力。
投資人通常會高度自信，認為自己比其他人聰明，也有過度高估自己技能與知識的傾向。他們通常只會採用能證實自己的資訊，而忽略掉矛盾的資訊。另外，通常只評估已知的資訊，而不去找沒什麼人知道的資訊。我們經常可以看到，投資人與財富管理人天生就認為，他們掌握了更好的資訊，足以打敗其他投資人，所以他們能賺到錢。
過度自信解釋了為什麼有那麼多財富管理人會做出錯誤決策。他們對於收集到的資訊太過自信，還認為這些資訊都很正確，但其實並非如此。如果所有的玩家都認為自己的資訊是正確的，而且他們知道別人不知道的事，結果就會出現大量的交易行為。
過度反應偏差
在行為財務學領域裡最重要的一號人物，就是行為科學與經濟學教授理查德．塔勒（Richard Thaler），他為了研究投資人的理性行為，從康乃爾大學轉到芝加哥大學。他指出幾個最近的研究顯示，人們會過度強調幾個偶然事件，認為自己看到了趨勢。投資人特別容易看重自己最新取得的資訊，並根據這些資訊推論；因此，在他們的心目中，最新的盈餘報告就變成未來盈餘的訊號。然後他們也相信自己看到別人所未見的資訊，於是便根據非常膚淺的推理，很快地做出決定。當然，在這情形下也有過度自信作祟，人們都以為自己對資訊了解得比別人透徹，也解讀得比別人好。過度自信又因為過度反應而強化。行為學家已經發現，遇到壞消息人們很容易過度反應；但遇到好消息時反應就很慢。心理學家把這個現象稱為「過度反應偏差」（overreaction bias）。因此，如果短期盈餘報告結果不佳，典型的投資人反應就是會忽然出現思慮不周的過度反應，這樣做的同時也不可避免影響到股價。塔勒把過度強調短期資訊的行為，套用醫學上的近視用語稱為投資人的「近視」現象，他也認為，大部分投資人如果沒收到每個月的財務報告，可能對他們比較好。
為了說明他對過度反應的觀點，他做了一個簡易分析。他把紐約證券交易所的所有股票，根據過去五年的績效表現做排名。他挑出三十五支表現最好的股票（股價漲最多），以及三十五支表現最差的股票（股價跌最兇），然後把這七十支股票組成一個假想的投資組合。接下來五年，他繼續持有這些投資組合，結果，有四○％的時間，「表現差的股票」其實勝過「表現好的股票」。塔勒認為，在真實世界中，很少投資人在看到價格下跌的第一個訊號時可以忍住，不做過度反應，也因此會錯失股票開始反轉的好處。
其實，大家對過度反應偏誤概念的了解，已經有好一段時間了，但在過去這幾年，這個心理偏差又因現代科技而惡化。在網際網路與有線電視金融新聞出現之前，大部分投資人並不會頻繁查看股價。他們可能會在每個月底讀一下經紀人的報告，每三個月結束時看一下該季的投資成果，然後在每年年底，動手記錄年度的績效表現。
但在今天，由於傳播科技的進步，投資人已經可以隨時隨地、持續不斷地查看股市行情。不管是汽車或火車上，行動裝置也可以讓人隨時查看投資組合的表現。不管是要去開會，或剛開完會，或是排隊等著結帳，短短幾分鐘，都能快速查一下績效。線上交易帳戶也可以告訴你，從開盤以來，你的投資組合表現得如何。這些帳戶還能幫你計算過去一天、五天、十天、每一個月、每一季，以及每一年報酬率的表現。簡而言之，投資人每天二十四小時裡的每一秒鐘，都可以查看自己的股票價格。對投資人來說，這樣不斷查看股價，算是一種健康的行為嗎？塔勒的回答很乾脆：「投資股票， 然後都不要看信。」 塔勒經常在由美國全國經濟研究署（National Bureau of Economic Research）與哈佛大學甘迺迪政府學院（John F. Kennedy School of Government）贊助舉辦的行為學派研討會上發表演說，他在結論中總是會加入這個建言。針對這個建議，我們可以再加上：「而且不要每一分鐘就查看電腦、手機，或其他任何電子裝置。」
巴菲特第一次買股票時，在財務上與情感上都受到很大的挫折，我想我們可以原諒他，畢竟當時他才十一歲。你可能還記得第一章提過，巴菲特和他姐姐多麗絲把存款湊起來，以每股三八．二五美元的價格，總共買了六股城市服務公司的特別股。幾個月後，這支股票的交易價格是二六．九五美元，跌了三○％。
即使在這麼小的年紀，巴菲特也做足了功課，當時包括分析股價圖，才去投資他父親最喜歡的一支股票。但是多麗絲仍然失去理智，以為自己的荷包正在失血，每天都纏著弟弟，擔心投資的事。於是，當城市服務特別股股價反彈，他們投資的錢也沒虧到時，巴菲特就把股票賣了，然後就眼睜睜看著股價飆破到不可思議的二百美元。
雖然這次的經驗很慘痛，但巴菲特在股市的初體驗並非一事無成。他確實學到兩件很重要的事，第一，耐心很重要；第二，雖然短期的股價變化可能和公司價值沒有太大關係，卻能造成情緒的嚴重不安。下一章我們將檢視耐心在長期投資中的作用，這一章我們要來探討，短期股價變化經常在投資人行為上造成破壞性的影響。這個主題將帶領我們進入迷人的心理學領域。
有幾件事，比人在面對金錢時更加情緒化。尤其是談到股市時，這一點特別重要。人們決定買股票，有很多因素，而且只能用行為原則來解釋。由於在定義上，市場就是所有買股票的人的集體決策，因此整個市場受到各種心理力量拉扯的說法，一點也不誇張。
心理學與經濟學的交集
到底是什麼因素讓人採取行動，其實是一個魅力無窮的研究題目。特別引起我好奇的是，這在投資世界發揮非常重大的作用。一般來說，投資世界被認為是充滿著冷冰冰的數字與毫無靈魂的數據。但一牽涉到投資決策時，我們的行為有時候就會變得很古怪，通常充滿矛盾，偶爾還很愚蠢。特別值得警惕、也是所有投資人都必須謹記在心的一點是，他們通常沒意識到自己做的是很糟糕的決策。為了完全了解市場與投資，我們現在知道，我們必須要了解自己的非理性。對於誤判心理學的研究，對投資人的重要性就像分析資產負債表與損益表一樣。最近幾年，我們已經見識到一種稱得上是革命的新領域，也就是藉由人類行為的架構，檢視財務議題的新方法。這種混合經濟學與心理學的學問， 被稱為「行為財務學」（behavioral finance）。這門學問現在也已從大學象牙塔，慢慢轉移到投資專業人士之間成為話題了。這些人如果看看彼此的肩膀後面，說不定會發現葛拉漢掛著微笑的身影。
市場先生
被公認是財務分析之父的葛拉漢，針對如何以數學途徑在股市中導航，已經教了三代人。但大家經常忽略葛拉漢對心理學與投資的關係的教誨。在《有價證券分析》與《智慧型股票投資人》兩本書中，葛拉漢花了很大的篇幅解釋，投資人的情緒如何刺激股市行情的起伏。
葛拉漢發現，投資人最大的敵人不是股市，而是自己。他們可能有優越的數學、財務與會計能力，但不能掌控自己情緒的人，在投資過程中就賺不到錢。
就像葛拉漢最出名的學生巴菲特解釋的：「葛拉漢的投資方法有三個很重要的原則」，第一、就是把持有股票當成擁有公司來看待，這一點會「帶給你和大部分投資人完全不同的角度」。第二個原則就是安全邊際概念，這個原則會「帶給你競爭優勢」；第三個原則就是擁有投資人面對股市的正確態度。巴菲特指出：「如果你擁有這種態度，你就贏過九九％在股市操作股票的人，這可是一個巨大的優勢。」
葛拉漢指出，要培養正確的投資態度，就必須在財務上與心理上，對市場不可避免的上下震盪有所準備，而且不只是在認知上知道股市一定會下跌，而是在真的發生下跌時，能保持情緒穩定，才能適當因應市場的下跌走勢。在葛拉漢的看法中，投資人對市場下跌的適當
因應做法，應該要像企業家收到一份不吸引人的報價一樣：看都不必看。葛拉漢說：「真正的投資人很少被迫賣股票，而且在其他大部分的時間，也可以很自在地完全忽視目前的股價。」為了讓大家了解他的論點，葛拉漢創造了一個「市場先生」的角色。市場先生的精采故事眾所周知，讓人可以理解股價如何以及為何會定期偏離理性。
想像一下，你和市場先生是一家私人公司的合夥人。每一天，市場先生一定會給你一個報價，這個價格就是他願意買你的股權或是他想把股權賣給你的價格。
幸運的是，你們的公司擁有穩定的經濟特質，但市場先生的報價卻完全不是這麼一回事。現在你知道了吧，市場先生的情緒一點都不穩定。在某些日子，他會特別興高采烈，只看見以後的日子一定會更好。在這時候，他就會為公司股票報出一個非常高的價格。但在其他時候，市場先生心情低落，只看見以後還會有更多問題，就會報出一個非常低的價格。
葛拉漢說，市場先生還有一個可愛的個性，就是他不介意被冷落。如果沒有人理會市場先生的報價，他明天就會提出一個新報價。葛拉漢也警告，這是市場先生的記事本，並不是他的智慧，這個警告很有用。如果市場先生做出愚蠢的事，你可以完全忽略他，或善加利用這個機會；但如果你完全受到他的影響，那就會變成災難了。
從葛拉漢開始創造市場先生這個人物，已經六十多年過去了。但葛拉漢一再警告投資人要避開的判斷疏失，大致上還是一直發生。投資人的行動依然很不理性。股票市場也一直瀰漫著恐懼與貪婪的心態。愚蠢的錯誤也依然司空見慣。因此，在做出良好商業判斷的同時，投資人必須了解如何保護自己，不受市場先生釋放的情緒旋風影響。為了達到這個目的，我們必須熟悉行為財務學，也就是財務與心理學交會的部分。
行為財務學
行為財務學是嘗試藉由心理學理論，解釋市場不具有效率的一種調查研究。學者觀察到人們在處理自己的金錢事務時，經常做出愚蠢的錯誤以及不合邏輯的假設，因此開始深入挖掘心理學的概念，以解釋人們的非理性思考。這是一個相對非常新的研究領域，也是我們正在學習的研究內容，非常引人入勝；對聰明的投資人來說，極為有用。
過度自信有幾個心理學研究已經指出，會發生判斷錯誤通常是因為過度自信。有一個研究是，請一大群人描述自己的開車技術，絕大多數人會說，他們比一般人好。另外還有一個例子：醫生都認為，自己對診斷肺炎有九○％的信心；但事實上，他們只有一半時間診斷正確。普林斯頓大學威爾遜公共與國際事務學院（Woodrow Wilson School of Public and International Affairs）心理學與公共事務教授、同時也是諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾．康納曼（Daniel Kahneman）指出：「對一般人來說，最難想像的是，自己並沒有比一般人聰明。」但殘酷的現實是，不是每個人都能比一般人更好。自信本身並非壞事，但過度自信就是另外一回事了，而且，在處理財務問題時，過度自信特別具有破壞力。過度自信的投資人不只會做出愚蠢的決策，也會對整個市場產生強大的作用力。
投資人通常會高度自信，認為自己比其他人聰明，也有過度高估自己技能與知識的傾向。他們通常只會採用能證實自己的資訊，而忽略掉矛盾的資訊。另外，通常只評估已知的資訊，而不去找沒什麼人知道的資訊。我們經常可以看到，投資人與財富管理人天生就認為，他們掌握了更好的資訊，足以打敗其他投資人，所以他們能賺到錢。
過度自信解釋了為什麼有那麼多財富管理人會做出錯誤決策。他們對於收集到的資訊太過自信，還認為這些資訊都很正確，但其實並非如此。如果所有的玩家都認為自己的資訊是正確的，而且他們知道別人不知道的事，結果就會出現大量的交易行為。
過度反應偏差
在行為財務學領域裡最重要的一號人物，就是行為科學與經濟學教授理查德．塔勒（Richard Thaler），他為了研究投資人的理性行為，從康乃爾大學轉到芝加哥大學。他指出幾個最近的研究顯示，人們會過度強調幾個偶然事件，認為自己看到了趨勢。投資人特別容易看重自己最新取得的資訊，並根據這些資訊推論；因此，在他們的心目中，最新的盈餘報告就變成未來盈餘的訊號。然後他們也相信自己看到別人所未見的資訊，於是便根據非常膚淺的推理，很快地做出決定。當然，在這情形下也有過度自信作祟，人們都以為自己對資訊了解得比別人透徹，也解讀得比別人好。過度自信又因為過度反應而強化。行為學家已經發現，遇到壞消息人們很容易過度反應；但遇到好消息時反應就很慢。心理學家把這個現象稱為「過度反應偏差」（overreaction bias）。因此，如果短期盈餘報告結果不佳，典型的投資人反應就是會忽然出現思慮不周的過度反應，這樣做的同時也不可避免影響到股價。塔勒把過度強調短期資訊的行為，套用醫學上的近視用語稱為投資人的「近視」現象，他也認為，大部分投資人如果沒收到每個月的財務報告，可能對他們比較好。
為了說明他對過度反應的觀點，他做了一個簡易分析。他把紐約證券交易所的所有股票，根據過去五年的績效表現做排名。他挑出三十五支表現最好的股票（股價漲最多），以及三十五支表現最差的股票（股價跌最兇），然後把這七十支股票組成一個假想的投資組合。接下來五年，他繼續持有這些投資組合，結果，有四○％的時間，「表現差的股票」其實勝過「表現好的股票」。塔勒認為，在真實世界中，很少投資人在看到價格下跌的第一個訊號時可以忍住，不做過度反應，也因此會錯失股票開始反轉的好處。
其實，大家對過度反應偏誤概念的了解，已經有好一段時間了，但在過去這幾年，這個心理偏差又因現代科技而惡化。在網際網路與有線電視金融新聞出現之前，大部分投資人並不會頻繁查看股價。他們可能會在每個月底讀一下經紀人的報告，每三個月結束時看一下該季的投資成果，然後在每年年底，動手記錄年度的績效表現。
但在今天，由於傳播科技的進步，投資人已經可以隨時隨地、持續不斷地查看股市行情。不管是汽車或火車上，行動裝置也可以讓人隨時查看投資組合的表現。不管是要去開會，或剛開完會，或是排隊等著結帳，短短幾分鐘，都能快速查一下績效。線上交易帳戶也可以告訴你，從開盤以來，你的投資組合表現得如何。這些帳戶還能幫你計算過去一天、五天、十天、每一個月、每一季，以及每一年報酬率的表現。簡而言之，投資人每天二十四小時裡的每一秒鐘，都可以查看自己的股票價格。對投資人來說，這樣不斷查看股價，算是一種健康的行為嗎？塔勒的回答很乾脆：「投資股票， 然後都不要看信。」 塔勒經常在由美國全國經濟研究署（National Bureau of Economic Research）與哈佛大學甘迺迪政府學院（John F. Kennedy School of Government）贊助舉辦的行為學派研討會上發表演說，他在結論中總是會加入這個建言。針對這個建議，我們可以再加上：「而且不要每一分鐘就查看電腦、手機，或其他任何電子裝置。」
