第4章　普通股的購買經驗—五個案例研究

蘋果公司

當巴菲特第一次收購蘋果股票時，許多人都感到困惑，想知道為什麼波克夏想收購一家類似諾基亞（Nokia）或摩托羅拉（Motorola）的公司，這兩家手機製造商曾經風光一時，但已經沒落。然而在另一種「無法解釋是因為無法描述」的情形中，蘋果不是摩托羅拉或諾基亞，而是路易威登（Louis Vuitton）。在紐約第五大道和巴黎香榭麗舍大街上，蘋果門市毗鄰路易威登商店，是有原因的。蘋果是手機精品製造商，消費者非常喜愛它的產品。簡而言之，蘋果iPhone已經成為一種階級符號。

巴菲特逐漸意識到，蘋果是一款非常有價值的產品，人們正在圍繞iPhone建立起自己的生活。「八歲和八十歲的人都是如此。人們想要這種產品，」巴菲特說：「而且他們不想要最便宜的產品。」平均來說，蘋果的智慧型手機銷量約占全球智慧型手機銷量的一五％，卻獲取了全球智慧型手機利潤的八五％。

蘋果的第二個增值部分是其快速成長的服務業務，包括App Store。蘋果的服務業務是公司成長最快的部分，也是過去幾年蘋果股票表現高於平均水準的主要原因。長期以來，投資人專注於蘋果的硬體業務（筆記型電腦、iPhone、iPad，以及可穿戴裝置，手錶和AirPods），幾乎不太重視服務的業務。事實上，當波克夏在二○一六年首次收購蘋果時，市場對公司的隱含成長沒有賦予任何價值。一旦蘋果服務的成長速度趨於明顯，而且穩步成為公司總收入的更大部分（因為成長速度快於硬體），人們對蘋果未來成長率的看法就發生了變化。到了二○二○年，蘋果企業三分之一以上的價值要歸功於其未來的成長。 蘋果高獲利的消費電子產品，加上資本服務業務的快速成長，和非常高的報酬率，使該公司取得了無人能比的獲利能力。

二○一六年，波克夏收購蘋果的那一年，該公司的股東權益報酬率為三七％，是非常了不起的數字。這個數字在二○二○年達到九○％，在二○二一年甚至達到驚人的一四七％。同樣的，蘋果的淨有形資產報酬率也有類似的軌跡：股東權益報酬率從二○一六年的三四％，達到二○二一年的一五○％。

一家公司如何做到可以擁有三位數的股東權益和淨有形資產報酬率？首先，與去年同期相比，報酬率快速成長可以歸因於蘋果服務的快速成長，這是一項三位數股本報酬率類型的業務。第二個原因，也是一個沒有被充分理解的原因，是蘋果不需要有形資產來經營其業務。該公司的應收帳款、庫存和固定資產遠遠超過了應付帳款和應計未付款。

長期前景看好

當投資人在考慮公司的長期前景時，最好去判斷：一、現有業務的「黏著」程度，這意味著現有客戶是否可能繼續成為客戶；二、在新產品的新市場獲得新客戶的機會；三、管理階層是否願意繼續將公司的報酬還給股東，即公司的所有人。

當被問及為什麼要投資蘋果時，巴菲特回答說：「我們實際上是押注於以iPhone為首的蘋果產品生態系統。我看到這些特徵，讓我覺得它很特別。」以他獨特的風格，巴菲特使用「生態系統」一詞，來簡要說明蘋果透過長期獲取高報酬率來創造競爭優勢，進而增加股東財富的能力。總而言之，蘋果的生態系統就是巴菲特所謂的護城河。

在科技界，生態系統將包括可以強化數位體驗的無縫協作裝置。蘋果的生態系統通常被稱為封閉生態系統，因為公司可以完全控制軟體（iOS系統）和硬體（Mac、iPhone、iPad）。蘋果在建立和加強其生態系統方面的成就在於，它不是圍繞著單一裝置進行設計，而是圍繞著生態系統來設計產品。蘋果開發、維持生態系統，並從中提取價值的能力，使其成為世界上最有價值的公司。

數位生態系統的一個顯著特徵是收益遞增的經濟概念，這與我們長期以來遵循的收益遞減法則完全相反。在一般的經濟理論中，這個熟悉的法則指出，在其他因素──即需求──保持恆定的同時，再增加一個生產要素，在某個時間點將逐漸降低每個生產單位的報酬率。換句話說，收益遞減法則確定了獲利水準低於投資資金的點。之後就不再會有複合的高資本報酬率。

然而，有些公司卻能表現出收益遞增法則，這意味著，領先者傾向於進一步領先，而失去優勢者傾向於繼續失去優勢。報酬率減少是實體世界的一個特徵，而收益遞增則與以知識為主的經濟世界有關。

收益遞增法則在科技數位行業尤其重要。正在經歷報酬率不斷成長的公司，具有某些屬性，這些屬性進一步鞏固了它們在行業中的主導地位。總的來說，這些屬性創造了所謂的網路效應。因為人們更喜歡連結到更大的網路，而不是較小的網路。如果有兩個相互競爭的網路，一個有二千五百萬個會員，一個有五百萬個會員，新成員將傾向於選擇更大的網路，因為它更可能滿足他們與其他成員聯絡的需求，也提供更多服務和福利。

網路效應的一個顯著特徵就是，隨著越來越多的人使用，產品或服務的價值會提高。我們可能會說，網路效應實際上是需求方的規模經濟。因此，為了要發揮網路效應，快速壯大非常重要。這可以阻礙形成競爭的局面。

研究網路效應的有趣之處在於，一旦某個人加入網路，就會明白強大心理力量的作用。它從正向回饋開始。正向經驗給我們帶來快樂或滿足，我們會想要一再去重溫這種體驗。在使用科技產品（iPhone、iPad、Apple Watch）時，有正向經驗的人就會有再繼續使用該產品的傾向。與科技投資相關的人類心理學中，另一個促使該行為的部分稱為鎖定。當我們學會做某件事的某種方法時，我們就沒有興趣再去學習另一種方法。科技產品，特別是軟體作業系統，一開始可能很難掌握，然而一旦我們可以熟練地使用某種產品或軟體，就會強烈抗拒更換另一種產品或軟體。與鎖定密切相關的心理是路徑依賴，這樣就可以更輕鬆地重複相同的技術任務。即使競爭對手的產品被認為更優越且更便宜，但消費者仍會對自己使用技術的方式感到滿意。

所有這些因素——網路效應、正向回饋、鎖定和路徑依賴——都會導致高轉換成本。有時候，轉換成本真的就是字面上的意義，因為轉換技術和軟體會花太多錢，因此無法說服客戶去改變。但在許多情況下，這些屬性中的任何一個，特別是與其他屬性結合作用，都會在客戶身上產生心理勸阻作用，這是一種高轉換成本的形式。

現在，話雖如此，請退後一步，想想蘋果產品的二十一億使用者，其中有十億人也訂閱了蘋果服務。他們是否願意丟棄當前的產品，去接受新的不同產品的成本，同時還因此要學習一個新的作業系統？

巴菲特告訴我們，具有長期前景的最佳公司就可以稱為擁有特許經營性質——一家銷售市場需要或想要的產品或服務的公司，並且沒有密切的替代品。巴菲特還表示，他相信，看出新的特許經營事業的投資人，將得到下一波的龐大財富。現在我們了解了蘋果的特點和優勢，再加上轉換產品帶來的心理阻力，人們堅信，蘋果就相當於巴菲特所謂特許經營事業的現代標的物。

儘管如此，在建構公司的內在價值時，僅僅安撫現有客戶是不夠的。還必須注意引入更新、更好的產品和服務，並進攻新的市場。蘋果不僅成為新型電子裝置的領先創新者，還致力於推出現有產品的更新版本和更好版本。

二○○七年至二○二三年間，蘋果發表了三十八款不同的iPhone機型，包括二○二三年九月推出新款的iPhone 15和iPhone 15 Pro；以及六款不同的Mac筆記型電腦。二○二四年，蘋果將開始銷售混合實境耳機的Apple Vision Pro，這是自二○一五年推出Apple Watch以來，蘋果在另一個主要類別中的首款產品。

蘋果的服務業務以及App Store繼續以兩位數的速度成長。服務業務產生了七一％的高獲利率，大約是蘋果硬體部門的兩倍。蘋果財務長盧卡斯．梅斯特里（Lucas Maestri）說：「從許多方面來說，服務業務對我們來說很重要。它強化了我們的生態系統，［而且］它很重要的原因，是因為它使公司的整體業務減少了對產品效能的依賴。」當iPhone或iPad的銷售因經濟成長衰退或新產品推出前暫停而放緩時，服務業務依然繼續推動蘋果位居領先地位。為了不落人後，蘋果繼續悄悄地研究可以與OpenAI以及其他公司競爭的人工智慧（AI）工具。這家公司已經建立了自己的框架，以便為其生態系統建立大型語言模型，這並不令感到意外。

撇開新產品、新服務和人工智慧的出現不談，也許蘋果最大和最令人興奮的近期機會是新市場。二○二三年底，美洲占蘋果收入的四二％，歐洲占二五％，中國占二○％，其餘亞太地區占一三％。亞太市場中墊底的是印度，它只占蘋果收入的二％，營業額大約六十億美元。但這個情況沒有維持太久。印度是世界上人口最多的國家，也是世界上最大的民主國家，到二○二七年，它預計成為世界第三大經濟體，僅次於美國和中國。二○二三年四月十八日，蘋果在孟買開設了第一家蘋果門市，兩天後在新德里開設了第二家門市。印度是蘋果未來十五年最重要的機會，印度的經濟潛力就如同十五年前的中國。

最後，蘋果股東將從公司所有有利的長期前景中受益，同時也可以放心庫克會繼續將作為蘋果股東的報酬返還給其所有人。在二○二二年推出九百億美元股票回購計畫一年後，蘋果在二○二三年第二季財務報告中宣布了另一項回購計畫。「鑑於我們對蘋果的未來，以及我們所看到的股票價值的信心，」梅斯特里表示：「我們的董事會已批准額外撥款九百億美元用來回購股票。」