第2章  如何挑選價值股？學巴菲特和蒙格持續這麼做

【2-1】巴菲特的「可口可樂選股法」，教你瞄準商業模式

進入本節之前，請先想想看，投資一家公司時，到底是在投資它的什麼？具體上要考慮哪些因素？

你有答案了嗎？我先用一句話回答：買股票就是買公司，買公司就是買它未來現金流的折現。這裡的現金流是指淨現金流，未來是指公司的整個生命週期。折現是相對於投資者的機會成本而言，最低的機會成本是無風險利率，例如銀行的定期存款利率。

舉例來說，農民在獲得更多土地時，如果選擇養豬，就不能選擇養其他家禽，養豬的機會成本就是放棄養雞或養鴨的獲利。假設養豬可以獲得9萬元收入，養雞可以獲得7萬元收入，養鴨可以獲得8萬元收入，那麼養豬的機會成本為8萬元，養雞為9萬元，養鴨也是9萬元。

再以股票為例。假設你可以選擇股票和定存這兩種投資理財方式，如果在2020年5月1日用1萬元買進某檔股票，經過一年操作，到2021年5月1日的淨利潤為450元。如果將這1萬元存入銀行，一年期定存的年利率為2.25％，扣除利息稅，會有180元的利息收入。這180元是你投資股票而放棄定存的機會成本，因此你的實際獲利為270元，而不是450元。

如果到2021年5月1日，你投資股票的淨利潤變成150元，若考慮機會成本，實際獲利是虧損30元。如果到2021年5月1日，你的投資成果仍是虧損，再加上機會成本，就虧損更多了。

其實，區分是不是價值投資的主要關鍵，就在於是不是在買公司的未來現金流（的折現）。很多人買股票的理由都與公司未來現金流無關，而是與其他因素有關，例如：市場怎麼看、買新股能賺錢、公司重組等。

所以，有關投資的說法，例如：商業模式、護城河、能力範圍等，都是在討論如何看懂現金流。華倫．巴菲特認為，是否投資一家公司，最重要的是看它的商業模式。也就是說，你不用鑽研很多專業術語和財務知識，一切的核心是商業模式。

◎什麼是好的商業模式？

比如說，貴州茅台的商業模式很好，高毛利、低成本、少投入；機場的商業模式也很好，投入一次就能常年獲利，維護成本也不高。相較之下，零售不是好的商業模式，競爭激烈，新技術不斷革新，使得歷史上的零售巨頭一個個倒下。

阿里巴巴其實不是零售企業，它是為零售企業提供推廣服務，最終是靠賣廣告賺錢，因此成本低，護城河高。京東一開始自己做零售，成本高，利潤薄，因此後來開始做平台服務。

俗諺說：「男怕入錯行，女怕嫁錯郎」，放在投資上也是差不多的道理。如果你投資錯行業，分析得再好也是徒勞，所以要先選擇一個自己能理解的行業，再選擇一家龍頭企業的股票。

我認為「護城河」是商業模式中的一部分，好的商業模式往往具有很寬的護城河，是未來現金流的保障。1998年，巴菲特和查理．蒙格（Charles Munger）在波克夏．海瑟威的股東大會上，完整描述了何謂「好的商業模式」。

巴菲特表示，像可口可樂這麼穩健的生意，全世界少見。他認為，隨著全球居民生活水準普遍提高，軟性飲料製造商將從中受益。可口可樂的「心占率」非常高，很多消費者對這個品牌情有獨鍾。蒙格表示，他們會過濾短期噪音，主要看10～15年後的前景，「我們對可口可樂很放心」。

巴菲特認為，變革招致的威脅大於機會，他不投資未來可能大為變樣的生意。以可口可樂來說，它50多年都沒怎麼變。按照這種原則去投資，會錯過很多大機會，但是沒關係，「我們本來也不知道怎麼抓住那些大機會」。

巴菲特說，他能將軟性飲料行業看得很透徹，但是對軟體行業卻看不透。他覺得將來微軟未必能勝過可口可樂，「與軟體相比，我更清楚DQ霜淇淋10年後的確定性。」蒙格補充說，在科技變革中，波克夏．海瑟威投資的生意不會被淘汰。

很多人期望在高科技領域中，找到一支將來能百倍成長的黑馬股，這些人只看到成功的企業，卻忘記或根本不知道有千千萬萬家倒下的高科技公司。你可能認為巴菲特錯過微軟，但是2000年科技股泡沫破裂時，至少有數萬家科技公司倒閉，你能保證自己買到的是成功企業，而不是倒閉企業嗎？

買到成功企業的機率只有萬分之幾，這種機率與買樂透有什麼差別？買基金也是一樣，很多人說主動型基金可以跑贏指數基金，但總是買不到能跑贏的產品，因為當時間拉長到10年，主動基金跑贏指數的機率只有百分之幾。相反地，若選擇廣基型指數基金，就有95％以上機率能獲得與指數相近的報酬率，而每個人都能做到確定性那麼高的事。

回到「什麼是好的商業模式」這個話題。可口可樂公司靠一個配方賣了130多年的生意，就是好的商業模式。可口可樂的關鍵市場夠大，據說現在每秒鐘可以賣出2萬瓶，每天賣出1.8億瓶，而且人們喝完了還會買，爺爺要喝，孫子也要喝，100年後的人也會喝。所以，買了可口可樂公司的股票，等於買到一台賺錢機器。

◎長期投資穩定不變的生意

有些人說，可口可樂近20年的股價幾乎沒漲，巴菲特為什麼不賣掉它，換成別的公司？

首先，我想問：「賣掉可口可樂，還能買到另一個100年都穩健經營的好生意嗎？」顯然不太可能。100年前的高科技公司現在幾乎一家都不剩，你能保證現在熱門的互聯網公司，100年後仍然存在嗎？科技的進步總是充滿革命性，科技公司無法永生不滅，起碼無法像可口可樂一樣長壽。

其次，長期的價值投資者不會考慮股價漲不漲，而是考慮這家公司的事業能否持續帶來現金收入，也就是前文所說的，價值投資買的是公司未來現金流的折現。可口可樂至少可以在100年內（相當於一個人的有生之年），每年穩穩地給巴菲特帶來現金流，這是他最看重的，股價漲跌反而無所謂。

打個比方，假設你投資隔壁老王的一家麵館，它的生意非常穩定，每年都給你分紅，而且這是你主要的現金收入。如果有人出價要跟你買這家麵館，你會賣嗎？賣了，你就等著坐吃山空，通貨膨脹會讓你很快花完賣麵館的錢，而且你再也找不到那麼好的投資機會。

同樣的道理，可口可樂、內布拉斯加家具商城、時思糖果（See’s Candies）等「現金牛」（注：Cash Cow，就像奶牛定期生產牛奶，現金牛公司會產生穩定的現金流），提供股東大量的股息收入。對巴菲特來說，這種錢是不斷投資新項目的主要資金來源，他怎麼可能會賣掉這些公司呢？因此，巴菲特不是炒股，而是投資真正的好生意。

貴州茅台是類似可口可樂的好生意，而且毛利率更高，護城河更深。中國人喝白酒已經喝了5千年，未來100年會繼續喝。而且，市場需求遠遠尚未滿足，因為貴州茅台的消費量只占白酒總消費量的百分之幾，它的提升空間還很大。貴州茅台只要擴大每年的基酒儲存量，不必繼續投入大量資金，5年後就能提升收入。

100年都不會改變的生意，才是真正的好生意，例如：機場、港口、碼頭等。特別是機場，加上高端人流的增值服務，更是好生意。港口和碼頭相對差一些，無法透過人流來賺錢。車站和高速公路休息區若能獨立上市，應該也是好生意。

相反地，總是在變化的生意不是好生意，例如：前幾年的網路遊戲熱潮，讓很多網路遊戲公司一下子業績暴漲，但這靠的是運氣，之後很快就偃旗息鼓。這些公司的成功是基於一個隨時變化、競爭極為激烈的生意，因此這個生意非常脆弱。

電影也不是好生意，因為它的命運寄託在導演、演員及編劇身上，這些人的成本很高，再加上能不能賣座要靠運氣，想持續賣座更是難，所以很少出現持續高營收的好電影公司。

至於製藥業，研發一種新藥的成本很高，動輒幾十億美元，還可能失敗或被仿製，很容易前功盡棄。大型製藥企業已經有生產模式，每年大量投入，產生幾種可以大賣的新藥，就能維持長久的生意。相較之下，小型製藥企業只能靠運氣，就不是好生意。

總而言之，如果少投入或不投入，就能將一門生意永久做下去，便是好的商業模式。暴利未必好，勢必引來大量競爭者。如果只有微利，但規模可以無限擴大，依然能賺大錢。典型的案例就是可口可樂，賣出一罐可樂只帶來微利，但是一天能賣1.8億罐，就是大生意。找到這樣的好公司，值得一輩子擁有。

◎兼顧本業和投資才是贏家

最後提醒大家，對一般人來說，最大的機會成本是做不好本業工作，如果你放棄本業，全身心投入到短線操作股票，最後往往是股票虧錢，本業工作也沒做好，這種損失是不可逆的。尤其對中年人來說，絕不能把機會壓在這種小機率的事情上，早一日放棄，就能早一日降低人生最大的機會成本。

不要心存僥倖，幻想自己能成功，因為有太多人用一、二十年去短線操作股票，而放棄事業，最後一事無成，不但虧掉血汗錢，還虧掉人生成就、家庭幸福及孩子教育。這些損失有多大，實在無法想像。

用定期定額方式投資指數基金，或是從事長期價值投資，不但可以賺錢，還能把本業工作做好，這樣才是人生贏家。知道自己的能力範圍有多大，往往比自己的能力範圍有多大更加重要。

◎十點來解答

寧靜致遠說：這些內容讓我醍醐灌頂，對我很有幫助。買股票不要總是指望一夜暴富，也許有時確實很幸運，買到龍頭股，但這種機會不常有。

我是剛入市的小白，有幸跟著老師學習，買了一些價值股，收穫不錯，但是不懂得停利，結果白忙一場。值得慶幸的是，買的都是價值股，後面一定會漲回去，所以心裡有底並不慌。

這就是投機與投資不同的地方，炒短線虧了，一般人都是停損出場，而不是耐心等待。還有一點，炒短線會嚴重影響我們的生活狀態，心裡會急躁不安。我自己就曾經這樣，每天心裡很煩躁，書看不下去，工作也沒勁，真是得不償失。如果為了玩股票而捨棄生活樂趣，整天守在電腦螢幕前看K線，那麼我寧願不玩股票。

老師寫的內容讓我知道，我是為了什麼進入股市，以後安安心心買價值股就行了。我的要求不高，只要獲利比銀行定存更高就可以。專心做好自己的本業，提升自己的能力，才是最重要的。

十點回應：遇到市場波動不要緊，波動上漲的錢本來就不是你的，你只需要看幾年之後整體能賺多少，而不是試圖把波動的錢都賺到，那是不切實際的。

D.N說：最近閱讀《富爸爸窮爸爸》，十點君做的事情與那本書的作者幾乎是同樣的水準，普通人很難達到，所以您推薦大家買指數基金，特別適合我這樣的普通人，穩妥投資。

十點回應：你也可以做到！

小小磊說：慢就是快，我的投資原則是靠有價值的公司替自己賺錢。所有的投資都需要付出時間成本。

十點回應：用知名投資人張磊的話來說，不用管一家公司現在股價是多少，要看它是否瘋狂創造價值，如果它正在持續創造價值，那麼市場的獎勵將會很豐厚。

修行的小魚（海棠）說：我看了十點的文章，買了恒生ETF和一些主動型港股基金，獲利很不錯，港股基金最高的報酬率已經到30％。抛磚引玉，多看多學，感謝！

十點回應：這些收入都是你認知能力的變現，賺到就是屬於你自己的。