卷一 第20筆 時思糖果（See's Candies）
巴菲特（Warren Buffett）39 歲那年，已為合夥人操盤超過十三年，合夥人獲得 23.8% 的複合年報酬率，這是扣除巴菲特管理基金的費用之後。未扣除費用的話，年報酬率高達 29.5%，而同時期的道瓊工業指數（Dow Jones Index），年報酬率是 8%。投資人若是在 1957 年投資巴菲特 1 萬美元，在 1970 年可得到大約 16 萬美元。
如果想要的話，巴菲特大可把雙手擺在後腦、向後靠著椅背坐著，享受為他賺賤的神奇裝置：肯恩．查斯（Ken Chace）經營紡織事業、尤金．阿貝格（Eugene Abegg）經營伊利諾國家銀行（Illinois National Bank）、傑克．林華德（Jack Ringwalt）經營國家保障公司（National Indemnity）、班傑明．羅斯納（Benjamin Rosner）經營聯合零售商店（Associated Retail Stores），此外，他還有可信賴的人，經營一些較小型的公司。巴菲特只要閱讀這些卓越經理人寄來的財務月報，錢就會源源不絕流入。
但他沒有，這些公司創造剩餘的現金，可以部署到其他地方。這很誘人：是可供投資的現金流量！而且，這些公司都擁有種類各異的浮存金。巴菲特必須妥善配置這些資金，他很享受找尋新寶物的樂趣。
時思糖果
時思太太（Mrs See）是時思糖果的行銷人物，那是一幀印在包裝盒上的舊照片；不過，時思太太確有其人。她叫瑪麗（Mary），是查爾斯．時思（Charles A. See）的寡母。這對母子和她的媳婦佛羅倫絲（Florence），1921 年時，在他們的帕沙迪那（Pasadena）平房一起製作糖果銷售。他們那些高品質、老式口味的糖果，很快便名聲大噪。之後幾年，他們在整個加州開設分店，成為家喻戶曉的店家；人們都是吃著時思糖果長大的。
1949 年，查爾斯的兒子勞倫斯（Laurence）接掌 78 家分店的營運。勞倫斯的弟弟哈利．時思（Charles B. 'Harry' See）也在公司任職。
查克．哈金斯
查克．哈金斯（Chuck Huggins）後來成為巴菲特在時思糖果的關鍵人物，提供大約 20 億美元現金給巴菲特去投資其他公司。勞倫斯．時思跟他面試，在 1951 年聘雇了他。起初，哈金斯擔任總經理，負責許多雜務，他的才能使他快速升遷。1969 年，勞倫斯．時思過世，他的弟弟哈利不願意接手經營公司。查克這時已是 150 家分店的副總裁，被指派去找尋買家。
藍籌印花有興趣入主
藍籌印花的一位投資顧問羅伯特．福蘭賀提（Robert Flaherty），發現時思糖果在 1971 年時求售。他和藍籌印花的一名高階主管威廉．蘭西（William Ramsey），打電話給巴菲特，表明他們有意收購。巴菲特的第一個反應，是他不想介入糖果事業，而且認為那類公司很昂貴。說到這裡，便掛斷了電話。
等到福蘭賀提及蘭西重新接通電話之後，巴菲特已看過時思的帳目，他的立場軟化了：他很樂意收購，而且願意付出高價。1971 年 11 月底時，巴菲特、蒙格（Charlie Munger）和葛林（Rick Guerin）前往一家洛杉磯飯店，會晤哈利．時思及查克．哈金斯，他們兩人根本搞不清楚這些投資人是何方神聖，只知道他們經營一些小型投資機構。
1971 年 11 月時，巴菲特和蒙格仍猶豫要不要收購。畢竟，該公司淨有形資產只有 800 萬美元，稅後淨利200 萬美元。因此，他們覺得從資產負債表和獲利的角度來看，3,000 萬美元的出價似乎偏高。蒙格投資基金惠勒蒙格公司的合夥人伊拉．馬歇爾（Ira Marshall）說服他們，這是一家特別的公司，值得更高的價格，於是，蒙格轉而去說服巴菲特。除了上述數據，另外有一項很棒的因素：25% 的稅後淨有形資產報酬率。
此外，時思當時的糖果售價，跟主要對手羅素斯托福（Russell Stover）差不多，但藍籌印花團隊認為，該公司擁有未開發的定價能力，長期下來，必可設定高於羅素斯托福的價格。他們的計算是，如果藍籌支付 2,500 萬美元，200 萬美元的稅後淨利，相當於 8% 的收益率，而這還是在沒有調漲糖果價格之下（1971 年11 月，美國十年期公債殖利率是 5.8%）。
但如果利用巴菲特逐漸相信的「未開發定價能力」，不用多久，獲利便可由稅前 400 萬美元，增加到 650 萬到 700 萬美元。只要每磅糖果的價格調漲 15 美分就行了（當時的價格為 1.85 美元）。
由於巴菲特堅守葛拉漢（Benjamin Graham）的原則，因此他願意開出淨有形資產價值的三倍價格去收購一家公司，已是大躍進了，更別說這個數字，高出淨流動資產價值好幾倍。他接受讓蒙格及他人擴大他的界限，納入他認為屬於自己能力圈內的優秀企業。
儘管他的立場轉變，巴菲特及蒙格堅持 2,500 萬美元的上限，如果對方要求更高的價格，他們便打算取消交易。這跟哈利．時思想要的價格有一大段差距。
最後哈利接受2,500 萬美元，以便去過逍遙人生，這件交易案在 1972 年 1 月 3 日完成，藍籌印花買下公司 99% 股權，其餘 1% 在1978 年收購。
糖果本業
時思從未偏離高級糖果事業的既定道路。大幅改變事業或分散化經營，並沒有什麼道理可言。製造與銷售糖果是時思的專長，而且在這些領域擁有持久的競爭優勢。為什麼要做其他事情來稀釋主管精力，或是進軍到其他領域，而那些購買他們糖果的民眾，並不在意這方面的高品質名聲？巴菲特和哈金斯一致認為，必須不斷擴建他們的本業，深化及拓寬他們的競爭優勢，產品品質絕對不能打折扣，只使用最好的原料，不含防腐劑，客戶服務絕對不馬虎，即使如此可能波及短期獲利。
巴菲特說，投資人永遠不能停止學習，他本人也一直在學習，即使他是葛拉漢的門徒，而且有數十年經驗。時思公司正是一名優良講師，突顯一個品牌在人們心中情感的重要性；巴菲特稱之為心靈占有率（mind share），是相對於市場占有率（market share）的概念。這可為糖果漲價奠定基礎，並創造超高的已動用資本報酬率。這個觀念促成日後更多重大決策。巴菲特表示：「持有可口可樂（Coca-Cola）或其他股票是一回事，但當你真正參與企業開設分店及定價決策，會學到很多。我們從時思賺到的錢，多過時思獲利顯示的數額，因為它確實教給我一些事情，我確信查理也受惠良多。」
定價能力
巴菲特每年和哈金斯一同設定糖果價格。他覺得一定要有一個觀點較廣、更重視財務的人參與定價流程。他認為經理人或許不願意調高價格，因為：「經理人只有一家公司。他的計算程式告訴他，如果價格太低，也不會太嚴重。但如果價格太高，他便覺得搞砸了人生中唯一重要的事。沒有人知道漲價的結果，對經理人來說，這就像俄羅斯輪盤。但對執行長來說，人生中不止一家公司，真的不是。所以我認為，經驗豐富的旁觀者，應該在某些情況下設定價格。」
巴菲特對時思的定價能力開玩笑說：「如果你是時思糖的老闆，看著魔鏡說：『魔鏡，魔鏡，今年秋天我該如何為糖果定價？』魔鏡會說：『漲價』，這是一家好公司。」
證實定價能力
我們可以用一個簡單的方法，來觀察巴菲特及蒙格先前對時思漲價能力的信心是正確的，那就是 1972 年銷售的糖果數量，以及十年後 1982 年的數量，同時看營收和獲利的數字。在此時期，每一磅的糖果價格上漲了176%，而這段時期的通膨成長率是 137%。營收增加了三倍，主要是因為糖果
漲價，還有因為門市家數增加 21%，以及一般門市銷售的糖果磅數成長18%。每家門市銷售額大約增加2，但利潤成長超過5。部分原因是售價上漲，還有因為營運成本不可思議地降低。
除了每個生產、配銷與銷售階段的優良管理，時思也因為本地規模經濟而受益，尤其是：
● 廣告：舉例來說，一項報紙或電視廣告，便可接觸到舊金山或洛杉磯這些客戶密集地區的大部分客戶。
● 配銷：糖果從舊金山及洛杉磯的兩家工廠運出，大多載送到方圓 100 英里以內的地方。
董事長蒙格與總裁凱佩爾，在 1982 年藍籌印花年報對時思加讚賞：
「時思是迄今我們收購的最佳企業，超越我們極為保守的預期。我們預言未來的紀錄往往很糟，即使是已擁有多年的企業也一樣，我們嚴重低估時思的未來，能收購這家企業，真的是太幸運了。我們相信，時思糖果超高獲利的主要原因，是舊雨新知皆喜愛時思糖果的口味和質感，以及超高水準的零售服務，這一點，從配銷方式就可以看出來。這種客戶熱誠，是因為時思近乎狂熱地堅持高級天然糖果成分，以及昂貴的製造與配銷方法，確保嚴格的品質管制，以及令人愉悅的零售服務。這些品質得到的報酬率，是門市極高的每平方呎銷售額，往往是對手的兩倍到三倍，而且，即使是與較昂貴的品牌相比，人們還是非常喜歡收到時思巧克力作為禮物。」
1990 年代初期時思有 218 家門市，但它們不但沒增加零售管道，反而關閉 12 家，因每家門市須創造令人滿意的已動用資本報酬率。收購二十年後，1991 年時，時思只有 2,500 萬美元的淨有形資產，但經營極有效率。這二十年間，時思分配給股東的金額甚至達到 4 億1,000 萬美元。
這些數據可以看出時思管理階層的水準：獲利增加十倍，而投入資本只增加約三倍。剩餘的獲利，可供藍籌及波克夏公司投資到其他前景更好的公司，假如它們可能創造的報酬率更令人滿意，高過把現金用在糖果買家不願意付出高價的地方，開設更多時思分店的報酬率。
巴菲特在 2014 年的股東信裡，強調有效分配資本的嚴格客觀性。他在信中說：
「我們當然樂意明智地運用這些資金，來擴張糖果事業。但是，我們許多嘗試都是徒勞無功的。因此，在不造成多繳稅或者摩擦成本（frictional costs）的情況下，我們把時思糖果創造的剩餘資金，用來收購其他企業。」
1999 年，時思達成 24% 的營業利益率。對食品生產商來說，這是可觀的數字。由 1972 年到 1999 年底，該公司的稅前淨利累計達到 8 億 5,700 萬美元。巴菲特以他一貫的詼諧及睿智風格，談到這家公司的成長：
「查克每年都在進步。他在 46 歲接掌時思糖果的時候，公司的稅前淨利，以百萬美元為單位的話，大約是他年齡的 10%。現在他 74 歲，這個比率已升高到100%。發現這個數學關係之後，姑且稱為哈金斯定律（Huggins' Law），查理和我現在只要一想到查克的生日，便樂不可支。」
哈金斯精益求精。 2014 年底，時思稅前淨利總額達到 19 億美元。也就是說，這件 2,500 萬美元收購案，讓巴菲特與蒙格得到將近 10 億美元的稅後金額，可以拿去投資其他公司。接著，那些公司創造龐大的可分配盈餘。巴菲特形容這就像是在「養兔子」。
卷四 第1筆｜美國中部能源MidAmerican Energy
能源自由化的時代
1990 年代末，美國電力市場正經歷一場深刻的結構轉型。長期以來，美國的公用事業產業由嚴格的管制主導，發電與供電公司的回報高度可預測。然而，隨著聯邦與州政府推動能源自由化（Energy Deregulation），傳統規則開始被打破，越來越多企業可以直接參與發電、配電與售電市場。
對投資人而言，這代表著兩種截然不同的機會與風險：一方面，能夠有效控制成本並找出被低估資產的企業，有潛力創造超額報酬；另一方面，競爭加劇也意味著更多失敗者，尤其是那些依賴舊有管制模式、缺乏彈性調整能力的公司。
美國中部能源的定位
就在這個產業劇烈變動的時刻，美國中部能源公司（MidAmerican Energy）引起了波克夏（Berkshire Hathaway）董事長華倫・巴菲特（Warren Buffett）的注意。
當時的美國中部能源公司，在公用事業產業中並非最大玩家，但它的商業模式展現出獨特彈性：不同於依賴固定資費、回報受管制的傳統能源公司，MidAmerican 對外尋找併購機會，並以高效的營運方式，在競爭逐漸白熱化的能源市場中開闢自己的立足點。
巴菲特真正被吸引的，不只是 MidAmerican 的資產組合，而是它的領導團隊。當時的執行長大衛・索科爾（David Sokol），在資本配置（Capital Allocation）上極具紀律，他能夠嚴格評估每一筆投資案的潛在回報與風險，並在收購完成後快速整合業務，展現出極高的管理效率。而在索科爾身邊，另一位年輕高層逐漸嶄露頭角：葛瑞格・艾貝爾（Greg Abel），以敏銳的營運洞察力與抓住成長機會的能力，日後成為波克夏·哈薩威能源的核心人物。
巴菲特的能源賭注
1999 年，巴菲特決定出手：波克夏以大約 20 億美元的價格，買下 MidAmerican 76% 的股權。這是 Berkshire 首次大規模進入能源產業，也是長期投資能源基礎設施戰略的起點。然而，市場分析師大多對此舉抱持懷疑。當時，美國能源產業被視為缺乏成長性、回報有限的領域，在科技股狂熱正盛的背景下，巴菲特的選擇顯得與時代潮流背道而馳。
但巴菲特看到了不同的價值：電力需求在長期內具備高度穩定性；能源市場自由化帶來新一輪併購與資產整合的契機；美國中部能源公司的業務結構，讓自由現金流（Free Cash Flow）極具可預測性。
穩定現金流與永續資產
巴菲特一再強調，他偏好投資那些能夠長期產生穩定自由現金流的企業。相比於當時市場上高估值、尚未實現獲利的科技股，美國中部能源公司的核心業務以基礎設施為主，具有天然的「護城河（Moat）」。更重要的是，美國中部能源公司不僅依賴受管制的電價回報，它同時在能源自由化市場中積極探索新機會，在「穩定性」與「成長性」之間找到理想平衡。
巴菲特的投資哲學實踐
這樁收購案，完美體現了巴菲特的核心投資哲學：
1. 買入永續型資產（Forever Assets）：企業提供不可或缺的服務，需求穩定。
2. 確保護城河：MidAmerican 擁有強大的區域性資源優勢與市場定價能力。
3. 讓時間成為朋友：隨著電力需求增長與政策自由化的深入，MidAmerican 的資產價值注定會被市場重新評估。
務實的經營者
巴菲特第一次與大衛・索科爾（David Sokol）見面時，立刻被他的專業與務實作風吸引。當時索科爾是美國中部能源公司（MidAmerican Energy） 的執行長，他用極為精準的邏輯闡述了公司在能源自由化浪潮下的策略，並展示對資本配置、風險管理以及長期成長機會的深入理解。巴菲特很快意識到，這是一位能承擔大任的經理人。MidAmerican 的商業模式與傳統能源公司不同，它同時經營受管制市場與自由化市場：一方面，受管制的電力事業保證了穩定回報；另一方面，公司積極尋找併購與資產整合機會，借此提升長期競爭力。索科爾的管理理念是企業不能被動等待市場改變，而是要主動創造優勢。他強調在能源產業中，要維持長期優勢，必須兼顧成本控制、基礎設施投資與跨區域併購。
我們尋找最穩定的現金流
在索科爾的核心團隊裡，有一位年輕主管逐漸受到巴菲特的注意是艾貝爾（Greg Abel）。艾貝爾擅長掌握能源供需動態，對基礎設施投資報酬率計算極為敏銳，並能打造高效率的營運系統。他與索科爾形成互補，一個專注資本配置，一個專精營運管理，帶領美國中部能源公司走出與眾不同的道路。1999 年，巴菲特與蒙格決定出手，以約 20 億美元買下美國中部能源公司 76% 的股權。這是波克夏第一次大規模進入能源產業，在當時市場狂熱追逐科技股、NASDAQ 指數飆升的氛圍中，這項投資顯得逆勢而行，引來許多質疑。然而巴菲特堅信，真正的價值在於能夠長期產生穩定現金流的資產。他在致股東信中寫道：「我們尋找的不是最炫目的產業，而是最穩固的現金流。」
轉型成為波克夏能源公司
當時，多數分析師認為巴菲特錯過了時代列車，因為能源產業被視為低增長、低回報，遠不及網路公司吸引人。然而，巴菲特的邏輯不同。他深知科技股雖然充滿想像空間，但未來現金流高度不確定，而電力與能源基礎設施是高門檻產業，只要基礎設施完善、營運效率高，就能在十年、二十年甚至更長時間內穩定創造回報。收購完成後，美國中部能源公司成為波克夏能源版圖的核心起點，並在索科爾與艾貝爾的帶領下加速跨州能源資產併購，擴張輸配電網絡並提升效率。巴菲特曾總結投資美國中部能源公司的理由：「如果一家公司能讓你安心長期持有，你就不需要市場立刻認同你的眼光。」即使當下市場反應冷淡，他相信時間會揭示價值。此後十多年，隨著能源需求持續增長與自由化政策推進，美國中部能源公司的市值不斷攀升，逐漸奠定波克夏能源公司在美國能源產業的戰略地位。
巴菲特（Warren Buffett）39 歲那年，已為合夥人操盤超過十三年，合夥人獲得 23.8% 的複合年報酬率，這是扣除巴菲特管理基金的費用之後。未扣除費用的話，年報酬率高達 29.5%，而同時期的道瓊工業指數（Dow Jones Index），年報酬率是 8%。投資人若是在 1957 年投資巴菲特 1 萬美元，在 1970 年可得到大約 16 萬美元。
如果想要的話，巴菲特大可把雙手擺在後腦、向後靠著椅背坐著，享受為他賺賤的神奇裝置：肯恩．查斯（Ken Chace）經營紡織事業、尤金．阿貝格（Eugene Abegg）經營伊利諾國家銀行（Illinois National Bank）、傑克．林華德（Jack Ringwalt）經營國家保障公司（National Indemnity）、班傑明．羅斯納（Benjamin Rosner）經營聯合零售商店（Associated Retail Stores），此外，他還有可信賴的人，經營一些較小型的公司。巴菲特只要閱讀這些卓越經理人寄來的財務月報，錢就會源源不絕流入。
但他沒有，這些公司創造剩餘的現金，可以部署到其他地方。這很誘人：是可供投資的現金流量！而且，這些公司都擁有種類各異的浮存金。巴菲特必須妥善配置這些資金，他很享受找尋新寶物的樂趣。
時思糖果
時思太太（Mrs See）是時思糖果的行銷人物，那是一幀印在包裝盒上的舊照片；不過，時思太太確有其人。她叫瑪麗（Mary），是查爾斯．時思（Charles A. See）的寡母。這對母子和她的媳婦佛羅倫絲（Florence），1921 年時，在他們的帕沙迪那（Pasadena）平房一起製作糖果銷售。他們那些高品質、老式口味的糖果，很快便名聲大噪。之後幾年，他們在整個加州開設分店，成為家喻戶曉的店家；人們都是吃著時思糖果長大的。
1949 年，查爾斯的兒子勞倫斯（Laurence）接掌 78 家分店的營運。勞倫斯的弟弟哈利．時思（Charles B. 'Harry' See）也在公司任職。
查克．哈金斯
查克．哈金斯（Chuck Huggins）後來成為巴菲特在時思糖果的關鍵人物，提供大約 20 億美元現金給巴菲特去投資其他公司。勞倫斯．時思跟他面試，在 1951 年聘雇了他。起初，哈金斯擔任總經理，負責許多雜務，他的才能使他快速升遷。1969 年，勞倫斯．時思過世，他的弟弟哈利不願意接手經營公司。查克這時已是 150 家分店的副總裁，被指派去找尋買家。
藍籌印花有興趣入主
藍籌印花的一位投資顧問羅伯特．福蘭賀提（Robert Flaherty），發現時思糖果在 1971 年時求售。他和藍籌印花的一名高階主管威廉．蘭西（William Ramsey），打電話給巴菲特，表明他們有意收購。巴菲特的第一個反應，是他不想介入糖果事業，而且認為那類公司很昂貴。說到這裡，便掛斷了電話。
等到福蘭賀提及蘭西重新接通電話之後，巴菲特已看過時思的帳目，他的立場軟化了：他很樂意收購，而且願意付出高價。1971 年 11 月底時，巴菲特、蒙格（Charlie Munger）和葛林（Rick Guerin）前往一家洛杉磯飯店，會晤哈利．時思及查克．哈金斯，他們兩人根本搞不清楚這些投資人是何方神聖，只知道他們經營一些小型投資機構。
1971 年 11 月時，巴菲特和蒙格仍猶豫要不要收購。畢竟，該公司淨有形資產只有 800 萬美元，稅後淨利200 萬美元。因此，他們覺得從資產負債表和獲利的角度來看，3,000 萬美元的出價似乎偏高。蒙格投資基金惠勒蒙格公司的合夥人伊拉．馬歇爾（Ira Marshall）說服他們，這是一家特別的公司，值得更高的價格，於是，蒙格轉而去說服巴菲特。除了上述數據，另外有一項很棒的因素：25% 的稅後淨有形資產報酬率。
此外，時思當時的糖果售價，跟主要對手羅素斯托福（Russell Stover）差不多，但藍籌印花團隊認為，該公司擁有未開發的定價能力，長期下來，必可設定高於羅素斯托福的價格。他們的計算是，如果藍籌支付 2,500 萬美元，200 萬美元的稅後淨利，相當於 8% 的收益率，而這還是在沒有調漲糖果價格之下（1971 年11 月，美國十年期公債殖利率是 5.8%）。
但如果利用巴菲特逐漸相信的「未開發定價能力」，不用多久，獲利便可由稅前 400 萬美元，增加到 650 萬到 700 萬美元。只要每磅糖果的價格調漲 15 美分就行了（當時的價格為 1.85 美元）。
由於巴菲特堅守葛拉漢（Benjamin Graham）的原則，因此他願意開出淨有形資產價值的三倍價格去收購一家公司，已是大躍進了，更別說這個數字，高出淨流動資產價值好幾倍。他接受讓蒙格及他人擴大他的界限，納入他認為屬於自己能力圈內的優秀企業。
儘管他的立場轉變，巴菲特及蒙格堅持 2,500 萬美元的上限，如果對方要求更高的價格，他們便打算取消交易。這跟哈利．時思想要的價格有一大段差距。
最後哈利接受2,500 萬美元，以便去過逍遙人生，這件交易案在 1972 年 1 月 3 日完成，藍籌印花買下公司 99% 股權，其餘 1% 在1978 年收購。
糖果本業
時思從未偏離高級糖果事業的既定道路。大幅改變事業或分散化經營，並沒有什麼道理可言。製造與銷售糖果是時思的專長，而且在這些領域擁有持久的競爭優勢。為什麼要做其他事情來稀釋主管精力，或是進軍到其他領域，而那些購買他們糖果的民眾，並不在意這方面的高品質名聲？巴菲特和哈金斯一致認為，必須不斷擴建他們的本業，深化及拓寬他們的競爭優勢，產品品質絕對不能打折扣，只使用最好的原料，不含防腐劑，客戶服務絕對不馬虎，即使如此可能波及短期獲利。
巴菲特說，投資人永遠不能停止學習，他本人也一直在學習，即使他是葛拉漢的門徒，而且有數十年經驗。時思公司正是一名優良講師，突顯一個品牌在人們心中情感的重要性；巴菲特稱之為心靈占有率（mind share），是相對於市場占有率（market share）的概念。這可為糖果漲價奠定基礎，並創造超高的已動用資本報酬率。這個觀念促成日後更多重大決策。巴菲特表示：「持有可口可樂（Coca-Cola）或其他股票是一回事，但當你真正參與企業開設分店及定價決策，會學到很多。我們從時思賺到的錢，多過時思獲利顯示的數額，因為它確實教給我一些事情，我確信查理也受惠良多。」
定價能力
巴菲特每年和哈金斯一同設定糖果價格。他覺得一定要有一個觀點較廣、更重視財務的人參與定價流程。他認為經理人或許不願意調高價格，因為：「經理人只有一家公司。他的計算程式告訴他，如果價格太低，也不會太嚴重。但如果價格太高，他便覺得搞砸了人生中唯一重要的事。沒有人知道漲價的結果，對經理人來說，這就像俄羅斯輪盤。但對執行長來說，人生中不止一家公司，真的不是。所以我認為，經驗豐富的旁觀者，應該在某些情況下設定價格。」
巴菲特對時思的定價能力開玩笑說：「如果你是時思糖的老闆，看著魔鏡說：『魔鏡，魔鏡，今年秋天我該如何為糖果定價？』魔鏡會說：『漲價』，這是一家好公司。」
證實定價能力
我們可以用一個簡單的方法，來觀察巴菲特及蒙格先前對時思漲價能力的信心是正確的，那就是 1972 年銷售的糖果數量，以及十年後 1982 年的數量，同時看營收和獲利的數字。在此時期，每一磅的糖果價格上漲了176%，而這段時期的通膨成長率是 137%。營收增加了三倍，主要是因為糖果
漲價，還有因為門市家數增加 21%，以及一般門市銷售的糖果磅數成長18%。每家門市銷售額大約增加2，但利潤成長超過5。部分原因是售價上漲，還有因為營運成本不可思議地降低。
除了每個生產、配銷與銷售階段的優良管理，時思也因為本地規模經濟而受益，尤其是：
● 廣告：舉例來說，一項報紙或電視廣告，便可接觸到舊金山或洛杉磯這些客戶密集地區的大部分客戶。
● 配銷：糖果從舊金山及洛杉磯的兩家工廠運出，大多載送到方圓 100 英里以內的地方。
董事長蒙格與總裁凱佩爾，在 1982 年藍籌印花年報對時思加讚賞：
「時思是迄今我們收購的最佳企業，超越我們極為保守的預期。我們預言未來的紀錄往往很糟，即使是已擁有多年的企業也一樣，我們嚴重低估時思的未來，能收購這家企業，真的是太幸運了。我們相信，時思糖果超高獲利的主要原因，是舊雨新知皆喜愛時思糖果的口味和質感，以及超高水準的零售服務，這一點，從配銷方式就可以看出來。這種客戶熱誠，是因為時思近乎狂熱地堅持高級天然糖果成分，以及昂貴的製造與配銷方法，確保嚴格的品質管制，以及令人愉悅的零售服務。這些品質得到的報酬率，是門市極高的每平方呎銷售額，往往是對手的兩倍到三倍，而且，即使是與較昂貴的品牌相比，人們還是非常喜歡收到時思巧克力作為禮物。」
1990 年代初期時思有 218 家門市，但它們不但沒增加零售管道，反而關閉 12 家，因每家門市須創造令人滿意的已動用資本報酬率。收購二十年後，1991 年時，時思只有 2,500 萬美元的淨有形資產，但經營極有效率。這二十年間，時思分配給股東的金額甚至達到 4 億1,000 萬美元。
這些數據可以看出時思管理階層的水準：獲利增加十倍，而投入資本只增加約三倍。剩餘的獲利，可供藍籌及波克夏公司投資到其他前景更好的公司，假如它們可能創造的報酬率更令人滿意，高過把現金用在糖果買家不願意付出高價的地方，開設更多時思分店的報酬率。
巴菲特在 2014 年的股東信裡，強調有效分配資本的嚴格客觀性。他在信中說：
「我們當然樂意明智地運用這些資金，來擴張糖果事業。但是，我們許多嘗試都是徒勞無功的。因此，在不造成多繳稅或者摩擦成本（frictional costs）的情況下，我們把時思糖果創造的剩餘資金，用來收購其他企業。」
1999 年，時思達成 24% 的營業利益率。對食品生產商來說，這是可觀的數字。由 1972 年到 1999 年底，該公司的稅前淨利累計達到 8 億 5,700 萬美元。巴菲特以他一貫的詼諧及睿智風格，談到這家公司的成長：
「查克每年都在進步。他在 46 歲接掌時思糖果的時候，公司的稅前淨利，以百萬美元為單位的話，大約是他年齡的 10%。現在他 74 歲，這個比率已升高到100%。發現這個數學關係之後，姑且稱為哈金斯定律（Huggins' Law），查理和我現在只要一想到查克的生日，便樂不可支。」
哈金斯精益求精。 2014 年底，時思稅前淨利總額達到 19 億美元。也就是說，這件 2,500 萬美元收購案，讓巴菲特與蒙格得到將近 10 億美元的稅後金額，可以拿去投資其他公司。接著，那些公司創造龐大的可分配盈餘。巴菲特形容這就像是在「養兔子」。
卷四 第1筆｜美國中部能源MidAmerican Energy
能源自由化的時代
1990 年代末，美國電力市場正經歷一場深刻的結構轉型。長期以來，美國的公用事業產業由嚴格的管制主導，發電與供電公司的回報高度可預測。然而，隨著聯邦與州政府推動能源自由化（Energy Deregulation），傳統規則開始被打破，越來越多企業可以直接參與發電、配電與售電市場。
對投資人而言，這代表著兩種截然不同的機會與風險：一方面，能夠有效控制成本並找出被低估資產的企業，有潛力創造超額報酬；另一方面，競爭加劇也意味著更多失敗者，尤其是那些依賴舊有管制模式、缺乏彈性調整能力的公司。
美國中部能源的定位
就在這個產業劇烈變動的時刻，美國中部能源公司（MidAmerican Energy）引起了波克夏（Berkshire Hathaway）董事長華倫・巴菲特（Warren Buffett）的注意。
當時的美國中部能源公司，在公用事業產業中並非最大玩家，但它的商業模式展現出獨特彈性：不同於依賴固定資費、回報受管制的傳統能源公司，MidAmerican 對外尋找併購機會，並以高效的營運方式，在競爭逐漸白熱化的能源市場中開闢自己的立足點。
巴菲特真正被吸引的，不只是 MidAmerican 的資產組合，而是它的領導團隊。當時的執行長大衛・索科爾（David Sokol），在資本配置（Capital Allocation）上極具紀律，他能夠嚴格評估每一筆投資案的潛在回報與風險，並在收購完成後快速整合業務，展現出極高的管理效率。而在索科爾身邊，另一位年輕高層逐漸嶄露頭角：葛瑞格・艾貝爾（Greg Abel），以敏銳的營運洞察力與抓住成長機會的能力，日後成為波克夏·哈薩威能源的核心人物。
巴菲特的能源賭注
1999 年，巴菲特決定出手：波克夏以大約 20 億美元的價格，買下 MidAmerican 76% 的股權。這是 Berkshire 首次大規模進入能源產業，也是長期投資能源基礎設施戰略的起點。然而，市場分析師大多對此舉抱持懷疑。當時，美國能源產業被視為缺乏成長性、回報有限的領域，在科技股狂熱正盛的背景下，巴菲特的選擇顯得與時代潮流背道而馳。
但巴菲特看到了不同的價值：電力需求在長期內具備高度穩定性；能源市場自由化帶來新一輪併購與資產整合的契機；美國中部能源公司的業務結構，讓自由現金流（Free Cash Flow）極具可預測性。
穩定現金流與永續資產
巴菲特一再強調，他偏好投資那些能夠長期產生穩定自由現金流的企業。相比於當時市場上高估值、尚未實現獲利的科技股，美國中部能源公司的核心業務以基礎設施為主，具有天然的「護城河（Moat）」。更重要的是，美國中部能源公司不僅依賴受管制的電價回報，它同時在能源自由化市場中積極探索新機會，在「穩定性」與「成長性」之間找到理想平衡。
巴菲特的投資哲學實踐
這樁收購案，完美體現了巴菲特的核心投資哲學：
1. 買入永續型資產（Forever Assets）：企業提供不可或缺的服務，需求穩定。
2. 確保護城河：MidAmerican 擁有強大的區域性資源優勢與市場定價能力。
3. 讓時間成為朋友：隨著電力需求增長與政策自由化的深入，MidAmerican 的資產價值注定會被市場重新評估。
務實的經營者
巴菲特第一次與大衛・索科爾（David Sokol）見面時，立刻被他的專業與務實作風吸引。當時索科爾是美國中部能源公司（MidAmerican Energy） 的執行長，他用極為精準的邏輯闡述了公司在能源自由化浪潮下的策略，並展示對資本配置、風險管理以及長期成長機會的深入理解。巴菲特很快意識到，這是一位能承擔大任的經理人。MidAmerican 的商業模式與傳統能源公司不同，它同時經營受管制市場與自由化市場：一方面，受管制的電力事業保證了穩定回報；另一方面，公司積極尋找併購與資產整合機會，借此提升長期競爭力。索科爾的管理理念是企業不能被動等待市場改變，而是要主動創造優勢。他強調在能源產業中，要維持長期優勢，必須兼顧成本控制、基礎設施投資與跨區域併購。
我們尋找最穩定的現金流
在索科爾的核心團隊裡，有一位年輕主管逐漸受到巴菲特的注意是艾貝爾（Greg Abel）。艾貝爾擅長掌握能源供需動態，對基礎設施投資報酬率計算極為敏銳，並能打造高效率的營運系統。他與索科爾形成互補，一個專注資本配置，一個專精營運管理，帶領美國中部能源公司走出與眾不同的道路。1999 年，巴菲特與蒙格決定出手，以約 20 億美元買下美國中部能源公司 76% 的股權。這是波克夏第一次大規模進入能源產業，在當時市場狂熱追逐科技股、NASDAQ 指數飆升的氛圍中，這項投資顯得逆勢而行，引來許多質疑。然而巴菲特堅信，真正的價值在於能夠長期產生穩定現金流的資產。他在致股東信中寫道：「我們尋找的不是最炫目的產業，而是最穩固的現金流。」
轉型成為波克夏能源公司
當時，多數分析師認為巴菲特錯過了時代列車，因為能源產業被視為低增長、低回報，遠不及網路公司吸引人。然而，巴菲特的邏輯不同。他深知科技股雖然充滿想像空間，但未來現金流高度不確定，而電力與能源基礎設施是高門檻產業，只要基礎設施完善、營運效率高，就能在十年、二十年甚至更長時間內穩定創造回報。收購完成後，美國中部能源公司成為波克夏能源版圖的核心起點，並在索科爾與艾貝爾的帶領下加速跨州能源資產併購，擴張輸配電網絡並提升效率。巴菲特曾總結投資美國中部能源公司的理由：「如果一家公司能讓你安心長期持有，你就不需要市場立刻認同你的眼光。」即使當下市場反應冷淡，他相信時間會揭示價值。此後十多年，隨著能源需求持續增長與自由化政策推進，美國中部能源公司的市值不斷攀升，逐漸奠定波克夏能源公司在美國能源產業的戰略地位。
