【摘錄1】前言 你還不懂股票
「你不懂自己不懂什麼」（You don’t know what you don’t know）」
這句話衍生自蘇格拉底的名言，在華爾街很常聽見，同時也是避險基金經理人聽完功力不足只有滿腔熱情的分析家簡報後，會以優雅中帶著微笑的姿態給予對方的忠告，含蓄地告訴他：「雖然你提出了一個新的事實，但對於企業仍有很多不了解的地方，然而你看似不知道自己遺漏掉了其中的重要面向」。
2020年許多散戶創下高額報酬率，充滿著自信，但是大部分的投資人都不知道自己根本不了解手中股票的基本面與風險，令人感到擔憂。
這本書會以十個問題作為開場。全世界規模最大的產業中，Facebook（2021年更名為Meta）為什麼收益率如此高、特斯拉的股價風險、為什麼三星電子的總市值只有蘋果的五分之一、比較美國股市與首爾大樓的長期投資報酬率等，上述是幾項本書中會探討到的議題。為了建立良好的投資框架與習慣，並闡述找出能獲得穩定收益之企業，這些都是我們不可不知的事項，同時也都是過去我曾問過聽我授課的延世大學本科生和碩士生的問題，然而大部分學生的回答都是錯的。
2020年持續持有海內外優良股票的散戶們，大部分都有30％以上的報酬率。也許就是是因此，讓冒著風險也要追求高收益的他們開始挺身而出投資股票，許多散戶自信心爆棚，認為現在的自己「能夠賺到比基金經理人更優渥的報酬率」。
然而股票從根本來說與不動產一樣都屬於風險資產。即便是三星電子、NAVER、蘋果、Alphabet（Google的控股公司）這類績優股，短期內也可能發生投資虧損。
股價反映的是人類的心理，在貪婪與恐懼裡反覆循環，甚至連韓國電力這種企業本體價值幾乎沒有改變的壟斷型業者，以及以獨家品牌和穩定收益著稱的農心，去年的股價都下跌將近50％。
本書完全是以投資人的立場為出發點，作者以過去三十年來與世界頂尖投資人共同研究和討論所獲得的經驗，結合最新情況整理出了適合長期持有以及應該避免的企業股票，作者以過去十五年來在LG生活健康、三星電子、現代汽車、大韓航空、愛茉莉太平洋、企業銀行等韓國企業與香港、新加坡、日本等海外工作經驗為基礎，探討範圍遍及特斯拉、蘋果、P&G、Costco、Amazon等海外企業。
為了建立健全的投資文化，書中也分享了三位同時身為作者的客戶兼朋友的「國家代表級」海外外投資人在韓國的投資經驗，內容記錄了美國最大避險基金——老虎基金（Tiger Management）前夥伴RJ 麥克瑞利（McCreary）、世界最大主動式資產管理公司——富達投資（Fidelity）前研究負責人萊昂‧塔克（Leon Tucker）、香港最具代表性的美國避險基金E公司的主要基金經理C博士的經驗談，作者相信這些海內外企業案例與外國投資人的經驗談，可以幫助各位讀者了解股票投資的原理。
作者長年與世界頂級投資人們共事所學到的是——投資人必須站在客觀的角度進行長期分析，絕對不能被情緒所左右。投資不需要愛國心，但是要了解股票市場的原理，並養成良好的投資習慣。我們手上的股票隨時可能會下跌，為此我們應該養成仔細衡量風險的習慣。就像我們買房子的時候會確認好市價，面對我們持有或是有興趣的股票，也要確認該公司的總市值，並且和國內外的競爭對手的總市值做比較，這是根本中的根本。此外，利用自己了解而且有經驗的方式賺錢才是最踏實的方法。只要保有好奇心地觀察，就能夠看見周遭許多優良的投資想法。想要成功投資的第一步，就是養成良好的投資習慣。
成功的投資就像是搭電梯一樣，要選擇跟好的產業一起上升，我們稱之為「產業效應」（industry effect）。超級績優股毫無例外都誕生於高成長產業，三星電子、Amazon、特斯拉之所以可以高度成長，就是因為半導體記憶體、電子交易及雲端、電動汽車產業的高速發展，甚至高成長產業中表現中等的企業在投資報酬率的表現可能勝過於夕陽產業的第一名，龍尾勝過雞脖是二十一世紀的產業現況。
除此之外我們也需要關注家族企業（family-owned business）。除了歐洲的奢侈品牌以外，美國的沃爾瑪、好時（Hershey）、雅詩蘭黛、歐洲的萊雅、羅氏（Roche）即便改變經營模式，依然是堅定不移的家族企業。2006年以後，家族企業的股價每年大幅高於其他成長企業3.7％，原因是他們「所有權人意識」強烈，以長期投資的觀點來說，可以創造持續創造穩定的收益。
品牌價值上漲，透過鉅額R&D研發研發投資建立門檻並追求壟斷利益的企業也頗有前景。2020年12月30日《韓國經濟新聞》指出， 2020年有數十名未成年人士開設證券戶，越來越多父母正在為就讀國高中的子女買進三星電子、Kakao、特斯拉、蘋果這類的股票。把股票作為禮物送給年輕世代，不僅可以讓孩子學習到健全的資產增值方式，還能夠讓他們體驗到資本主義核心之上市公司的成長和發展過程，帶來經濟教育的效果。我們非常樂見韓國也能夠具有資產文化（equity culture）。
投資人不需要再進到三星電子，子女也不需要去Google、Facebook就業，只要成為了企業股東就等同於擁有了數十兆元利潤的持股權利，因為少數股東仍舊是公司的股東。三星電子的經營團隊，與包含數千名博士在內的人才，現在這個時間點還在為了股東們努力工作著。
千萬不要忘記一件事，股票投資需要時間和努力。股票投資就是要等待時機買進優良的公司股，這是一場與時間的戰爭，有時候也是一場與自我的戰爭。
【摘錄1】前言 你還不懂股票
「你不懂自己不懂什麼。」（You don’t know what you don’t know.）
這句話衍生自自蘇格拉底的名言，在華爾街很常聽見，同時也是避險基金經理人聽完功力不足、只有滿腔熱情的分析師簡報後，會以帶著微笑的優雅姿態給予對方的忠告，含蓄地告訴他：「雖然你提出了一個新的事實，但對於企業仍有很多不了解的地方，然而你看似不知道自己遺漏掉了其中的重要面向」。
2020年許多散戶創下高額報酬率，自信滿滿，但是大部分的投資人都不知道自己根本不了解手中股票的基本面與風險，令人感到擔憂。
這本書會以十個問題作為開場。全世界規模最大的產業中，Facebook（編按：2021年母公司更名為Meta）為什麼收益率如此高、特斯拉的股價風險、為什麼三星電子的總市值只有蘋果的五分之一、比較美國股市與首都大樓的長期投資報酬率等，上述是幾項本書中會探討到的議題。為了建立良好的投資框架與習慣，並闡述找出能獲得穩定收益之企業，這些都是我們不可不知的事項，同時也都是過去我曾問過聽我授課的延世大學本科生和碩士生的問題，然而大部分學生的回答都是錯的。
2020年持續持有海內外優良股票的散戶們，大部分都有30％以上的報酬率。也許就是這樣，讓冒著風險也要追求高收益的他們奮不顧身投資股票，許多散戶自信心爆棚，認為現在的自己「能夠賺到比基金經理人更優渥的報酬率」。
然而從根本來說，股票與不動產一樣都屬於風險資產。即便是三星電子、NAVER、蘋果、Alphabet（Google的控股公司）這類績優股，短期內也可能發生投資虧損。
股價反映的是人類的心理，在貪婪與恐懼裡反覆循環，甚至連韓國電力這種企業本體價值幾乎沒有改變的壟斷型業者，以及以獨家品牌和穩定收益著稱的農心，去年的股價都下跌將近50％。
本書完全是以投資人的立場為出發點，作者以過去三十年來與世界頂尖投資人共同研究和討論所獲得的經驗，結合最新情況整理出了適合長期持有以及應該避免的企業股票，作者以過去十五年來在LG生活健康、三星電子、現代汽車、大韓航空、愛茉莉太平洋、企業銀行等韓國企業與香港、新加坡、日本等海外工作經驗為基礎，探討範圍遍及特斯拉、蘋果、P&G、Costco、Amazon等海外企業。
為了建立健全的投資文化，書中也分享了三位同時身為作者的客戶兼好友的「國家代表級」海外投資人在韓國的投資經驗，內容記錄了美國最大避險基金——老虎基金（Tiger Management）前夥伴RJ 麥克瑞利（McCreary）、世界最大主動式資產管理公司——富達投資（Fidelity）前研究負責人萊昂‧塔克（Leon Tucker）、香港最具代表性的美國避險基金E公司的主要基金經理C博士的經驗談，作者相信這些海內外企業案例與外資的經驗談，可以幫助各位讀者了解股票投資的原理。
作者長年與世界頂級投資人們共事所學到的是——投資人必須站在客觀的角度進行長期分析，絕對不能被情緒所左右。投資不需要愛國心，但是要了解股票市場的原理，並養成良好的投資習慣。我們手上的股票隨時可能會下跌，為此我們應該養成仔細衡量風險的習慣。就像我們買房子的時候會確認好市價，面對我們持有或是有興趣的股票，也要確認該公司的總市值，並且和國內外競爭對手的總市值做比較，這是根本中的根本。此外，利用自己了解而且有經驗的方式賺錢才是最踏實的方法。只要保有好奇心地觀察，就能夠看見周遭許多優良的投資想法。想要成功投資的第一步，就是養成良好的投資習慣。
成功的投資就像是搭電梯一樣，要選擇跟好的產業一起上升，我們稱之為「產業效應」（industry effect）。超級績優股毫無例外都誕生於高成長產業，三星電子、Amazon、特斯拉之所以可以高度成長，就是因為半導體記憶體、電子交易及雲端、電動汽車產業的高速發展，甚至高成長產業中表現中等的企業在投資報酬率的表現可能勝過於夕陽產業的第一名，「龍尾勝過雞脖」是二十一世紀的產業現況。
除此之外我們也需要關注家族企業（family-owned business）。除了歐洲的奢侈品牌以外，美國的沃爾瑪、好時（Hershey）、雅詩蘭黛、歐洲的萊雅、羅氏（Roche）即便改變經營模式，依然是堅定不移的家族企業。2006年以後，家族企業的股價每年大幅高於其他成長企業3.7％，原因是他們「所有權人意識」強烈，以長期投資的觀點來說，可以創造持續創造穩定的收益。
品牌價值上漲，透過鉅額研發投資建立門檻並追求壟斷利益的企業也頗有前景。2020年12月30日《韓國經濟新聞》指出， 2020年有數十萬名未成年人士開設證券戶，越來越多父母正在為就讀國高中的子女買進三星電子、Kakao、特斯拉、蘋果這類的股票。把股票作為禮物送給年輕世代，不僅可以讓孩子學習到健全的資產增值方式，還能夠讓他們體驗到資本主義核心之上市公司的成長和發展過程，帶來經濟教育的效果。我們非常樂見韓國也能夠具有資產文化（equity culture）。
投資人不需要再進到三星電子，子女也不需要去Google、Facebook就業，只要成為了企業股東就等同於擁有了數百億美元利潤的持股權利，因為少數股東仍舊是公司的股東。三星電子的經營團隊，與包含數千名博士在內的人才，時時刻刻都在為了股東們努力工作著。
千萬不要忘記一件事，股票投資需要時間和努力。股票投資就是要等待時機買進優良的公司股，這是一場與時間的戰爭，有時候也是一場與自我的戰爭。
【摘錄2】第1章 股票投資前，你必須回答的十個問題
景氣循環股究竟會漲到多少？
問題6 半導體、汽車、航空、石油化學、鋼鐵、造船等，是企業利潤會受到景氣左右的典型景氣循環股（cyclical）。這種股票要在什麼時候買進才能夠將收益最大化呢？
①本益比低的時候
②本益比高的時候
③短期交易有點難度，不過長期持有的話，可以有一年10％的預估收益。
④很難賺到錢
答案是②。我推薦各位在本益比高的時候（或是因為公司虧損無法計算本益比的時候）買進，並且在本益比最低的時候賣出，通常以跟一般投資套路相反的方式投資景氣循環股，就能賺取豐厚的收益。
投資的最佳時機，就是公司前途茫茫幾乎沒有營利，偶爾還出現虧損的時候，也就是該產業景氣落回前低點「T－9個月」左右的時候（T為現在，參見圖表1–5），此時一年預估值中的本益比會高達數十至數百倍，是所有投資人避之唯恐不及的時間點。
反之，如果利潤達到高點的話（下一個高點「T＋18個月」），由於分母較大，此時的本益比就只有幾倍而已。由於市場具有優先反映基本面的傾向，股價的低點與高點是企業利潤變化的先行指標。
雖然景氣循環股很危險，但它之所以可以「飆漲」，正因為當它徹底被冷落的時候，股價多半會過度下跌。從一個周期的平均來看，這類企業的ROE（return on equity，股東權益報酬率）並不高。
業餘投資人往往會因為錯投景氣循環股而承蒙虧損，原因是他們不夠了解企業與產業的循環，沒辦法客觀判斷股價。
三星電子也屬與「半導體與IT景氣循環股」，隨著三星電子在業界領導地位增強，過去十年報酬率的低點和高點都有所增加。當2019年股價觸底之後才又重新開始了一次新的循環，這也是為什麼2020年底三星電子的股價會突破8萬韓元。
三星電子的股價會與長期利潤週期同步波動，靠近利潤變化的時間點，股價就會先行反應利潤。雖然股價仍會持續波動，不過後續的十二至十八個月之間仍會持續探索這次利潤週期的高點。所有分析家都預估三星電子的利潤至2022年為止將會獲得改善，如果套用於過去的週期，也許2022年或2023年股價將會攀升至利潤的高點。
分析師在週期改善的時候，通常會出現游移不定提出保守預估的傾向。考慮到這點，假設2018年24％的最高利潤將會重現的話，那麼2022年三星電子將達成70兆韓元的營業利潤，是2020年營業利潤的兩倍之多。
三星電子上一波週期的股價高點是5萬7,000韓元（2017年11月之股價），相較於2018年最高每股盈餘（peak earnings）本益比高達九倍。考慮到近期低利率、利潤波動放緩、部分公司治理改善，本益比的最高股票評價（peak stock valuation）會比過去高出十二至十五倍，再乘上2022年的每股盈餘的話，預估股價將落在9萬3,600至11萬7,000韓元之間。
【摘錄2】第1章 股票投資前，你必須回答的十個問題
景氣循環股究竟會漲到多少？
問題6 半導體、汽車、航空、石油化學、鋼鐵、造船等，是企業利潤會受到景氣左右的典型景氣循環股（cyclical）。這種股票要在什麼時候買進才能夠將收益最大化呢？
①本益比低的時候
②本益比高的時候
③短期交易有點難度，不過長期持有的話，可以有一年10％的預估收益。
④很難賺到錢
答案是②。我推薦各位在本益比高的時候（或是因為公司虧損無法計算本益比的時候）買進，並且在本益比最低的時候賣出，通常景氣循環股跟一般投資套路相反時，就能賺取豐厚的收益。
投資的最佳時機，就是公司前途茫茫幾乎沒有營利，偶爾還出現虧損的時候，也就是該產業景氣落回前低點「T－9個月」左右的時候（圖表1–5），此時一年預估值中的PER本益比會高達數十至數百倍，是所有投資人避之唯恐不及的時間點。
反之，如果利潤達到高點的話（下一個高點『T＋18個月』），由於分母較大，此時的PER本益比就只有幾倍而已。由於市場具有優先反映基本面的傾向，股價的低點與高點是企業利潤變化的先行指標。
雖然景氣循環股很危險，但它之所以可以「飆漲」，正因為當它倍徹底冷落的時候，股價多半會過度下跌。從一個周期的平均來看，這類企業的ROE（return on equity，股東權益報酬率）並不高。
業餘投資人往往會因為投錯景氣循環股而承蒙虧損，原因是他們不夠了解企業與產業的循環，沒辦法客觀判斷股價。
三星電子也屬與「半導體與IT景氣循環股」，隨著三星電子在業界領導地位增強，過去十年報酬率的低點和高點都有所增加。當2019年股價觸底之後才又重新開始了一次新的循環，這也是為什麼2020年底三星電子的股價會突破8萬元。
三星電子的股價會與長期利潤週期同步波動，靠近利潤變化的時間點，股價就會先行反應利潤。雖然股價仍會持續波動，不過後續的十二至十八個月之間仍會持續探索這次利潤週期的高點。所有分析家都預估三星電子的利潤至2022年為止將會獲得改善，如果套用於過去的週期，也許2022年或2023年股價將會攀升至利潤的高點。
分析師在週期改善的時候，通常會出現左顧右盼提出保守預估的傾象。考慮到這點，假設2018年24％的最高利潤將會重現的話，那麼2022年三星電子將達成70兆元韓元的營業利潤，是2020年營業利潤的兩倍之多。
三星電子上一波週期的股價高點是5萬7,000韓元元（2017年11月之股價），相較於2018年最高每股盈餘（peak earnings）本益比高達九倍。考慮到近期低利率、利潤波動放緩、部分公司治理改善，本益比的最高股票評價（peak stock valuation）會比過去高出十二至十五倍，再乘上2022年的每股盈餘的話，預估股價將落在9萬3,600至11萬7,000韓元之間。
【摘錄3】第3章 懂得市場原理，投資就容易
股票分類的四分法
好公司、好股票
股票市場雖然看似複雜且困難，但是如果把股票分成下面四種的話就很簡單。
●好公司、好股票
●好公司、壞股票
●壞公司、好股票
●壞公司、壞股票
四分法是我在和全球避險基金大量討論的過程中所領悟出來的，對於合理分類投資標的與簡化思考框架非常有效。
二十九年前韓國股市剛對外國人開放時，美國避險基金大膽買進當時是「好企業、好股票」的韓國移動通訊（現 SK Telecom）、安國火災（現三星火災）、浦項鋼鐵（現 POSCO）與「壞公司、好股票」的江原產業、東國製鋼等股票，從中賺取了數十倍的利差。
好公司與壞公司用一般常識就分辨出來。產品與服務優良、收益性高，且具有高度成長潛力的話，就屬於好公司。韓國權值股中好公司只有三星電子、SK海力士、Naver、LG生活健康等幾家企業。
十到十五年前，也出現過像現代汽車或起亞汽車一樣透過產品改革，從壞公司搖身成為好公司且股價大幅上漲的案例。但是目前的現代汽車集團正介於好公司與壞公司的界線上，雖然企業表現良好，但由於汽車產業經歷劇烈變化，未來難以預測。
愛茉莉太平洋過去是好公司，但現在已經不是了。幾年前愛茉莉太平洋蓋了一間宏偉的公司大樓後，失去了初衷，產品競爭力大幅落後。
要分辨好公司的時候，CEO的能力是最重要的要點之一。浦項鋼鐵就是經歷好幾次政治風波，隨著經營團隊變換，CEO下達錯誤決策，從好公司淪落為壞公司的案例，最後增加的只有債務。不幸的是，韓國電力、大韓航空等產業環境艱難，本來就屬於壞公司。
其中還有隨著產業成熟、成長放緩，漸漸從好公司轉變成壞公司的案例，其中以SK Telecom最具代表性。還有像斗山、金湖這種集團領導力不足，無法找到競爭力的公司，也屬於壞公司。還有樂天、新世界、新韓控股、KT等事業組合以內需為主的企業，由於人口減少、內需放緩等因素，難以擺脫「壞公司」的形象。
要區分好公司與壞公司很簡單，但是要分辨出好股票與壞股票比想像中困難，因為我們必須判斷股價上反映了多少公司的基本面。「好公司、好股票」可以長時間持續帶來投資收益，而「壞公司、好股票」則能夠在短期內帶來最高的投資收益。
三星電子、Naver、LG生活健康、TSMC、Costco、LVMH、Nike、Amazon、Facebook、微軟等公司是適合長期持有的「好公司、好股票」，從長期來看預估每年可以持續產出10％以上的收益。除此之外，國外的好公司還有Netflix、輝達、愛迪達、沃爾瑪、P&G、迪士尼、LVMH、開雲、萊雅、雅詩蘭黛、好時、羅氏等不勝枚舉。
壞公司、好股票
「壞公司、好股票」很危險，但是有機會「暴漲」，因為當股票徹底被忽略時，股價就會過度下跌，景氣循環股或證券股就適用於這種狀況。觀察這種企業一個周期內的平均，就能發現ROE不高，且對於產業現況非常敏感。當它們的股價過度下跌、100％反映利空的時候，就會成為「壞公司、好股票」。這種股票上漲時，至少可以從低點上漲好幾倍，當然股價達到高點後又反覆進入下跌的周期。
「壞公司、好股票」因為企業的基本面不佳，不適合長期持有。對景氣十分敏感的海運股、造船股就是典型的「壞公司、好股票」。2009年開始，隨著兩年內景氣復甦，韓進海運、三星重工業等股價曾經暴漲少幾被，但是韓進海運於2017年宣告破產。
購買造船、海運、半導體、汽車、鋼鐵、硫化物等景氣循環股時，推薦各位採取PER非常高時買進、PER最低時賣出的策略，正好與一般認知相反。
產業需求狀況不佳，產品價格下跌的話，景氣循環股便會出現虧損或利潤率惡化。這時候會落在第一張〈圖表1–5〉的產業景氣前低點「T－9個月」前後，此時為虧損狀態無法產出PER，或者作為分母的淨利（或每股盈餘）過低，PER通常高達數十或數百倍，大約這時候或幾個月前就是進場的時間點。
反之，如果利潤達到高點（下一個高點「T＋18個月」），由於分母過大，PER只有幾倍而已，這個時候或是再稍早一點，就應該要賣掉股票退場。市場具有提前反應基本面的傾向，股價的低點雨高點會走在企業利益轉捩點之前。
由於「壞公司、好股票」必須精準挑選進出場的時機，不是業餘投資人可以輕鬆上手的領域。
壞公司、壞股票
像大韓航空這種每年增資跟股東要錢，還用高價收購競爭對手的企業，就是典型的「壞公司、壞股票」。韓亞航空因為債務過多的關係，目前的股票價值接近於零，所以韓亞航空也是「壞公司、壞股票」。
往後的二十至三十年，ESG（環境、社會、公司治理）會成為企業經營的軸心，忽視ESG的企業會特別遭到千禧世代與Z世代唾棄。被深深烙上地球暖化主謀的美國艾克森美孚、英國BP等石油公司、萬寶路生產商奧馳亞、菲利普莫里斯，雖然都有著6～9％的股息報酬率，但是股價已經連續好幾年下滑。韓國也要求鋼鐵、石油化學、水泥、煉油產業在ESG觀點上要多加注意。不接受以ESG作為經營核心價值的企業，未來會受到共同基金和年金的排擠，必定會處於弱勢。
四分法理論不僅可以用於個股上，也適用於特定國家的股市。在外國人眼中，1998年IMF外匯危機時期的韓國股市就是「壞公司、好股票」。加上匯兌利差的話，在這之後的海外投資人，都在韓國股市裡獲取了數倍的收益。
1990年代韓國股票在全球金融市場上還很「冷門」，一位跟我關係不錯的美國避險基金經理，當時同時負責土耳其與美國市場，公司把與其他證券市場無關且對美國人而言難以理解的兩個市場交付給他。但是進入二十一世紀後，三星電子和現代汽車等企業開始具有全球競爭力，內需市場也變得活絡，韓國股市有一段時間內充滿了和新世界、愛茉莉太平洋一樣擁有優秀商業模式的「好公司、好股市」。
身為散戶要選擇哪一種股票才明智呢？答案是長期持有「好公司、好股票」並分散投資。如果具有經驗且願意承擔風險的話，也可以尋找「從壞公司搖身成為好公司」的第二個起亞汽車。
別太相信分析師推薦的股票
分析師推薦的股票結果經常不太好。他們雖然可以區分出好公司與壞公司，但是在分辨好股票與壞股票的訓練上卻不太足夠。但即便分析師推薦的股票結果不佳，只要在市場上具有影響力，對他們在證券公司的考核上依然不會有任何不利。
分析師會傾向將自己負責的企業評價為好公司，忽略掉好公司的股價如果過度上漲也可能成為「好公司、壞股票」的事實。蘋果的股價如果超過150美元，最短一年內都可能是「好公司、壞股票」，超過12萬元的三星電子也是一樣。高盛專務羅德‧霍爾（Rod Hall）分析師在2020年四月十四日蘋果股價落在72美元的時候，就著急著建議投資人出場。他說：「蘋果雖然是優良的IT企業，但是股價在短期內飆漲，利多新聞都已反映在股價上，日後一年內蘋果的股價可能會走跌」，但後來蘋果的股價卻上漲了80％以上。
假設某位分析師推薦投資人買進（buy），那麼十二個月內包含現金股利在內的預估股東總回報率至少也要達到10％以上吧？投資人承擔著投資本金可能減少的風險，每年至少也要有10%的預估報酬率再投資不是嗎？如果預估報酬率為0～10％就持有（hold）股票，雖然領到到股息，當股價下跌發生虧損時還是會賣出（sell）。
現在大部分的分析師還是推薦投資人買進大韓航空，我很想問他們是不是有站在股東的立場，用因為有償配股受到稀釋的股東價值來計算總回報率。韓國分析師大部分都會推薦進場，只需要參考就好，不值得完全採信。
當企業收益復甦時，分析師並不會充滿自信上調目標價，而是傾向觀察市場情況進行微調。反之，他們在利潤周期被打斷的時候也不會果斷下調，而是會慢慢調整，分成多次降低利潤預估值和目標價格。如果單純只相信分析師，很可能會錯過好的投資機會，或是沒能即時賣掉股票。三星電子的利潤2019年觸底後開始走揚，2020年分析師們一直在持續微調利潤與目標價格。
一項美國股市調查指出，90％的股票十二個月內的價格不是上漲就是下跌，很少有持平的情況。推薦「持有」的時候，分析師心裡大部分都在吶喊著「賣出」。當分析師要與自己負責的企業（特別是大企業）對抗時，他們會感受到壓力，而證券公司的經營團隊也不希望因為分析師推薦投資人賣出股票而受到輿論關注。
1996年我擔任東方佩雷格林證券研究中心主任的時候，有一位負責浦項鋼鐵的英國分析師，他因為推薦投資人出場而被冠上「誹謗罪」，被禁止拜訪浦項鋼鐵長達一年以上，他因為韓國的現實感到挫折，最後請調至印尼的分公司。令人意外的是CEO或CFO中有許多人不懂股票市場原理。當分析師推薦投資人出場，他們便認為這是分析師在指責自己。這個現象不僅在韓國，在華爾街也經常發生。
股票市場上對股價最敏感而且最能抓到方向的群體是避險基金經理人，接下來是共同基金、年金經理人。證券公司分析師對股價走勢相對遲鈍，其中最緩慢的群體就是經濟學家，其中又以官方經濟學家最為遲鈍。
韓國銀行或IMF修改未來經濟預測的時間點，金融市場上早已反映出基本面的變化，這項修改僅有確認市場期待值的意義而已。
【摘錄3】第3章 懂得市場原理，投資就容易
股票的四分法
好公司、好股票
股票市場雖然看似複雜且困難，但是如果把股票分成下面四種的話就很簡單。
●好公司、好股票
●好公司、壞股票
●壞公司、好股票
●壞公司、壞股票
四分法是我在和全球避險基金大量討論的過程中所領悟出來的，對於合理分類投資標的與簡化思考框架非常有效。
二十九年前韓國股市剛對外國人開放時，美國避險基金大膽買進當時是「好企業、好股票」的韓國移動通訊（現 SK Telecom）、安國火災（現三星火災）、浦項鋼鐵（現 POSCO）與「壞公司、好股票」的江原產業、東國製鋼等股票，從中賺取了數十倍的利差。
好公司與壞公司用一般常識就分辨出來。產品與服務優良、收益性高，且具有高度成長潛力的話，就屬於好公司。韓國權值股中好公司只有三星電子、SK海力士、NAVER、LG生活健康等幾家企業。
十到十五年前，也出現過像現代汽車或起亞汽車一樣透過產品改革，從壞公司搖身成為好公司且股價大幅上漲的案例。但是目前的現代汽車集團正介於好公司與壞公司的界線上，雖然企業表現良好，但由於汽車產業經歷劇烈變化，未來難以預測。
愛茉莉太平洋過去是好公司，但現在已經不是了。幾年前愛茉莉太平洋蓋了一間宏偉的公司大樓後，失去了初衷，產品競爭力大幅落後。
要分辨好公司的時候，CEO的能力是最重要的要點之一。浦項鋼鐵就是經歷好幾次政治風波，隨著經營團隊變換，CEO下達錯誤決策，從好公司淪落為壞公司的案例，最後增加的只有債務。不幸的是，韓國電力、大韓航空等產業環境艱難，本來就屬於壞公司。
其中還有隨著產業成熟、成長放緩，漸漸從好公司轉變成壞公司的案例，其中以SK Telecom最具代表性。還有像斗山、金湖這種集團領導力不足，無法找到競爭力的公司，也屬於壞公司。還有樂天、新世界、新韓控股、KT等事業組合以內需為主的企業，由於人口減少、內需放緩等因素，難以擺脫「壞公司」的形象。
要區分好公司與壞公司很簡單，但是要分辨出好股票與壞股票比想像中困難，因為我們必須判斷股價上反映了多少公司的基本面。「好公司、好股票」可以長時間持續帶來投資收益，而「壞公司、好股票」則能夠在短期內帶來最高的投資收益。
三星電子、NAVER、LG生活健康、台積電、Costco、LVMH、Nike、Amazon、Facebook、微軟等公司是適合長期持有的「好公司、好股票」，從長期來看預估每年可以持續產出10％以上的收益。除此之外，國外的好公司還有Netflix、輝達、愛迪達、沃爾瑪、P&G、迪士尼、LVMH、開雲、萊雅、雅詩蘭黛、好時、羅氏等不勝枚舉。
壞公司、好股票
「壞公司、好股票」很危險，但是有機會「暴漲」，因為當股票徹底被忽略時，股價就會過度下跌，景氣循環股或證券股就適用於這種狀況。觀察這種企業一個周期內的平均，就能發現ROE不高，且對於產業現況非常敏感。當它們的股價過度下跌、100％反映利空的時候，就會成為「壞公司、好股票」。這種股票上漲時，至少可以從低點上漲好幾倍，當然股價達到高點後又反覆進入下跌的週期。
「壞公司、好股票」因為企業的基本面不佳，不適合長期持有。對景氣十分敏感的海運股、造船股就是典型的「壞公司、好股票」。2009年開始，隨著兩年內景氣復甦，韓進海運、三星重工業等股價曾經暴漲少幾倍，但是韓進海運於2017年宣告破產。
購買造船、海運、半導體、汽車、鋼鐵、硫化物等景氣循環股時，推薦各位採取本益比非常高時買進、本益比最低時賣出的策略，正好與一般認知相反。
產業需求狀況不佳，產品價格下跌的話，景氣循環股便會出現虧損或利潤率惡化。這時候會落在第一張〈圖表1–5〉的產業景氣前低點「T－9個月」前後，此時為虧損狀態無法產出本益比，或者作為分母的淨利（或每股盈餘）過低，本益比通常高達數十或數百倍，大約這時候或幾個月前就是進場的時間點。
反之，如果利潤達到高點（下一個高點「T＋18個月」），由於分母過大，本益比只有幾倍而已，這個時候或是再稍早一點，就應該要賣掉股票退場。市場具有提前反應基本面的傾向，股價的低點雨高點會走在企業利益轉捩點之前。
由於「壞公司、好股票」必須精準挑選進出場的時機，不是業餘投資人可以輕鬆上手的領域。
壞公司、壞股票
像大韓航空這種每年增資跟股東要錢，還用高價收購競爭對手的企業，就是典型的「壞公司、壞股票」。韓亞航空因為債務過多的關係，目前的股票價值接近於零，所以韓亞航空也是「壞公司、壞股票」。
往後的二十至三十年，ESG（環境、社會、公司治理）會成為企業經營的軸心，忽視ESG的企業會特別遭到千禧世代與Z世代唾棄。被深深烙上地球暖化主謀的美國艾克森美孚、英國BP等石油公司、萬寶路生產商奧馳亞、菲利普莫里斯，雖然都有著6至9％的股息報酬率，但是股價已經連續好幾年下滑。韓國也要求鋼鐵、石油化學、水泥、煉油產業在ESG觀點上要多加注意。不接受以ESG作為經營核心價值的企業，未來會受到共同基金和年金的排擠，必定會處於弱勢。
四分法理論不僅可以用於個股上，也適用於特定國家的股市。在外國人眼中，1998年亞洲金融危機時期的韓國股市就是「壞公司、好股票」。加上匯兌利差的話，在這之後的海外投資人，都在韓國股市裡獲取了數倍的收益。
1990年代韓國股票在全球金融市場上還很「冷門」，一位跟我熟識的美國避險基金經理，當時同時負責土耳其與美國市場，公司把與其他證券市場無關且對美國人而言難以理解的兩個市場交付給他。但是進入二十一世紀後，三星電子和現代汽車等企業開始具有全球競爭力，內需市場也變得活絡，韓國股市有一段時間內充滿了和新世界、愛茉莉太平洋一樣擁有優秀商業模式的「好公司、好股票」。
身為散戶要選擇哪一種股票才明智呢？答案是長期持有「好公司、好股票」並分散投資。如果具有經驗且願意承擔風險的話，也可以尋找「從壞公司搖身成為好公司」的第二個起亞汽車。
預測三星電子股價的方法
三星電子雖然是「好公司、好股票」，但是半導體與IT硬體的利潤對景氣非常敏感，波動非常大。隨著超大差距所呈現的產業領導能力越來越強，三星電子的特點是過去十年來報酬率的低點與高點都有所提升。
出處：三星電子
出處：三星電子IR官網
從營業利潤走勢上我們可以看到2011年（9.8％）、2014年（12.1％）、2019年（12.1％）是周期的低點，每個周期的高點分別是2013年（16.1％）、2018年（24.2％）。2019年觸底之後又開始一次新的周期，根據證券公司預估平均值指出，利潤改善將持續到2022年，這也是為什麼三星電子的股價在2020年底突破8萬元的原因。
觀察長期利潤周期
三星電子的股價會跟隨長期利潤周期波動，在利潤轉折點附近股價會先行反應。讓我們回顧上一次的循環。2018年營業利潤率達到巔峰的前幾個月，2017年十一月股價就已經達到5萬7,000元高點後進入盤整。2019年初股價碰觸到低點3萬7,450元後開始上漲，事實上三星電子的經營成果也在2019年觸底。
一到兩年後三星電子的股價會受到兩大變數左右
三星電子的股價未來可否突破10萬、12萬，關鍵就在於兩大變數上。第一點，營業利潤率高點什麼時候出現？第二點，這個時候的最高報酬率是多少？
最近股價突破9萬元後會開始載浮載沉，接下來的十二到十八個月內會持續探索這次周期的高點，所有的分析師都預估三星電子利潤改善將持續到2022年。雖然分析師預測值只提供到2022年為止，但是若套用過去周期的話，大概2022或2023年將會出現收益高點。
周期進入改善期時，分析師通常會左顧右盼，預估偏向保守。假設2018年三星電子可以重現24％的最高利潤的話，2022年的營業利潤將達到70兆元，是2020年營業利潤的兩倍。上一個周期股價高點為5萬7,000元（以2017年十一月為基準），是隔年2018最高每股盈餘的9倍PER。
考慮到近期的低利率、利潤變動放緩、公司治理部分改善，若套用比過去更高的12～15倍PER最高股票評價（peak stock valuation），再乘上2022年的每股盈餘的話，預估股價將落在9萬3,600～11萬7,000元之間。
計算本次周期股價高點的方法
先看到以下五點假設
●假設一：經過2019年利潤周期低點後，三四年後（2022～2023年）將會是本次周期的高點（分析師共識）。
●假設二：上一個周期的股價高點出現在2017年，是2018年營業利潤達到高峰的前一年。如果套用相同利潤的話，本次周期的股價高點預測會出現在2021至2022年。
●假設三：共識預測2022年營業利潤率為21.4％（2020年利潤為15.5％）。
●假設四：周期恢復時，分析師經常會趨於保守。如果將2018年24％的最高營業利潤率套用在本次周期的最高利潤率（peak margin）之上，2022年預估營業利潤為70兆（2018年營業利潤為59兆元）。
●假設五：2022年最高周期每股盈餘預估值7,800元適用於12～15倍的PER，因此周期目標價如下：
每股盈餘預估值7,800元 × 12～15倍＝9萬3,600～11萬7,000元
「你不懂自己不懂什麼」（You don’t know what you don’t know）」
這句話衍生自蘇格拉底的名言，在華爾街很常聽見，同時也是避險基金經理人聽完功力不足只有滿腔熱情的分析家簡報後，會以優雅中帶著微笑的姿態給予對方的忠告，含蓄地告訴他：「雖然你提出了一個新的事實，但對於企業仍有很多不了解的地方，然而你看似不知道自己遺漏掉了其中的重要面向」。
2020年許多散戶創下高額報酬率，充滿著自信，但是大部分的投資人都不知道自己根本不了解手中股票的基本面與風險，令人感到擔憂。
這本書會以十個問題作為開場。全世界規模最大的產業中，Facebook（2021年更名為Meta）為什麼收益率如此高、特斯拉的股價風險、為什麼三星電子的總市值只有蘋果的五分之一、比較美國股市與首爾大樓的長期投資報酬率等，上述是幾項本書中會探討到的議題。為了建立良好的投資框架與習慣，並闡述找出能獲得穩定收益之企業，這些都是我們不可不知的事項，同時也都是過去我曾問過聽我授課的延世大學本科生和碩士生的問題，然而大部分學生的回答都是錯的。
2020年持續持有海內外優良股票的散戶們，大部分都有30％以上的報酬率。也許就是是因此，讓冒著風險也要追求高收益的他們開始挺身而出投資股票，許多散戶自信心爆棚，認為現在的自己「能夠賺到比基金經理人更優渥的報酬率」。
然而股票從根本來說與不動產一樣都屬於風險資產。即便是三星電子、NAVER、蘋果、Alphabet（Google的控股公司）這類績優股，短期內也可能發生投資虧損。
股價反映的是人類的心理，在貪婪與恐懼裡反覆循環，甚至連韓國電力這種企業本體價值幾乎沒有改變的壟斷型業者，以及以獨家品牌和穩定收益著稱的農心，去年的股價都下跌將近50％。
本書完全是以投資人的立場為出發點，作者以過去三十年來與世界頂尖投資人共同研究和討論所獲得的經驗，結合最新情況整理出了適合長期持有以及應該避免的企業股票，作者以過去十五年來在LG生活健康、三星電子、現代汽車、大韓航空、愛茉莉太平洋、企業銀行等韓國企業與香港、新加坡、日本等海外工作經驗為基礎，探討範圍遍及特斯拉、蘋果、P&G、Costco、Amazon等海外企業。
為了建立健全的投資文化，書中也分享了三位同時身為作者的客戶兼朋友的「國家代表級」海外外投資人在韓國的投資經驗，內容記錄了美國最大避險基金——老虎基金（Tiger Management）前夥伴RJ 麥克瑞利（McCreary）、世界最大主動式資產管理公司——富達投資（Fidelity）前研究負責人萊昂‧塔克（Leon Tucker）、香港最具代表性的美國避險基金E公司的主要基金經理C博士的經驗談，作者相信這些海內外企業案例與外國投資人的經驗談，可以幫助各位讀者了解股票投資的原理。
作者長年與世界頂級投資人們共事所學到的是——投資人必須站在客觀的角度進行長期分析，絕對不能被情緒所左右。投資不需要愛國心，但是要了解股票市場的原理，並養成良好的投資習慣。我們手上的股票隨時可能會下跌，為此我們應該養成仔細衡量風險的習慣。就像我們買房子的時候會確認好市價，面對我們持有或是有興趣的股票，也要確認該公司的總市值，並且和國內外的競爭對手的總市值做比較，這是根本中的根本。此外，利用自己了解而且有經驗的方式賺錢才是最踏實的方法。只要保有好奇心地觀察，就能夠看見周遭許多優良的投資想法。想要成功投資的第一步，就是養成良好的投資習慣。
成功的投資就像是搭電梯一樣，要選擇跟好的產業一起上升，我們稱之為「產業效應」（industry effect）。超級績優股毫無例外都誕生於高成長產業，三星電子、Amazon、特斯拉之所以可以高度成長，就是因為半導體記憶體、電子交易及雲端、電動汽車產業的高速發展，甚至高成長產業中表現中等的企業在投資報酬率的表現可能勝過於夕陽產業的第一名，龍尾勝過雞脖是二十一世紀的產業現況。
除此之外我們也需要關注家族企業（family-owned business）。除了歐洲的奢侈品牌以外，美國的沃爾瑪、好時（Hershey）、雅詩蘭黛、歐洲的萊雅、羅氏（Roche）即便改變經營模式，依然是堅定不移的家族企業。2006年以後，家族企業的股價每年大幅高於其他成長企業3.7％，原因是他們「所有權人意識」強烈，以長期投資的觀點來說，可以創造持續創造穩定的收益。
品牌價值上漲，透過鉅額R&D研發研發投資建立門檻並追求壟斷利益的企業也頗有前景。2020年12月30日《韓國經濟新聞》指出， 2020年有數十名未成年人士開設證券戶，越來越多父母正在為就讀國高中的子女買進三星電子、Kakao、特斯拉、蘋果這類的股票。把股票作為禮物送給年輕世代，不僅可以讓孩子學習到健全的資產增值方式，還能夠讓他們體驗到資本主義核心之上市公司的成長和發展過程，帶來經濟教育的效果。我們非常樂見韓國也能夠具有資產文化（equity culture）。
投資人不需要再進到三星電子，子女也不需要去Google、Facebook就業，只要成為了企業股東就等同於擁有了數十兆元利潤的持股權利，因為少數股東仍舊是公司的股東。三星電子的經營團隊，與包含數千名博士在內的人才，現在這個時間點還在為了股東們努力工作著。
千萬不要忘記一件事，股票投資需要時間和努力。股票投資就是要等待時機買進優良的公司股，這是一場與時間的戰爭，有時候也是一場與自我的戰爭。
【摘錄1】前言 你還不懂股票
「你不懂自己不懂什麼。」（You don’t know what you don’t know.）
這句話衍生自自蘇格拉底的名言，在華爾街很常聽見，同時也是避險基金經理人聽完功力不足、只有滿腔熱情的分析師簡報後，會以帶著微笑的優雅姿態給予對方的忠告，含蓄地告訴他：「雖然你提出了一個新的事實，但對於企業仍有很多不了解的地方，然而你看似不知道自己遺漏掉了其中的重要面向」。
2020年許多散戶創下高額報酬率，自信滿滿，但是大部分的投資人都不知道自己根本不了解手中股票的基本面與風險，令人感到擔憂。
這本書會以十個問題作為開場。全世界規模最大的產業中，Facebook（編按：2021年母公司更名為Meta）為什麼收益率如此高、特斯拉的股價風險、為什麼三星電子的總市值只有蘋果的五分之一、比較美國股市與首都大樓的長期投資報酬率等，上述是幾項本書中會探討到的議題。為了建立良好的投資框架與習慣，並闡述找出能獲得穩定收益之企業，這些都是我們不可不知的事項，同時也都是過去我曾問過聽我授課的延世大學本科生和碩士生的問題，然而大部分學生的回答都是錯的。
2020年持續持有海內外優良股票的散戶們，大部分都有30％以上的報酬率。也許就是這樣，讓冒著風險也要追求高收益的他們奮不顧身投資股票，許多散戶自信心爆棚，認為現在的自己「能夠賺到比基金經理人更優渥的報酬率」。
然而從根本來說，股票與不動產一樣都屬於風險資產。即便是三星電子、NAVER、蘋果、Alphabet（Google的控股公司）這類績優股，短期內也可能發生投資虧損。
股價反映的是人類的心理，在貪婪與恐懼裡反覆循環，甚至連韓國電力這種企業本體價值幾乎沒有改變的壟斷型業者，以及以獨家品牌和穩定收益著稱的農心，去年的股價都下跌將近50％。
本書完全是以投資人的立場為出發點，作者以過去三十年來與世界頂尖投資人共同研究和討論所獲得的經驗，結合最新情況整理出了適合長期持有以及應該避免的企業股票，作者以過去十五年來在LG生活健康、三星電子、現代汽車、大韓航空、愛茉莉太平洋、企業銀行等韓國企業與香港、新加坡、日本等海外工作經驗為基礎，探討範圍遍及特斯拉、蘋果、P&G、Costco、Amazon等海外企業。
為了建立健全的投資文化，書中也分享了三位同時身為作者的客戶兼好友的「國家代表級」海外投資人在韓國的投資經驗，內容記錄了美國最大避險基金——老虎基金（Tiger Management）前夥伴RJ 麥克瑞利（McCreary）、世界最大主動式資產管理公司——富達投資（Fidelity）前研究負責人萊昂‧塔克（Leon Tucker）、香港最具代表性的美國避險基金E公司的主要基金經理C博士的經驗談，作者相信這些海內外企業案例與外資的經驗談，可以幫助各位讀者了解股票投資的原理。
作者長年與世界頂級投資人們共事所學到的是——投資人必須站在客觀的角度進行長期分析，絕對不能被情緒所左右。投資不需要愛國心，但是要了解股票市場的原理，並養成良好的投資習慣。我們手上的股票隨時可能會下跌，為此我們應該養成仔細衡量風險的習慣。就像我們買房子的時候會確認好市價，面對我們持有或是有興趣的股票，也要確認該公司的總市值，並且和國內外競爭對手的總市值做比較，這是根本中的根本。此外，利用自己了解而且有經驗的方式賺錢才是最踏實的方法。只要保有好奇心地觀察，就能夠看見周遭許多優良的投資想法。想要成功投資的第一步，就是養成良好的投資習慣。
成功的投資就像是搭電梯一樣，要選擇跟好的產業一起上升，我們稱之為「產業效應」（industry effect）。超級績優股毫無例外都誕生於高成長產業，三星電子、Amazon、特斯拉之所以可以高度成長，就是因為半導體記憶體、電子交易及雲端、電動汽車產業的高速發展，甚至高成長產業中表現中等的企業在投資報酬率的表現可能勝過於夕陽產業的第一名，「龍尾勝過雞脖」是二十一世紀的產業現況。
除此之外我們也需要關注家族企業（family-owned business）。除了歐洲的奢侈品牌以外，美國的沃爾瑪、好時（Hershey）、雅詩蘭黛、歐洲的萊雅、羅氏（Roche）即便改變經營模式，依然是堅定不移的家族企業。2006年以後，家族企業的股價每年大幅高於其他成長企業3.7％，原因是他們「所有權人意識」強烈，以長期投資的觀點來說，可以創造持續創造穩定的收益。
品牌價值上漲，透過鉅額研發投資建立門檻並追求壟斷利益的企業也頗有前景。2020年12月30日《韓國經濟新聞》指出， 2020年有數十萬名未成年人士開設證券戶，越來越多父母正在為就讀國高中的子女買進三星電子、Kakao、特斯拉、蘋果這類的股票。把股票作為禮物送給年輕世代，不僅可以讓孩子學習到健全的資產增值方式，還能夠讓他們體驗到資本主義核心之上市公司的成長和發展過程，帶來經濟教育的效果。我們非常樂見韓國也能夠具有資產文化（equity culture）。
投資人不需要再進到三星電子，子女也不需要去Google、Facebook就業，只要成為了企業股東就等同於擁有了數百億美元利潤的持股權利，因為少數股東仍舊是公司的股東。三星電子的經營團隊，與包含數千名博士在內的人才，時時刻刻都在為了股東們努力工作著。
千萬不要忘記一件事，股票投資需要時間和努力。股票投資就是要等待時機買進優良的公司股，這是一場與時間的戰爭，有時候也是一場與自我的戰爭。
【摘錄2】第1章 股票投資前，你必須回答的十個問題
景氣循環股究竟會漲到多少？
問題6 半導體、汽車、航空、石油化學、鋼鐵、造船等，是企業利潤會受到景氣左右的典型景氣循環股（cyclical）。這種股票要在什麼時候買進才能夠將收益最大化呢？
①本益比低的時候
②本益比高的時候
③短期交易有點難度，不過長期持有的話，可以有一年10％的預估收益。
④很難賺到錢
答案是②。我推薦各位在本益比高的時候（或是因為公司虧損無法計算本益比的時候）買進，並且在本益比最低的時候賣出，通常以跟一般投資套路相反的方式投資景氣循環股，就能賺取豐厚的收益。
投資的最佳時機，就是公司前途茫茫幾乎沒有營利，偶爾還出現虧損的時候，也就是該產業景氣落回前低點「T－9個月」左右的時候（T為現在，參見圖表1–5），此時一年預估值中的本益比會高達數十至數百倍，是所有投資人避之唯恐不及的時間點。
反之，如果利潤達到高點的話（下一個高點「T＋18個月」），由於分母較大，此時的本益比就只有幾倍而已。由於市場具有優先反映基本面的傾向，股價的低點與高點是企業利潤變化的先行指標。
雖然景氣循環股很危險，但它之所以可以「飆漲」，正因為當它徹底被冷落的時候，股價多半會過度下跌。從一個周期的平均來看，這類企業的ROE（return on equity，股東權益報酬率）並不高。
業餘投資人往往會因為錯投景氣循環股而承蒙虧損，原因是他們不夠了解企業與產業的循環，沒辦法客觀判斷股價。
三星電子也屬與「半導體與IT景氣循環股」，隨著三星電子在業界領導地位增強，過去十年報酬率的低點和高點都有所增加。當2019年股價觸底之後才又重新開始了一次新的循環，這也是為什麼2020年底三星電子的股價會突破8萬韓元。
三星電子的股價會與長期利潤週期同步波動，靠近利潤變化的時間點，股價就會先行反應利潤。雖然股價仍會持續波動，不過後續的十二至十八個月之間仍會持續探索這次利潤週期的高點。所有分析家都預估三星電子的利潤至2022年為止將會獲得改善，如果套用於過去的週期，也許2022年或2023年股價將會攀升至利潤的高點。
分析師在週期改善的時候，通常會出現游移不定提出保守預估的傾向。考慮到這點，假設2018年24％的最高利潤將會重現的話，那麼2022年三星電子將達成70兆韓元的營業利潤，是2020年營業利潤的兩倍之多。
三星電子上一波週期的股價高點是5萬7,000韓元（2017年11月之股價），相較於2018年最高每股盈餘（peak earnings）本益比高達九倍。考慮到近期低利率、利潤波動放緩、部分公司治理改善，本益比的最高股票評價（peak stock valuation）會比過去高出十二至十五倍，再乘上2022年的每股盈餘的話，預估股價將落在9萬3,600至11萬7,000韓元之間。
【摘錄2】第1章 股票投資前，你必須回答的十個問題
景氣循環股究竟會漲到多少？
問題6 半導體、汽車、航空、石油化學、鋼鐵、造船等，是企業利潤會受到景氣左右的典型景氣循環股（cyclical）。這種股票要在什麼時候買進才能夠將收益最大化呢？
①本益比低的時候
②本益比高的時候
③短期交易有點難度，不過長期持有的話，可以有一年10％的預估收益。
④很難賺到錢
答案是②。我推薦各位在本益比高的時候（或是因為公司虧損無法計算本益比的時候）買進，並且在本益比最低的時候賣出，通常景氣循環股跟一般投資套路相反時，就能賺取豐厚的收益。
投資的最佳時機，就是公司前途茫茫幾乎沒有營利，偶爾還出現虧損的時候，也就是該產業景氣落回前低點「T－9個月」左右的時候（圖表1–5），此時一年預估值中的PER本益比會高達數十至數百倍，是所有投資人避之唯恐不及的時間點。
反之，如果利潤達到高點的話（下一個高點『T＋18個月』），由於分母較大，此時的PER本益比就只有幾倍而已。由於市場具有優先反映基本面的傾向，股價的低點與高點是企業利潤變化的先行指標。
雖然景氣循環股很危險，但它之所以可以「飆漲」，正因為當它倍徹底冷落的時候，股價多半會過度下跌。從一個周期的平均來看，這類企業的ROE（return on equity，股東權益報酬率）並不高。
業餘投資人往往會因為投錯景氣循環股而承蒙虧損，原因是他們不夠了解企業與產業的循環，沒辦法客觀判斷股價。
三星電子也屬與「半導體與IT景氣循環股」，隨著三星電子在業界領導地位增強，過去十年報酬率的低點和高點都有所增加。當2019年股價觸底之後才又重新開始了一次新的循環，這也是為什麼2020年底三星電子的股價會突破8萬元。
三星電子的股價會與長期利潤週期同步波動，靠近利潤變化的時間點，股價就會先行反應利潤。雖然股價仍會持續波動，不過後續的十二至十八個月之間仍會持續探索這次利潤週期的高點。所有分析家都預估三星電子的利潤至2022年為止將會獲得改善，如果套用於過去的週期，也許2022年或2023年股價將會攀升至利潤的高點。
分析師在週期改善的時候，通常會出現左顧右盼提出保守預估的傾象。考慮到這點，假設2018年24％的最高利潤將會重現的話，那麼2022年三星電子將達成70兆元韓元的營業利潤，是2020年營業利潤的兩倍之多。
三星電子上一波週期的股價高點是5萬7,000韓元元（2017年11月之股價），相較於2018年最高每股盈餘（peak earnings）本益比高達九倍。考慮到近期低利率、利潤波動放緩、部分公司治理改善，本益比的最高股票評價（peak stock valuation）會比過去高出十二至十五倍，再乘上2022年的每股盈餘的話，預估股價將落在9萬3,600至11萬7,000韓元之間。
【摘錄3】第3章 懂得市場原理，投資就容易
股票分類的四分法
好公司、好股票
股票市場雖然看似複雜且困難，但是如果把股票分成下面四種的話就很簡單。
●好公司、好股票
●好公司、壞股票
●壞公司、好股票
●壞公司、壞股票
四分法是我在和全球避險基金大量討論的過程中所領悟出來的，對於合理分類投資標的與簡化思考框架非常有效。
二十九年前韓國股市剛對外國人開放時，美國避險基金大膽買進當時是「好企業、好股票」的韓國移動通訊（現 SK Telecom）、安國火災（現三星火災）、浦項鋼鐵（現 POSCO）與「壞公司、好股票」的江原產業、東國製鋼等股票，從中賺取了數十倍的利差。
好公司與壞公司用一般常識就分辨出來。產品與服務優良、收益性高，且具有高度成長潛力的話，就屬於好公司。韓國權值股中好公司只有三星電子、SK海力士、Naver、LG生活健康等幾家企業。
十到十五年前，也出現過像現代汽車或起亞汽車一樣透過產品改革，從壞公司搖身成為好公司且股價大幅上漲的案例。但是目前的現代汽車集團正介於好公司與壞公司的界線上，雖然企業表現良好，但由於汽車產業經歷劇烈變化，未來難以預測。
愛茉莉太平洋過去是好公司，但現在已經不是了。幾年前愛茉莉太平洋蓋了一間宏偉的公司大樓後，失去了初衷，產品競爭力大幅落後。
要分辨好公司的時候，CEO的能力是最重要的要點之一。浦項鋼鐵就是經歷好幾次政治風波，隨著經營團隊變換，CEO下達錯誤決策，從好公司淪落為壞公司的案例，最後增加的只有債務。不幸的是，韓國電力、大韓航空等產業環境艱難，本來就屬於壞公司。
其中還有隨著產業成熟、成長放緩，漸漸從好公司轉變成壞公司的案例，其中以SK Telecom最具代表性。還有像斗山、金湖這種集團領導力不足，無法找到競爭力的公司，也屬於壞公司。還有樂天、新世界、新韓控股、KT等事業組合以內需為主的企業，由於人口減少、內需放緩等因素，難以擺脫「壞公司」的形象。
要區分好公司與壞公司很簡單，但是要分辨出好股票與壞股票比想像中困難，因為我們必須判斷股價上反映了多少公司的基本面。「好公司、好股票」可以長時間持續帶來投資收益，而「壞公司、好股票」則能夠在短期內帶來最高的投資收益。
三星電子、Naver、LG生活健康、TSMC、Costco、LVMH、Nike、Amazon、Facebook、微軟等公司是適合長期持有的「好公司、好股票」，從長期來看預估每年可以持續產出10％以上的收益。除此之外，國外的好公司還有Netflix、輝達、愛迪達、沃爾瑪、P&G、迪士尼、LVMH、開雲、萊雅、雅詩蘭黛、好時、羅氏等不勝枚舉。
壞公司、好股票
「壞公司、好股票」很危險，但是有機會「暴漲」，因為當股票徹底被忽略時，股價就會過度下跌，景氣循環股或證券股就適用於這種狀況。觀察這種企業一個周期內的平均，就能發現ROE不高，且對於產業現況非常敏感。當它們的股價過度下跌、100％反映利空的時候，就會成為「壞公司、好股票」。這種股票上漲時，至少可以從低點上漲好幾倍，當然股價達到高點後又反覆進入下跌的周期。
「壞公司、好股票」因為企業的基本面不佳，不適合長期持有。對景氣十分敏感的海運股、造船股就是典型的「壞公司、好股票」。2009年開始，隨著兩年內景氣復甦，韓進海運、三星重工業等股價曾經暴漲少幾被，但是韓進海運於2017年宣告破產。
購買造船、海運、半導體、汽車、鋼鐵、硫化物等景氣循環股時，推薦各位採取PER非常高時買進、PER最低時賣出的策略，正好與一般認知相反。
產業需求狀況不佳，產品價格下跌的話，景氣循環股便會出現虧損或利潤率惡化。這時候會落在第一張〈圖表1–5〉的產業景氣前低點「T－9個月」前後，此時為虧損狀態無法產出PER，或者作為分母的淨利（或每股盈餘）過低，PER通常高達數十或數百倍，大約這時候或幾個月前就是進場的時間點。
反之，如果利潤達到高點（下一個高點「T＋18個月」），由於分母過大，PER只有幾倍而已，這個時候或是再稍早一點，就應該要賣掉股票退場。市場具有提前反應基本面的傾向，股價的低點雨高點會走在企業利益轉捩點之前。
由於「壞公司、好股票」必須精準挑選進出場的時機，不是業餘投資人可以輕鬆上手的領域。
壞公司、壞股票
像大韓航空這種每年增資跟股東要錢，還用高價收購競爭對手的企業，就是典型的「壞公司、壞股票」。韓亞航空因為債務過多的關係，目前的股票價值接近於零，所以韓亞航空也是「壞公司、壞股票」。
往後的二十至三十年，ESG（環境、社會、公司治理）會成為企業經營的軸心，忽視ESG的企業會特別遭到千禧世代與Z世代唾棄。被深深烙上地球暖化主謀的美國艾克森美孚、英國BP等石油公司、萬寶路生產商奧馳亞、菲利普莫里斯，雖然都有著6～9％的股息報酬率，但是股價已經連續好幾年下滑。韓國也要求鋼鐵、石油化學、水泥、煉油產業在ESG觀點上要多加注意。不接受以ESG作為經營核心價值的企業，未來會受到共同基金和年金的排擠，必定會處於弱勢。
四分法理論不僅可以用於個股上，也適用於特定國家的股市。在外國人眼中，1998年IMF外匯危機時期的韓國股市就是「壞公司、好股票」。加上匯兌利差的話，在這之後的海外投資人，都在韓國股市裡獲取了數倍的收益。
1990年代韓國股票在全球金融市場上還很「冷門」，一位跟我關係不錯的美國避險基金經理，當時同時負責土耳其與美國市場，公司把與其他證券市場無關且對美國人而言難以理解的兩個市場交付給他。但是進入二十一世紀後，三星電子和現代汽車等企業開始具有全球競爭力，內需市場也變得活絡，韓國股市有一段時間內充滿了和新世界、愛茉莉太平洋一樣擁有優秀商業模式的「好公司、好股市」。
身為散戶要選擇哪一種股票才明智呢？答案是長期持有「好公司、好股票」並分散投資。如果具有經驗且願意承擔風險的話，也可以尋找「從壞公司搖身成為好公司」的第二個起亞汽車。
別太相信分析師推薦的股票
分析師推薦的股票結果經常不太好。他們雖然可以區分出好公司與壞公司，但是在分辨好股票與壞股票的訓練上卻不太足夠。但即便分析師推薦的股票結果不佳，只要在市場上具有影響力，對他們在證券公司的考核上依然不會有任何不利。
分析師會傾向將自己負責的企業評價為好公司，忽略掉好公司的股價如果過度上漲也可能成為「好公司、壞股票」的事實。蘋果的股價如果超過150美元，最短一年內都可能是「好公司、壞股票」，超過12萬元的三星電子也是一樣。高盛專務羅德‧霍爾（Rod Hall）分析師在2020年四月十四日蘋果股價落在72美元的時候，就著急著建議投資人出場。他說：「蘋果雖然是優良的IT企業，但是股價在短期內飆漲，利多新聞都已反映在股價上，日後一年內蘋果的股價可能會走跌」，但後來蘋果的股價卻上漲了80％以上。
假設某位分析師推薦投資人買進（buy），那麼十二個月內包含現金股利在內的預估股東總回報率至少也要達到10％以上吧？投資人承擔著投資本金可能減少的風險，每年至少也要有10%的預估報酬率再投資不是嗎？如果預估報酬率為0～10％就持有（hold）股票，雖然領到到股息，當股價下跌發生虧損時還是會賣出（sell）。
現在大部分的分析師還是推薦投資人買進大韓航空，我很想問他們是不是有站在股東的立場，用因為有償配股受到稀釋的股東價值來計算總回報率。韓國分析師大部分都會推薦進場，只需要參考就好，不值得完全採信。
當企業收益復甦時，分析師並不會充滿自信上調目標價，而是傾向觀察市場情況進行微調。反之，他們在利潤周期被打斷的時候也不會果斷下調，而是會慢慢調整，分成多次降低利潤預估值和目標價格。如果單純只相信分析師，很可能會錯過好的投資機會，或是沒能即時賣掉股票。三星電子的利潤2019年觸底後開始走揚，2020年分析師們一直在持續微調利潤與目標價格。
一項美國股市調查指出，90％的股票十二個月內的價格不是上漲就是下跌，很少有持平的情況。推薦「持有」的時候，分析師心裡大部分都在吶喊著「賣出」。當分析師要與自己負責的企業（特別是大企業）對抗時，他們會感受到壓力，而證券公司的經營團隊也不希望因為分析師推薦投資人賣出股票而受到輿論關注。
1996年我擔任東方佩雷格林證券研究中心主任的時候，有一位負責浦項鋼鐵的英國分析師，他因為推薦投資人出場而被冠上「誹謗罪」，被禁止拜訪浦項鋼鐵長達一年以上，他因為韓國的現實感到挫折，最後請調至印尼的分公司。令人意外的是CEO或CFO中有許多人不懂股票市場原理。當分析師推薦投資人出場，他們便認為這是分析師在指責自己。這個現象不僅在韓國，在華爾街也經常發生。
股票市場上對股價最敏感而且最能抓到方向的群體是避險基金經理人，接下來是共同基金、年金經理人。證券公司分析師對股價走勢相對遲鈍，其中最緩慢的群體就是經濟學家，其中又以官方經濟學家最為遲鈍。
韓國銀行或IMF修改未來經濟預測的時間點，金融市場上早已反映出基本面的變化，這項修改僅有確認市場期待值的意義而已。
【摘錄3】第3章 懂得市場原理，投資就容易
股票的四分法
好公司、好股票
股票市場雖然看似複雜且困難，但是如果把股票分成下面四種的話就很簡單。
●好公司、好股票
●好公司、壞股票
●壞公司、好股票
●壞公司、壞股票
四分法是我在和全球避險基金大量討論的過程中所領悟出來的，對於合理分類投資標的與簡化思考框架非常有效。
二十九年前韓國股市剛對外國人開放時，美國避險基金大膽買進當時是「好企業、好股票」的韓國移動通訊（現 SK Telecom）、安國火災（現三星火災）、浦項鋼鐵（現 POSCO）與「壞公司、好股票」的江原產業、東國製鋼等股票，從中賺取了數十倍的利差。
好公司與壞公司用一般常識就分辨出來。產品與服務優良、收益性高，且具有高度成長潛力的話，就屬於好公司。韓國權值股中好公司只有三星電子、SK海力士、NAVER、LG生活健康等幾家企業。
十到十五年前，也出現過像現代汽車或起亞汽車一樣透過產品改革，從壞公司搖身成為好公司且股價大幅上漲的案例。但是目前的現代汽車集團正介於好公司與壞公司的界線上，雖然企業表現良好，但由於汽車產業經歷劇烈變化，未來難以預測。
愛茉莉太平洋過去是好公司，但現在已經不是了。幾年前愛茉莉太平洋蓋了一間宏偉的公司大樓後，失去了初衷，產品競爭力大幅落後。
要分辨好公司的時候，CEO的能力是最重要的要點之一。浦項鋼鐵就是經歷好幾次政治風波，隨著經營團隊變換，CEO下達錯誤決策，從好公司淪落為壞公司的案例，最後增加的只有債務。不幸的是，韓國電力、大韓航空等產業環境艱難，本來就屬於壞公司。
其中還有隨著產業成熟、成長放緩，漸漸從好公司轉變成壞公司的案例，其中以SK Telecom最具代表性。還有像斗山、金湖這種集團領導力不足，無法找到競爭力的公司，也屬於壞公司。還有樂天、新世界、新韓控股、KT等事業組合以內需為主的企業，由於人口減少、內需放緩等因素，難以擺脫「壞公司」的形象。
要區分好公司與壞公司很簡單，但是要分辨出好股票與壞股票比想像中困難，因為我們必須判斷股價上反映了多少公司的基本面。「好公司、好股票」可以長時間持續帶來投資收益，而「壞公司、好股票」則能夠在短期內帶來最高的投資收益。
三星電子、NAVER、LG生活健康、台積電、Costco、LVMH、Nike、Amazon、Facebook、微軟等公司是適合長期持有的「好公司、好股票」，從長期來看預估每年可以持續產出10％以上的收益。除此之外，國外的好公司還有Netflix、輝達、愛迪達、沃爾瑪、P&G、迪士尼、LVMH、開雲、萊雅、雅詩蘭黛、好時、羅氏等不勝枚舉。
壞公司、好股票
「壞公司、好股票」很危險，但是有機會「暴漲」，因為當股票徹底被忽略時，股價就會過度下跌，景氣循環股或證券股就適用於這種狀況。觀察這種企業一個周期內的平均，就能發現ROE不高，且對於產業現況非常敏感。當它們的股價過度下跌、100％反映利空的時候，就會成為「壞公司、好股票」。這種股票上漲時，至少可以從低點上漲好幾倍，當然股價達到高點後又反覆進入下跌的週期。
「壞公司、好股票」因為企業的基本面不佳，不適合長期持有。對景氣十分敏感的海運股、造船股就是典型的「壞公司、好股票」。2009年開始，隨著兩年內景氣復甦，韓進海運、三星重工業等股價曾經暴漲少幾倍，但是韓進海運於2017年宣告破產。
購買造船、海運、半導體、汽車、鋼鐵、硫化物等景氣循環股時，推薦各位採取本益比非常高時買進、本益比最低時賣出的策略，正好與一般認知相反。
產業需求狀況不佳，產品價格下跌的話，景氣循環股便會出現虧損或利潤率惡化。這時候會落在第一張〈圖表1–5〉的產業景氣前低點「T－9個月」前後，此時為虧損狀態無法產出本益比，或者作為分母的淨利（或每股盈餘）過低，本益比通常高達數十或數百倍，大約這時候或幾個月前就是進場的時間點。
反之，如果利潤達到高點（下一個高點「T＋18個月」），由於分母過大，本益比只有幾倍而已，這個時候或是再稍早一點，就應該要賣掉股票退場。市場具有提前反應基本面的傾向，股價的低點雨高點會走在企業利益轉捩點之前。
由於「壞公司、好股票」必須精準挑選進出場的時機，不是業餘投資人可以輕鬆上手的領域。
壞公司、壞股票
像大韓航空這種每年增資跟股東要錢，還用高價收購競爭對手的企業，就是典型的「壞公司、壞股票」。韓亞航空因為債務過多的關係，目前的股票價值接近於零，所以韓亞航空也是「壞公司、壞股票」。
往後的二十至三十年，ESG（環境、社會、公司治理）會成為企業經營的軸心，忽視ESG的企業會特別遭到千禧世代與Z世代唾棄。被深深烙上地球暖化主謀的美國艾克森美孚、英國BP等石油公司、萬寶路生產商奧馳亞、菲利普莫里斯，雖然都有著6至9％的股息報酬率，但是股價已經連續好幾年下滑。韓國也要求鋼鐵、石油化學、水泥、煉油產業在ESG觀點上要多加注意。不接受以ESG作為經營核心價值的企業，未來會受到共同基金和年金的排擠，必定會處於弱勢。
四分法理論不僅可以用於個股上，也適用於特定國家的股市。在外國人眼中，1998年亞洲金融危機時期的韓國股市就是「壞公司、好股票」。加上匯兌利差的話，在這之後的海外投資人，都在韓國股市裡獲取了數倍的收益。
1990年代韓國股票在全球金融市場上還很「冷門」，一位跟我熟識的美國避險基金經理，當時同時負責土耳其與美國市場，公司把與其他證券市場無關且對美國人而言難以理解的兩個市場交付給他。但是進入二十一世紀後，三星電子和現代汽車等企業開始具有全球競爭力，內需市場也變得活絡，韓國股市有一段時間內充滿了和新世界、愛茉莉太平洋一樣擁有優秀商業模式的「好公司、好股票」。
身為散戶要選擇哪一種股票才明智呢？答案是長期持有「好公司、好股票」並分散投資。如果具有經驗且願意承擔風險的話，也可以尋找「從壞公司搖身成為好公司」的第二個起亞汽車。
預測三星電子股價的方法
三星電子雖然是「好公司、好股票」，但是半導體與IT硬體的利潤對景氣非常敏感，波動非常大。隨著超大差距所呈現的產業領導能力越來越強，三星電子的特點是過去十年來報酬率的低點與高點都有所提升。
出處：三星電子
出處：三星電子IR官網
從營業利潤走勢上我們可以看到2011年（9.8％）、2014年（12.1％）、2019年（12.1％）是周期的低點，每個周期的高點分別是2013年（16.1％）、2018年（24.2％）。2019年觸底之後又開始一次新的周期，根據證券公司預估平均值指出，利潤改善將持續到2022年，這也是為什麼三星電子的股價在2020年底突破8萬元的原因。
觀察長期利潤周期
三星電子的股價會跟隨長期利潤周期波動，在利潤轉折點附近股價會先行反應。讓我們回顧上一次的循環。2018年營業利潤率達到巔峰的前幾個月，2017年十一月股價就已經達到5萬7,000元高點後進入盤整。2019年初股價碰觸到低點3萬7,450元後開始上漲，事實上三星電子的經營成果也在2019年觸底。
一到兩年後三星電子的股價會受到兩大變數左右
三星電子的股價未來可否突破10萬、12萬，關鍵就在於兩大變數上。第一點，營業利潤率高點什麼時候出現？第二點，這個時候的最高報酬率是多少？
最近股價突破9萬元後會開始載浮載沉，接下來的十二到十八個月內會持續探索這次周期的高點，所有的分析師都預估三星電子利潤改善將持續到2022年。雖然分析師預測值只提供到2022年為止，但是若套用過去周期的話，大概2022或2023年將會出現收益高點。
周期進入改善期時，分析師通常會左顧右盼，預估偏向保守。假設2018年三星電子可以重現24％的最高利潤的話，2022年的營業利潤將達到70兆元，是2020年營業利潤的兩倍。上一個周期股價高點為5萬7,000元（以2017年十一月為基準），是隔年2018最高每股盈餘的9倍PER。
考慮到近期的低利率、利潤變動放緩、公司治理部分改善，若套用比過去更高的12～15倍PER最高股票評價（peak stock valuation），再乘上2022年的每股盈餘的話，預估股價將落在9萬3,600～11萬7,000元之間。
計算本次周期股價高點的方法
先看到以下五點假設
●假設一：經過2019年利潤周期低點後，三四年後（2022～2023年）將會是本次周期的高點（分析師共識）。
●假設二：上一個周期的股價高點出現在2017年，是2018年營業利潤達到高峰的前一年。如果套用相同利潤的話，本次周期的股價高點預測會出現在2021至2022年。
●假設三：共識預測2022年營業利潤率為21.4％（2020年利潤為15.5％）。
●假設四：周期恢復時，分析師經常會趨於保守。如果將2018年24％的最高營業利潤率套用在本次周期的最高利潤率（peak margin）之上，2022年預估營業利潤為70兆（2018年營業利潤為59兆元）。
●假設五：2022年最高周期每股盈餘預估值7,800元適用於12～15倍的PER，因此周期目標價如下：
每股盈餘預估值7,800元 × 12～15倍＝9萬3,600～11萬7,000元
