第三章 辨識股票週期的階段
雖然股票的報酬組合會依當前總體經濟形勢（尤其是成長與利率之間的取捨）而有長期性的變動，但大多數股票市場也會呈現出某個程度上與景氣循環有關的周而復始傾向。由於股市的動向乃出於對未來基本面的期待，所以對成長與通膨的預期往往會反映在今日的股價上。這些變化也會影響估值；舉例來說，如果投資人開始預期未來的利潤會從衰退走向復甦，股市的估值將會在這些改善真的出現之前便上揚。
一個完整的投資週期，典型包含了一個熊市（價格正在下跌的時期）與一個牛市（股價通常是上漲的，或價格面的回報是相對穩定的）。本書稍後會詳細討論其中的本質、樣態與差異，本章則更具體聚焦在整個投資週期──從市場低點到最後高點的全部期間的輪廓、樣態與驅動因子。這些週期的持續時間長短不一，不過以美國股市來說，通常平均以八年為期。
當然，想在當下就知道你可能處在週期的哪個位置是困難得多，只有靠事後回顧才可能真正明白。不過，就算只承認這些模式存在於這段時間之中，也能幫助投資人警覺到報酬的可能變動和想要尋找的徵兆。
檢視自一九七○年代初期以來的數據，會看到這些週期性模式似乎一再重演，儘管每一次都有些微不同。在大部分週期裡，報酬可以被區分成四個截然不同的階段，各自被不同的因素所驅動（譬如說，對未來成長率變化或估值變化的預期）。
股票週期的四個階段
一、 絕望階段：
此一時期，市場從頂點跌到谷底，又名為熊市。這個修正主要是被估值下跌（譬如本益比倍數的縮減）所驅動出來的，是因為市場預料總體經濟環境惡化，意味著預期盈餘會比較低，而對此做出回應的關係。
二、 希望階段：
這段期間通常不長（美國平均為九個月），此時市場從估值的底部反彈回升或本益比倍數擴大了。這種情況發生在預見經濟週期即將到達谷底、未來利潤成長，並且導致落後本益比倍數（trailing P/E multiple）上揚的時候。一般而言，希望階段的結束和落後本益比倍數達到頂峰的時候大約相當（未來成長的正面情緒最高漲）。對投資人來說，本階段很重要，因為通常此時可以獲得在週期裡最高的報酬。不過，這個階段往往開始於實際總體數據及企業部門的利潤成果持續低迷的時候。至關重要的是，此處的主要驅動力來自期望：雖然希望階段往往與數據呈現疲軟的時間相同，但前者會發生在數據的二階導數（變化率）開始改善時。所以，進場買股的最佳時機，通常是經濟情況疲弱、股市已經下跌，可是經濟情況不再以更快的速度惡化的第一個跡象開始浮現時。
三、 成長階段：
這個階段通常最久（美國平均為四十九個月），此時盈餘出現成長並且驅動報酬。
四、 樂觀階段：
這是週期的最後一個階段，此時投資人變得越來越有信心，說不定甚至感到自滿，使得估值往往會再度上揚，成長速度勝過盈餘，從而為下一次的市場修正創造條件。
這個架構說明了盈餘成長與價格績效的關係，會在整個週期中出現系統性變化。儘管盈餘成長為極長期的股市績效表現注入養分，但大部分盈餘成長並
不在它發生之時反映在股價上，而是在希望階段被投資人正確預料到的時候，以及在樂觀階段，投資人對未來成長的潛能變得過度樂觀時。
這些階段與經濟有明確的連結關係。這使得這些階段能有更清楚的詮釋，並且有助於鑑別何時我們正從某個階段走向下一個階段。
在絕望與希望階段，產出潛能沒有全力發揮，ＧＤＰ或經濟活動往往會緊縮。谷底發生在希望階段的中期與末期。在成長階段，經濟活動有擴張的傾向，產出增長速度最後會快過潛在增長。
週期與估值之間也存在著某種關聯。運用像是本益比這種簡單的評價指標，往往就能看到在絕望階段估值會下降，到了希望階段則會大幅上揚。這是因為預料到復甦確實會實現，產生對未來利潤回升的預期，把股價給推高了。
以這個簡單架構來看，投資人在不同階段的前瞻性報酬要求，會如以下所述展
開。
絕望階段
在絕望階段當中，投資人開始更擔心未來報酬的前景，對於持有股票會要求一個越來越高的未來期望收益。這段期間一般會出現這種反應，都是在波動性提高、備用產能增加（往往被說成是產出缺口），和典型來說衰退開始的背景下。這會導致股票估值（本益比倍數）變低和市場下跌。從一九七三年以來的數據觀察，美國這個階段曾持續了平均十六個月。此時盈餘仍在（緩步）增加當中，可是價格大幅跌落，跌幅平均超過四○％，同時估值縮水的幅度也差不多。
希望階段
到了希望階段，由於從資料面所看到的惡化速度慢了下來（情況還是很糟，但沒有繼續變得更糟），而且這件事情掩蓋了潛在下跌風險，所以投資人開始預估衰退或危機將畫上休止符。面對極端風險變低，投資人的反應是越來越能接受較低的預期未來報酬（以及較高的估值）；由於「怕錯過的恐懼」（fear of missing out）經常能鼓動投資人情緒，所以股票風險溢酬會下降、估值會上升。儘管波動性還是很大，但隨著經濟活動數據開始趨穩起伏甚至也變小，波動性會隨著希望階段步入尾聲而有下跌的傾向。在此階段，投資人基本上是以股價預付了盈餘在成長階段的預期復甦。雖然希望階段一般來說歷時最短（平均大約九個月），但它往往是週期裡最強勁旺盛的階段，平均報酬可達四○％，且因為盈餘在這個階段通常仍處於緊縮中，所以估值上揚得更多。
成長階段
成長階段開始之時，投資人已經在希望階段以股價支付了未來盈餘的預期成長，可是這個成長還有待實現。產出缺口通常會伴隨失業而在希望階段的某個時候達到高峰，但到了成長階段初始仍然很高。此時投資人往往會猶豫不決，帶著觀望的心態，強烈懷疑長期的成長預期。結果是隨著盈餘成長速度超過報酬，而且波動性下降，在成長階段會重建預期未來報酬的價值。在美國，週期的這個階段平均持續四十九個月，在盈餘成長達六○％的支撐下，平均報酬率為一六％。職是之故，本益比倍數在這段期間會縮減大約三○％。
通常會在債市看到的實質殖利率增加，是這個階段股市要求更高實質報酬的另一個可能驅動因素。
樂觀階段
最後，進入樂觀階段，逐步積累的價值大到足以吸引更多怕錯過行情的投資人；報酬增長得比盈餘快，預期未來報酬因此下跌。隨著本階段接近尾聲，由於市場在測試高報酬能持續多久，所以波動性增加了。這個階段平均持續二十三個月，不過再次經歷到強勁的股價上漲與倍數擴張（都超過五○％）和非常低的利潤成長率。
從這些模式，可得到如下的結論：
● 最高年化報酬率（annualised return；指以每年計算複合報酬率的話，投資人在特定期間可以獲得的平均報酬）發生在希望階段。以美國及歐洲為例，這個階段的報酬率平均在四○％到五○％之間（美國的話，以實質計的總價格上漲率每年超過六○％）。第二高是發生在樂觀階段（美國與歐洲的年化報酬率都超過三○％），而成長階段的報酬表現乏善可陳。美國與歐洲在絕望階段的虧損，以年化計算大約是四五％。
● 令人意外的是，實際的利潤成長與報酬並沒有步調一致。各區域幾乎整個盈餘成長都發生在成長階段；譬如以美國為例，此階段的實質盈餘成長（計入通膨因素調整）平均上升約六○％（歐洲是四○％），但是在希望階段，儘管大部分報酬於此時獲得了實現，這兩個市場的利潤卻呈現下跌。這件事突顯出一個重點，那就是投資人往往會在估值處於低檔之時，為了未來的預期成長而提前買單。
● 希望階段和樂觀階段的估值擴張得最厲害（表3.3與表3.4）。
當然，這個討論是關於過去幾十年的平均值，儘管有助於建立架構，不過現實裡的各個週期都略有不同：不同時期的通貨膨脹可能會有不同的動態變化，或者也會有經濟成長比過去更強勁的時候。此外，隨著時間演進，每個週期似乎都會被一、兩個特定因素所支配。
自一九七○年初期以來，我們看到的主要週期有：
● 一九七○年代：一九七○年代以製造一些壞時尚而聞名，不過那時候也有壞到不行的金融資產。美國道瓊指數在一九七二年攀上高峰後，直到一九八二年十一月才被超越。當然了，原來這是一個結構性熊市（第六章會談到更多細節）。上揚中的通膨抬高利率和債券殖利率，壓制盈餘成長也拉低了估值，是報酬率很差的背後一個特別重要的因素。在週期當中，本益比倍數明顯縮減，從英國的四二％到美國的五二％不等。市場績效表現差反映出油價變高的重大供給面衝擊，與工資上漲問題緊密結合，並且導致通膨預期失控，一發不可收拾。
一般來說，週期裡起初的下挫若是結構性問題造成，那麼其成長階段往往會比其他週期來得長，這是因為投資人需要較久的時間才能重拾信心，願意為盈餘多付一點錢，並因此推動市場走向樂觀階段。這個情況在美國尤其明顯，一九七○年代的成長階段是史上最長的一次，週期的末尾還涵蓋了美國八○年代初雙底衰退（double-dip recession）的第一個部分。
● 一九八○年代初期：八○年代初期的強勁週期（如先前所解釋的）是由通膨預期和利率雙雙下跌，加上股票風險溢酬有意義地減少，導致本益比倍數大幅擴張所造成的。隨著通膨開始下降，債券殖利率和央行利率的明顯下滑趨勢既促使估值上升，也是後者的特徵表現。
● 一九九○年代：這個週期非常強大有力。此時經濟穩健成長，但通膨和利率不高，經常被形容為「大溫和時期」（Great Moderation）。有部分隨著蘇聯崩解和中國開放後出現的全球化現象，也帶來重大的綜合效應。一九九五年十一月，中國正式提出加入世界貿易組織（WTO）的要求（雖然直到二○○一年十二月十一日才成為正式會員）。央行走向獨立性也是經濟週期有感穩定的重要貢獻因素之一。
● 二○○○至二○○七年：就盈餘成長而言，這段時期是所有大型股市最好的一個週期，可是也帶給投資人一些最低的報酬。問題出在這個週期裡很多強勁的利潤成長，一定程度上是金融部門增加槓桿導致超高盈餘所帶動出來的，在美國次級房貸危機之後就化為泡影了。
● 二○○八年迄今：這是繼金融危機之後、也是截至目前最長的一個週期（第九章會有詳細討論），不過基於好幾個原因，它跟其他週期相當不同。首先，由於全球金融危機具有滾動性，加上美國在二○○七／二○○八年房市出問題的餘波盪漾，這個週期的階段性遭到嚴重扭曲，尤其是美國以外地區。特別在美國帶頭發生危機以後，歐洲的主權債務危機成為二○一○／二○一一年金融市場危機的主要焦點，而正當瀰漫歐洲的恐懼開始平息之時，新興市場與商品價格下跌又導致二○一五／二○一六年的重挫。
其次，這個週期有別於其他的特點在於它的非傳統性寬鬆政策（量化寬鬆的肇始），加上通貨膨脹與債券殖利率達到歷史低點。
利潤成長相對羸弱，卻伴隨著估值上升，亦是這個週期的另外一個特徵。這也是一個相對贏家與輸家非常分散的週期，此一現象反映在美國股市的大盤表現大幅超前歐洲與新興市場，也反映在科技股的利潤與報酬比起其他類股高出許多之上（這也能部分說明了股市報酬的地區性差異）。
雖然股票的報酬組合會依當前總體經濟形勢（尤其是成長與利率之間的取捨）而有長期性的變動，但大多數股票市場也會呈現出某個程度上與景氣循環有關的周而復始傾向。由於股市的動向乃出於對未來基本面的期待，所以對成長與通膨的預期往往會反映在今日的股價上。這些變化也會影響估值；舉例來說，如果投資人開始預期未來的利潤會從衰退走向復甦，股市的估值將會在這些改善真的出現之前便上揚。
一個完整的投資週期，典型包含了一個熊市（價格正在下跌的時期）與一個牛市（股價通常是上漲的，或價格面的回報是相對穩定的）。本書稍後會詳細討論其中的本質、樣態與差異，本章則更具體聚焦在整個投資週期──從市場低點到最後高點的全部期間的輪廓、樣態與驅動因子。這些週期的持續時間長短不一，不過以美國股市來說，通常平均以八年為期。
當然，想在當下就知道你可能處在週期的哪個位置是困難得多，只有靠事後回顧才可能真正明白。不過，就算只承認這些模式存在於這段時間之中，也能幫助投資人警覺到報酬的可能變動和想要尋找的徵兆。
檢視自一九七○年代初期以來的數據，會看到這些週期性模式似乎一再重演，儘管每一次都有些微不同。在大部分週期裡，報酬可以被區分成四個截然不同的階段，各自被不同的因素所驅動（譬如說，對未來成長率變化或估值變化的預期）。
股票週期的四個階段
一、 絕望階段：
此一時期，市場從頂點跌到谷底，又名為熊市。這個修正主要是被估值下跌（譬如本益比倍數的縮減）所驅動出來的，是因為市場預料總體經濟環境惡化，意味著預期盈餘會比較低，而對此做出回應的關係。
二、 希望階段：
這段期間通常不長（美國平均為九個月），此時市場從估值的底部反彈回升或本益比倍數擴大了。這種情況發生在預見經濟週期即將到達谷底、未來利潤成長，並且導致落後本益比倍數（trailing P/E multiple）上揚的時候。一般而言，希望階段的結束和落後本益比倍數達到頂峰的時候大約相當（未來成長的正面情緒最高漲）。對投資人來說，本階段很重要，因為通常此時可以獲得在週期裡最高的報酬。不過，這個階段往往開始於實際總體數據及企業部門的利潤成果持續低迷的時候。至關重要的是，此處的主要驅動力來自期望：雖然希望階段往往與數據呈現疲軟的時間相同，但前者會發生在數據的二階導數（變化率）開始改善時。所以，進場買股的最佳時機，通常是經濟情況疲弱、股市已經下跌，可是經濟情況不再以更快的速度惡化的第一個跡象開始浮現時。
三、 成長階段：
這個階段通常最久（美國平均為四十九個月），此時盈餘出現成長並且驅動報酬。
四、 樂觀階段：
這是週期的最後一個階段，此時投資人變得越來越有信心，說不定甚至感到自滿，使得估值往往會再度上揚，成長速度勝過盈餘，從而為下一次的市場修正創造條件。
這個架構說明了盈餘成長與價格績效的關係，會在整個週期中出現系統性變化。儘管盈餘成長為極長期的股市績效表現注入養分，但大部分盈餘成長並
不在它發生之時反映在股價上，而是在希望階段被投資人正確預料到的時候，以及在樂觀階段，投資人對未來成長的潛能變得過度樂觀時。
這些階段與經濟有明確的連結關係。這使得這些階段能有更清楚的詮釋，並且有助於鑑別何時我們正從某個階段走向下一個階段。
在絕望與希望階段，產出潛能沒有全力發揮，ＧＤＰ或經濟活動往往會緊縮。谷底發生在希望階段的中期與末期。在成長階段，經濟活動有擴張的傾向，產出增長速度最後會快過潛在增長。
週期與估值之間也存在著某種關聯。運用像是本益比這種簡單的評價指標，往往就能看到在絕望階段估值會下降，到了希望階段則會大幅上揚。這是因為預料到復甦確實會實現，產生對未來利潤回升的預期，把股價給推高了。
以這個簡單架構來看，投資人在不同階段的前瞻性報酬要求，會如以下所述展
開。
絕望階段
在絕望階段當中，投資人開始更擔心未來報酬的前景，對於持有股票會要求一個越來越高的未來期望收益。這段期間一般會出現這種反應，都是在波動性提高、備用產能增加（往往被說成是產出缺口），和典型來說衰退開始的背景下。這會導致股票估值（本益比倍數）變低和市場下跌。從一九七三年以來的數據觀察，美國這個階段曾持續了平均十六個月。此時盈餘仍在（緩步）增加當中，可是價格大幅跌落，跌幅平均超過四○％，同時估值縮水的幅度也差不多。
希望階段
到了希望階段，由於從資料面所看到的惡化速度慢了下來（情況還是很糟，但沒有繼續變得更糟），而且這件事情掩蓋了潛在下跌風險，所以投資人開始預估衰退或危機將畫上休止符。面對極端風險變低，投資人的反應是越來越能接受較低的預期未來報酬（以及較高的估值）；由於「怕錯過的恐懼」（fear of missing out）經常能鼓動投資人情緒，所以股票風險溢酬會下降、估值會上升。儘管波動性還是很大，但隨著經濟活動數據開始趨穩起伏甚至也變小，波動性會隨著希望階段步入尾聲而有下跌的傾向。在此階段，投資人基本上是以股價預付了盈餘在成長階段的預期復甦。雖然希望階段一般來說歷時最短（平均大約九個月），但它往往是週期裡最強勁旺盛的階段，平均報酬可達四○％，且因為盈餘在這個階段通常仍處於緊縮中，所以估值上揚得更多。
成長階段
成長階段開始之時，投資人已經在希望階段以股價支付了未來盈餘的預期成長，可是這個成長還有待實現。產出缺口通常會伴隨失業而在希望階段的某個時候達到高峰，但到了成長階段初始仍然很高。此時投資人往往會猶豫不決，帶著觀望的心態，強烈懷疑長期的成長預期。結果是隨著盈餘成長速度超過報酬，而且波動性下降，在成長階段會重建預期未來報酬的價值。在美國，週期的這個階段平均持續四十九個月，在盈餘成長達六○％的支撐下，平均報酬率為一六％。職是之故，本益比倍數在這段期間會縮減大約三○％。
通常會在債市看到的實質殖利率增加，是這個階段股市要求更高實質報酬的另一個可能驅動因素。
樂觀階段
最後，進入樂觀階段，逐步積累的價值大到足以吸引更多怕錯過行情的投資人；報酬增長得比盈餘快，預期未來報酬因此下跌。隨著本階段接近尾聲，由於市場在測試高報酬能持續多久，所以波動性增加了。這個階段平均持續二十三個月，不過再次經歷到強勁的股價上漲與倍數擴張（都超過五○％）和非常低的利潤成長率。
從這些模式，可得到如下的結論：
● 最高年化報酬率（annualised return；指以每年計算複合報酬率的話，投資人在特定期間可以獲得的平均報酬）發生在希望階段。以美國及歐洲為例，這個階段的報酬率平均在四○％到五○％之間（美國的話，以實質計的總價格上漲率每年超過六○％）。第二高是發生在樂觀階段（美國與歐洲的年化報酬率都超過三○％），而成長階段的報酬表現乏善可陳。美國與歐洲在絕望階段的虧損，以年化計算大約是四五％。
● 令人意外的是，實際的利潤成長與報酬並沒有步調一致。各區域幾乎整個盈餘成長都發生在成長階段；譬如以美國為例，此階段的實質盈餘成長（計入通膨因素調整）平均上升約六○％（歐洲是四○％），但是在希望階段，儘管大部分報酬於此時獲得了實現，這兩個市場的利潤卻呈現下跌。這件事突顯出一個重點，那就是投資人往往會在估值處於低檔之時，為了未來的預期成長而提前買單。
● 希望階段和樂觀階段的估值擴張得最厲害（表3.3與表3.4）。
當然，這個討論是關於過去幾十年的平均值，儘管有助於建立架構，不過現實裡的各個週期都略有不同：不同時期的通貨膨脹可能會有不同的動態變化，或者也會有經濟成長比過去更強勁的時候。此外，隨著時間演進，每個週期似乎都會被一、兩個特定因素所支配。
自一九七○年初期以來，我們看到的主要週期有：
● 一九七○年代：一九七○年代以製造一些壞時尚而聞名，不過那時候也有壞到不行的金融資產。美國道瓊指數在一九七二年攀上高峰後，直到一九八二年十一月才被超越。當然了，原來這是一個結構性熊市（第六章會談到更多細節）。上揚中的通膨抬高利率和債券殖利率，壓制盈餘成長也拉低了估值，是報酬率很差的背後一個特別重要的因素。在週期當中，本益比倍數明顯縮減，從英國的四二％到美國的五二％不等。市場績效表現差反映出油價變高的重大供給面衝擊，與工資上漲問題緊密結合，並且導致通膨預期失控，一發不可收拾。
一般來說，週期裡起初的下挫若是結構性問題造成，那麼其成長階段往往會比其他週期來得長，這是因為投資人需要較久的時間才能重拾信心，願意為盈餘多付一點錢，並因此推動市場走向樂觀階段。這個情況在美國尤其明顯，一九七○年代的成長階段是史上最長的一次，週期的末尾還涵蓋了美國八○年代初雙底衰退（double-dip recession）的第一個部分。
● 一九八○年代初期：八○年代初期的強勁週期（如先前所解釋的）是由通膨預期和利率雙雙下跌，加上股票風險溢酬有意義地減少，導致本益比倍數大幅擴張所造成的。隨著通膨開始下降，債券殖利率和央行利率的明顯下滑趨勢既促使估值上升，也是後者的特徵表現。
● 一九九○年代：這個週期非常強大有力。此時經濟穩健成長，但通膨和利率不高，經常被形容為「大溫和時期」（Great Moderation）。有部分隨著蘇聯崩解和中國開放後出現的全球化現象，也帶來重大的綜合效應。一九九五年十一月，中國正式提出加入世界貿易組織（WTO）的要求（雖然直到二○○一年十二月十一日才成為正式會員）。央行走向獨立性也是經濟週期有感穩定的重要貢獻因素之一。
● 二○○○至二○○七年：就盈餘成長而言，這段時期是所有大型股市最好的一個週期，可是也帶給投資人一些最低的報酬。問題出在這個週期裡很多強勁的利潤成長，一定程度上是金融部門增加槓桿導致超高盈餘所帶動出來的，在美國次級房貸危機之後就化為泡影了。
● 二○○八年迄今：這是繼金融危機之後、也是截至目前最長的一個週期（第九章會有詳細討論），不過基於好幾個原因，它跟其他週期相當不同。首先，由於全球金融危機具有滾動性，加上美國在二○○七／二○○八年房市出問題的餘波盪漾，這個週期的階段性遭到嚴重扭曲，尤其是美國以外地區。特別在美國帶頭發生危機以後，歐洲的主權債務危機成為二○一○／二○一一年金融市場危機的主要焦點，而正當瀰漫歐洲的恐懼開始平息之時，新興市場與商品價格下跌又導致二○一五／二○一六年的重挫。
其次，這個週期有別於其他的特點在於它的非傳統性寬鬆政策（量化寬鬆的肇始），加上通貨膨脹與債券殖利率達到歷史低點。
利潤成長相對羸弱，卻伴隨著估值上升，亦是這個週期的另外一個特徵。這也是一個相對贏家與輸家非常分散的週期，此一現象反映在美國股市的大盤表現大幅超前歐洲與新興市場，也反映在科技股的利潤與報酬比起其他類股高出許多之上（這也能部分說明了股市報酬的地區性差異）。
