第6章 Q（品質）的重要性
別虧錢
這個建議聽起來很老套，就像青少年時父母給的一大堆「要做和別做」（主要是「別做」）的建議：別超速、別太晚睡、別酒後開車，要用……我不是說這些建議沒用，我只是說很老套。所以請記住，我還是要說，在盤整的市場中「別虧錢」。我的意思當然不是說，在牛市時要盡可能想辦法虧錢；但是在上漲的市場中，想要賺回任何虧損的錢都容易得多。在牛市時的順風讓我們很容易賺回之前虧的錢，但是到了盤整的市場中就變成了逆風，想要賺回之前虧的錢就困難得多。我現在要介紹我所開發的QVG架構，將能幫助你實現這個老套但是很重要的目標。我們先從QVG的第一個字母Q開始：品質（Quality）。
當價格早就被遺忘時，品質仍深植人心。
──古馳（Gucci）家族箴言
高品質的公司能夠維持，或甚至提升長期的獲利能力，這裡指的長期是10年或20年，這樣的公司在經濟風暴過後仍像風暴之前一樣穩健（或甚至更強）。現在我們知道高品質的公司表面上是什麼樣子了，我們就來深入一探究竟。
帶刺的鐵絲網
一個能把錢拿來賺取高額報酬（高資本報酬率）的生意，就會吸引新的競爭，因為競爭者看見高報酬就像蜂鳥看見糖水一樣——他們也要分一杯羹。除非生意有可持續的競爭優勢——就像電網或是頂端帶有尖刺的鐵絲網——否則競爭者就會湧入（視公司的產品或服務而定）然後迫使價格下滑、減少產量、大舉投資於廣告或研發等行為。等一切塵埃落定後，公司的資本報酬率就會下滑，獲利也會減少。電網通過的電壓愈高，或是鐵絲網的刺愈尖銳，競爭者就愈難進入這個市場。
可持續的競爭優勢可能有不同的來源，例如強勁的品牌、高進入門檻、專利保護，或是其他因素能讓公司比競爭者的威脅更勝一籌。競爭優勢是不能妥協的條件。
過往能創造高資本報酬率的公司（在大部分的情況下）具有競爭優勢，能讓他們維持這樣的報酬率。如果競爭優勢維持不變，那麼高資本報酬率就可能持續下去。
「資本報酬率」是盈餘成長公式中的要素之一。投資的資本報酬率愈高，公司必須發行的股份或負債成長就愈低。假設一間公司具有成長的機會——這是成長公司中的第二個要素——資本報酬率高的公司，可以根據內部產生的資金成長。這表示盈餘成長更高，而風險更低。發行新股表示相同的盈餘大餅必須切得更小（因為在外流通股數更多），這樣就會稀釋報酬，並降低每股股利。公司債發行會使損益表中的支出增加，並提高公司的風險。
品牌不平等
強勢品牌通常能提供競爭優勢，並嚇跑市場的新進入者。但是並非所有的品牌都是一樣的，而且有些品牌只有競爭優勢，卻沒有溢價的優勢。2004年時，我在分析莎莉集團（Sara Lee Corporation），當時這個集團旗下有吉米迪恩（Jimmy Dean）、希雪農場（Hillshire Farm）、球場（Ball Park）、蕾格絲（L'eggs）、漢斯（Hanes，內衣褲品牌），以及許多其他知名的品牌。看到這些你會以為這些強勢品牌可以訂更高的價格，公司就可以漲價而不會明顯影響消費者對產品需求，但事實並非如此。
每次公司想要將熱狗、臘腸或內衣褲漲價時（通常是將大宗商品漲價的成本轉嫁到消費者身上），需求就會大幅下滑。消費者並沒有不再吃熱狗或臘腸（那就太不愛國了），或是不穿內衣褲（那就太糟糕了）；消費者只是轉而購買其他品牌。
消費者被商店裡眾多的品牌搞得眼花撩亂，任何一個強勢品牌公司新發明的產品，很快就會被另一間類似的強勢品牌模仿。
強勢、眾所皆知的消費者品牌，並不能保證一定可以用更高的售價賣出，或是賺取更高的利潤，但品牌的確有助於商品的上架，以及訂價比一般自有品牌更高。以莎莉集團為例（許多其他公司也是），它的強勢品牌雖然能阻礙新進入者闖入這個產業，但是它的品牌強度並不足以保護它不被已有的「高知名度品牌」競爭者奪取其獲利。
我不是說品牌不重要，而是提出一個警告：就算公司知名度很高、是備受尊重的品牌，你也不能假設這個品牌會帶來可持續的競爭優勢。
自由現金流的力量
當泰維在為高德估價時，他並沒有注意「盈餘」這件事；他專注的是「現金流」。他的想法是，盈餘是不能花掉的；一般雜貨店不會接受用盈餘來支付麵包，但他們非常樂意接受現金。股利和實施庫藏股都是用現金支付的，不是用盈餘。盈餘是會計中的假設，而且被野心很大的管理團隊用來滿足華爾街的一致預估。雖然短期來說，現金流的變動比盈餘還要大，但現金流才能比較真實地反映公司的獲利能力。
當我說現金流時，我真正的意思是「自由現金流」——公司支付了開銷，例如薪水、稅、庫存、利息、高階經理人的鄉村俱樂部會費、各種其他年度支出，以及未來成長所需的其他支出，例如固定資產投資（建造新的工廠等），最後剩下的現金。
自由現金流高、管理團隊聰明而且以股東利益為導向的公司，就能善用盤整市場的波動性，並透過適當地實施庫藏股（在公司股票便宜的時候）來為股東創造額外的價值。在外流通股數大幅減少可提高盈餘，並推升每股的股利，因此推升股價。
但是自由現金流不是就這樣而已。創造大量自由現金流的公司通常不會需要很多資金（也就是說，大量投資於資產、廠房和設備等），這通常會有更高的資本報酬率、更高的盈餘成長。也能讓公司的財務獨立，不受外面金融界的影響，因為自由現金流讓公司能內部出資自己的事業。當經濟不好，公司可以輕易發行新股或是發行公司債借錢，或是向銀行貸款。這種時候，靠自己的內部融資可能不會被發現（而且也不會反映在股價上）。但是因為經濟不好，高自由現金流和自行內部融資能讓公司存活下來，而不是使公司成為明日黃花。
在發生經濟困難或是危機時，現金的購買力會呈指數性的爆增。舉例來說，全球最大的製藥公司輝瑞藥廠（Pfizer），在金融危機期間就能以盈餘13倍的價格，買下也是很大的藥廠惠氏（Wyeth，太便宜了，根本就像偷來的）。在考量重複業務的成本節約後，輝瑞支付的價格是盈餘的10倍——實在是太低了，因為過往這種交易是以將近20倍以上來進行的。
資本支出並非都相同
在自由現金流的定義中，對於營運現金流的組成幾乎完全沒有爭議：是經過所有非現金（主要是折舊和攤銷）和營運相關餘額項目（主要是庫存、應收帳款和應付帳款）調整後的淨收入。但是資本支出可能高估或低估公司的自由現金流，因為並非所有的資本支出都是一樣的。對未來成長的投資以及維護性資本支出，兩者之間有一個重要的差異並沒有受到注意。
維護性資本支出是公司維持目前營收水準所需的投資。舉例來說，一間半導體公司必須一直將廠房升級，以及維持目前的營收，因為技術和製造流程一直在演進。石油公司每年也要支出數十億美元，以補充耗盡的油井（儲備）。如果這些公司不再尋找新的油井，長期下來他們會耗盡儲備然後倒閉。若要找出維護性資本支出，你要問自己一個問題：如果公司不再投資於固定資產，公司的營收會發生什麼事？如果長期下來營收會下滑，就像半導體或是石油公司一樣，那麼你就必須找出維護性資本支出，這是假設所有其他條件相同的情況下。
未來成長資本支出（Future-growth capital expenditure）是公司營收成長的必須投資，例如零售業者開設新店面，或是造船廠擴廠。如果一間公司不再支出成長資本，在其他條件相同的情況下，營收就不會再成長，而會下滑。
為什麼區分不同的資本支出很重要？我們生活在一個有限的世界裡，盈餘成長（以及現金流）不可能無止盡地高於平均——公司成長速率遠高於業界的成長，到了某個時候就會變成整個產業，甚至是整個經濟體！
當公司變得愈大，就愈難以相同的速度成長。這個結果和地心引力一樣是必然的。維護性資本支出高的公司，不太可能產生更高的自由現金流——就算營收不再成長——因為公司要把錢（雖然金額不高）投入在固定資產，以避免現有的營收下滑。
維護性資本支出低的公司，當營收開始停止成長（為成長進行投資），自由現金流就會顯著增加，因為資本支出會下滑，而自由現金流和所得會增加。這間公司的股價跌勢可能會小於維護性資本支出高的公司，因為本益比下滑比較少（無可避免地成長變慢），而且可以提高股利和實施庫藏股。
沃爾瑪就是這樣，公司從2007年就開始減少在美國展店的速度。後來，雖然營業現金流從200億美元增至230億美元，主要是因為營運資本管理更有效率以及同店銷售增加所致，但其自由現金流卻從50億暴增至120億美元。增加的部分中很大比例是因為資本支出從150億降至110億美元。沃爾瑪的成長持續減緩，但自由現金流卻會增加。
另一個重要的點是，有一個辦法可以利用高維護性資本支出的公司：買進出售資本設備給高維護性資本支出公司的企業。舉例來說，半導體公司的維護性資本支出很高，正如我們先前討論過的，這些公司需要持續升級其廠房，因為微處理器不斷變得愈來愈快、愈來愈小——大致上來說，這並不是一門很好的生意。但是賣設備給半導體業的公司則是更有吸引力的生意，半導體公司的高維護性資本支出就會變成設備公司的經常性收入。
自由現金流波動性通常高於淨所得波動性。自由現金流的年度波動性，可能會讓你走錯路。某一年的自由現金流雖然是正的，但隔年卻變成負的。處理自由現金流波動性最好的方式，就是計算幾年內的平均，或是計算幾年內的累積營運現金流，然後減掉這段期間的平均，或是減掉這段期間的累積資本支出。
如何分析公司？
絕對不要聽信一間公司的總裁說他如何處理他的持股。
──伯納德．巴魯克（Bernard Baruch）
分析和評估公司的高階管理團隊時，應該要像分析公司的資產負債表一樣謹慎小心。應該要用你的常識分析公司的評論，不論經營團隊過往的紀錄有多好。他們的所得和獎金和公司股價表現有關，所以讓他們有很大的壓力要一直推升股價。事實上，只要股價一直漲，管理和營運的缺失通常就會被董事會和股東忽略，而股價下跌則會使缺失放大、成功被忽視。
經營團隊負責創造和執行公司的策略，但是公司的主要目標應該是提升長期的永續競爭優勢。如果他們能做得到，股東價值就會跟著提升。
汽車業務員可能會告訴你有關一輛車的真相，但是因為他的工作就是要賣車給你，所以你還是不會完全相信他的話，你會自己做研究（或至少你應該這麼做）。汽車業務員不是壞人，但他可能要養家糊口，他的工作是賣車給你，不是以最好的價格把最棒的車賣給你。不然你以為是怎樣？理論上，公司的經營團隊會被人以更高的標準來看待，所以我們傾向相信他們更甚於汽車業務員，但是他們的工作和獎勵其實和汽車業務員是差不多的；他們的工作是要以目前的市價賣股票給你。
我們要稍微重新衡量自己的常識篩選標準，這樣才不會被說話的人騙。經營團隊通常都是很會說話、充信自信心的人——這些都是經營一間公司所需的特質。但是這些特質會令我們眼花撩亂。我們需要把對方當成人看，剝去他們成功的外衣、光鮮亮麗的頭銜與自信，以及不要相信他們不會犯錯。試著想像公司的經營者穿著小丑服，或是任何可以消除他們超人光環的事。一旦我們把這些高階經理人當成一般人看待，我們的常識篩選標準就比較可能看出偏誤，並據以調整。
雖然有智慧的短期與長期決策通常不是互相衝突的，但是種一棵樹（長期投資）就必須撒下種子（立即的支出）。經營團隊每天都要做這些決策，而且很不幸，通常會為了滿足華爾街那些對短期成果上癮的人，而犧牲了長期的價值。
長期下來，華爾街對短期目標的執著，讓經營團隊把焦點從為股東創造長期價值轉移，而變成了華爾街的走狗，每一季都想要跳到下一級，因為他們的主人不斷在調高目標。
強．費爾瑟默（Jon Feltheimer，獨立電影公司獅門影業〔Lionsgate Entertainment〕的執行長）在公司法說會時，對分析師提問的回答令我非常意外。分析師問：「（從電影上映到出DVD光碟的）時間間隔看來的確在縮短。請問這麼做的優缺點為何？」費爾瑟默回答：「我們認為相隔16周仍是很好的間隔時間。我不覺得我們會把時間壓縮得更短。我認為有時候，尤其是身為上市公司，我們會想要看到會計年度內達到某個特定的營收，因此會把電影的時間稍微調整個幾周，所以間隔時間會稍微改變一下。」（CallStreet.com，獅門影業2007年第1季法說會的錄音文稿。）
在理性、創造長期價值的世界中，電影或光碟上市的時間並不是在一季之內；而是要根據觀眾想要看、公司能賺最多錢來決定。
身為上市公司的一大缺點是，你選擇的主人——也就是你的股東。華爾街是以短期為導向的，而且總是需要不斷地使短期報酬成長。
你該怎麼辦？尋找有膽識的經營團隊，而且有信心維持長期專注，不會做膽小、妥協的決定而阻礙公司長期持續性的競爭優勢，就只為了滿足饑餓的主人。
你的錢是否被花在對的地方？
絕對不要低估經營團隊打造更大但未必更好帝國，而花用你的錢（更適當的說法是──浪費你的錢）的能力。他們經營的公司愈大，就會覺得自己愈重要，向董事會要求的薪酬就會愈高。
我們來看看雷吉斯公司，旗下擁有全球13,000間髮廊——是世界上最大的髮廊公司。我想不出比髮廊更簡單、更有可預測性的生意了。不論你想不想要，頭髮就是會不斷生長。就算隨著我們的年紀增加，每個月要剪的頭髮變少了，還是會有年輕人長出頭髮，而且都需要定期修剪。
開髮廊所需的成本非常低（頂多2年的時間就能回本）、庫存非常少、頂多100年才會改變技術，而且顧客知道每年都會漲價（我很肯定幾十年前，男士理個頭髮只要兩毛五）。雖然核心業務相對來說很簡單，但是多年來，雷吉斯卻因為經營團隊不佳的資本配置決策而倒閉。
雷吉斯的問題在於，它太成功了，創造了太多現金流（對，你沒看錯）。太多現金和無能的管理團隊，套句美國政治諷刺家和記者歐魯克（P.J. O'Rourke）的話，就像是把威士忌和汽車鑰匙交給青少年一樣。
過去10年來雖然業績成長一倍，但每股盈餘只微幅上升（幾個百分點），資本報酬率下滑將近一半、負債上升、股數增加38%。而且更糟的是，過去10年來，雷吉斯18.52億美元的累積營運現金流中，有9.61億用於資本支出。換句話說，雷吉斯的自由現金流是8.91億美元，雷吉斯很慷慨地把6,200萬美元當成股利發放給股東，因此在支付股利後的完全自由支配自由現金流是8.29億美元。雷吉斯把這筆錢拿來做什麼？他們花了將近10億美元收購，用來打造雷吉斯帝國——美容學校、男士（和女士）髮型俱樂部，還有高階沙龍和產品公司「業務機密」（Trade Secret）。我很意外他們竟然沒買下音樂劇《毛髮》（Hair）的所有權。
我知道，在國家花數兆美元紓困企業的大環境下，10億美元聽起來不算多，但是對一間市值10億美元的公司來說卻是很多錢。想一想這個價值損失有多大。如果經營團隊只能經營核心業務，而所有的自由現金流只存在銀行裡累積起來，公司沒有收購任何東西，那麼公司現在就會坐擁10億美元額外的現金了。雷吉斯就不會在危機發生時，因為債務無法展期而發行股份。銀行裡有10億美元，市值就會比現在的10億高出1倍。想一想，如果經營這間公司的是不同的團隊，現在公司的情況會如何。
我要一再重複這句話：任何資產的價值，是其現金流的現值，但是有一個隱含的假設，那就是這些現金流不是以股利的方式就是以實施庫藏股的方式發放還給股東，或是當資本報酬率超過成本時進行再投資。雷吉斯的經營團隊沒有做到任何一個。
當我在看股票時總是會問自己一個問題：經營團隊會把這筆現金流拿來做什麼？我們看著雷吉斯就知道，這個問題的答案非常重要。
別虧錢
這個建議聽起來很老套，就像青少年時父母給的一大堆「要做和別做」（主要是「別做」）的建議：別超速、別太晚睡、別酒後開車，要用……我不是說這些建議沒用，我只是說很老套。所以請記住，我還是要說，在盤整的市場中「別虧錢」。我的意思當然不是說，在牛市時要盡可能想辦法虧錢；但是在上漲的市場中，想要賺回任何虧損的錢都容易得多。在牛市時的順風讓我們很容易賺回之前虧的錢，但是到了盤整的市場中就變成了逆風，想要賺回之前虧的錢就困難得多。我現在要介紹我所開發的QVG架構，將能幫助你實現這個老套但是很重要的目標。我們先從QVG的第一個字母Q開始：品質（Quality）。
當價格早就被遺忘時，品質仍深植人心。
──古馳（Gucci）家族箴言
高品質的公司能夠維持，或甚至提升長期的獲利能力，這裡指的長期是10年或20年，這樣的公司在經濟風暴過後仍像風暴之前一樣穩健（或甚至更強）。現在我們知道高品質的公司表面上是什麼樣子了，我們就來深入一探究竟。
帶刺的鐵絲網
一個能把錢拿來賺取高額報酬（高資本報酬率）的生意，就會吸引新的競爭，因為競爭者看見高報酬就像蜂鳥看見糖水一樣——他們也要分一杯羹。除非生意有可持續的競爭優勢——就像電網或是頂端帶有尖刺的鐵絲網——否則競爭者就會湧入（視公司的產品或服務而定）然後迫使價格下滑、減少產量、大舉投資於廣告或研發等行為。等一切塵埃落定後，公司的資本報酬率就會下滑，獲利也會減少。電網通過的電壓愈高，或是鐵絲網的刺愈尖銳，競爭者就愈難進入這個市場。
可持續的競爭優勢可能有不同的來源，例如強勁的品牌、高進入門檻、專利保護，或是其他因素能讓公司比競爭者的威脅更勝一籌。競爭優勢是不能妥協的條件。
過往能創造高資本報酬率的公司（在大部分的情況下）具有競爭優勢，能讓他們維持這樣的報酬率。如果競爭優勢維持不變，那麼高資本報酬率就可能持續下去。
「資本報酬率」是盈餘成長公式中的要素之一。投資的資本報酬率愈高，公司必須發行的股份或負債成長就愈低。假設一間公司具有成長的機會——這是成長公司中的第二個要素——資本報酬率高的公司，可以根據內部產生的資金成長。這表示盈餘成長更高，而風險更低。發行新股表示相同的盈餘大餅必須切得更小（因為在外流通股數更多），這樣就會稀釋報酬，並降低每股股利。公司債發行會使損益表中的支出增加，並提高公司的風險。
品牌不平等
強勢品牌通常能提供競爭優勢，並嚇跑市場的新進入者。但是並非所有的品牌都是一樣的，而且有些品牌只有競爭優勢，卻沒有溢價的優勢。2004年時，我在分析莎莉集團（Sara Lee Corporation），當時這個集團旗下有吉米迪恩（Jimmy Dean）、希雪農場（Hillshire Farm）、球場（Ball Park）、蕾格絲（L'eggs）、漢斯（Hanes，內衣褲品牌），以及許多其他知名的品牌。看到這些你會以為這些強勢品牌可以訂更高的價格，公司就可以漲價而不會明顯影響消費者對產品需求，但事實並非如此。
每次公司想要將熱狗、臘腸或內衣褲漲價時（通常是將大宗商品漲價的成本轉嫁到消費者身上），需求就會大幅下滑。消費者並沒有不再吃熱狗或臘腸（那就太不愛國了），或是不穿內衣褲（那就太糟糕了）；消費者只是轉而購買其他品牌。
消費者被商店裡眾多的品牌搞得眼花撩亂，任何一個強勢品牌公司新發明的產品，很快就會被另一間類似的強勢品牌模仿。
強勢、眾所皆知的消費者品牌，並不能保證一定可以用更高的售價賣出，或是賺取更高的利潤，但品牌的確有助於商品的上架，以及訂價比一般自有品牌更高。以莎莉集團為例（許多其他公司也是），它的強勢品牌雖然能阻礙新進入者闖入這個產業，但是它的品牌強度並不足以保護它不被已有的「高知名度品牌」競爭者奪取其獲利。
我不是說品牌不重要，而是提出一個警告：就算公司知名度很高、是備受尊重的品牌，你也不能假設這個品牌會帶來可持續的競爭優勢。
自由現金流的力量
當泰維在為高德估價時，他並沒有注意「盈餘」這件事；他專注的是「現金流」。他的想法是，盈餘是不能花掉的；一般雜貨店不會接受用盈餘來支付麵包，但他們非常樂意接受現金。股利和實施庫藏股都是用現金支付的，不是用盈餘。盈餘是會計中的假設，而且被野心很大的管理團隊用來滿足華爾街的一致預估。雖然短期來說，現金流的變動比盈餘還要大，但現金流才能比較真實地反映公司的獲利能力。
當我說現金流時，我真正的意思是「自由現金流」——公司支付了開銷，例如薪水、稅、庫存、利息、高階經理人的鄉村俱樂部會費、各種其他年度支出，以及未來成長所需的其他支出，例如固定資產投資（建造新的工廠等），最後剩下的現金。
自由現金流高、管理團隊聰明而且以股東利益為導向的公司，就能善用盤整市場的波動性，並透過適當地實施庫藏股（在公司股票便宜的時候）來為股東創造額外的價值。在外流通股數大幅減少可提高盈餘，並推升每股的股利，因此推升股價。
但是自由現金流不是就這樣而已。創造大量自由現金流的公司通常不會需要很多資金（也就是說，大量投資於資產、廠房和設備等），這通常會有更高的資本報酬率、更高的盈餘成長。也能讓公司的財務獨立，不受外面金融界的影響，因為自由現金流讓公司能內部出資自己的事業。當經濟不好，公司可以輕易發行新股或是發行公司債借錢，或是向銀行貸款。這種時候，靠自己的內部融資可能不會被發現（而且也不會反映在股價上）。但是因為經濟不好，高自由現金流和自行內部融資能讓公司存活下來，而不是使公司成為明日黃花。
在發生經濟困難或是危機時，現金的購買力會呈指數性的爆增。舉例來說，全球最大的製藥公司輝瑞藥廠（Pfizer），在金融危機期間就能以盈餘13倍的價格，買下也是很大的藥廠惠氏（Wyeth，太便宜了，根本就像偷來的）。在考量重複業務的成本節約後，輝瑞支付的價格是盈餘的10倍——實在是太低了，因為過往這種交易是以將近20倍以上來進行的。
資本支出並非都相同
在自由現金流的定義中，對於營運現金流的組成幾乎完全沒有爭議：是經過所有非現金（主要是折舊和攤銷）和營運相關餘額項目（主要是庫存、應收帳款和應付帳款）調整後的淨收入。但是資本支出可能高估或低估公司的自由現金流，因為並非所有的資本支出都是一樣的。對未來成長的投資以及維護性資本支出，兩者之間有一個重要的差異並沒有受到注意。
維護性資本支出是公司維持目前營收水準所需的投資。舉例來說，一間半導體公司必須一直將廠房升級，以及維持目前的營收，因為技術和製造流程一直在演進。石油公司每年也要支出數十億美元，以補充耗盡的油井（儲備）。如果這些公司不再尋找新的油井，長期下來他們會耗盡儲備然後倒閉。若要找出維護性資本支出，你要問自己一個問題：如果公司不再投資於固定資產，公司的營收會發生什麼事？如果長期下來營收會下滑，就像半導體或是石油公司一樣，那麼你就必須找出維護性資本支出，這是假設所有其他條件相同的情況下。
未來成長資本支出（Future-growth capital expenditure）是公司營收成長的必須投資，例如零售業者開設新店面，或是造船廠擴廠。如果一間公司不再支出成長資本，在其他條件相同的情況下，營收就不會再成長，而會下滑。
為什麼區分不同的資本支出很重要？我們生活在一個有限的世界裡，盈餘成長（以及現金流）不可能無止盡地高於平均——公司成長速率遠高於業界的成長，到了某個時候就會變成整個產業，甚至是整個經濟體！
當公司變得愈大，就愈難以相同的速度成長。這個結果和地心引力一樣是必然的。維護性資本支出高的公司，不太可能產生更高的自由現金流——就算營收不再成長——因為公司要把錢（雖然金額不高）投入在固定資產，以避免現有的營收下滑。
維護性資本支出低的公司，當營收開始停止成長（為成長進行投資），自由現金流就會顯著增加，因為資本支出會下滑，而自由現金流和所得會增加。這間公司的股價跌勢可能會小於維護性資本支出高的公司，因為本益比下滑比較少（無可避免地成長變慢），而且可以提高股利和實施庫藏股。
沃爾瑪就是這樣，公司從2007年就開始減少在美國展店的速度。後來，雖然營業現金流從200億美元增至230億美元，主要是因為營運資本管理更有效率以及同店銷售增加所致，但其自由現金流卻從50億暴增至120億美元。增加的部分中很大比例是因為資本支出從150億降至110億美元。沃爾瑪的成長持續減緩，但自由現金流卻會增加。
另一個重要的點是，有一個辦法可以利用高維護性資本支出的公司：買進出售資本設備給高維護性資本支出公司的企業。舉例來說，半導體公司的維護性資本支出很高，正如我們先前討論過的，這些公司需要持續升級其廠房，因為微處理器不斷變得愈來愈快、愈來愈小——大致上來說，這並不是一門很好的生意。但是賣設備給半導體業的公司則是更有吸引力的生意，半導體公司的高維護性資本支出就會變成設備公司的經常性收入。
自由現金流波動性通常高於淨所得波動性。自由現金流的年度波動性，可能會讓你走錯路。某一年的自由現金流雖然是正的，但隔年卻變成負的。處理自由現金流波動性最好的方式，就是計算幾年內的平均，或是計算幾年內的累積營運現金流，然後減掉這段期間的平均，或是減掉這段期間的累積資本支出。
如何分析公司？
絕對不要聽信一間公司的總裁說他如何處理他的持股。
──伯納德．巴魯克（Bernard Baruch）
分析和評估公司的高階管理團隊時，應該要像分析公司的資產負債表一樣謹慎小心。應該要用你的常識分析公司的評論，不論經營團隊過往的紀錄有多好。他們的所得和獎金和公司股價表現有關，所以讓他們有很大的壓力要一直推升股價。事實上，只要股價一直漲，管理和營運的缺失通常就會被董事會和股東忽略，而股價下跌則會使缺失放大、成功被忽視。
經營團隊負責創造和執行公司的策略，但是公司的主要目標應該是提升長期的永續競爭優勢。如果他們能做得到，股東價值就會跟著提升。
汽車業務員可能會告訴你有關一輛車的真相，但是因為他的工作就是要賣車給你，所以你還是不會完全相信他的話，你會自己做研究（或至少你應該這麼做）。汽車業務員不是壞人，但他可能要養家糊口，他的工作是賣車給你，不是以最好的價格把最棒的車賣給你。不然你以為是怎樣？理論上，公司的經營團隊會被人以更高的標準來看待，所以我們傾向相信他們更甚於汽車業務員，但是他們的工作和獎勵其實和汽車業務員是差不多的；他們的工作是要以目前的市價賣股票給你。
我們要稍微重新衡量自己的常識篩選標準，這樣才不會被說話的人騙。經營團隊通常都是很會說話、充信自信心的人——這些都是經營一間公司所需的特質。但是這些特質會令我們眼花撩亂。我們需要把對方當成人看，剝去他們成功的外衣、光鮮亮麗的頭銜與自信，以及不要相信他們不會犯錯。試著想像公司的經營者穿著小丑服，或是任何可以消除他們超人光環的事。一旦我們把這些高階經理人當成一般人看待，我們的常識篩選標準就比較可能看出偏誤，並據以調整。
雖然有智慧的短期與長期決策通常不是互相衝突的，但是種一棵樹（長期投資）就必須撒下種子（立即的支出）。經營團隊每天都要做這些決策，而且很不幸，通常會為了滿足華爾街那些對短期成果上癮的人，而犧牲了長期的價值。
長期下來，華爾街對短期目標的執著，讓經營團隊把焦點從為股東創造長期價值轉移，而變成了華爾街的走狗，每一季都想要跳到下一級，因為他們的主人不斷在調高目標。
強．費爾瑟默（Jon Feltheimer，獨立電影公司獅門影業〔Lionsgate Entertainment〕的執行長）在公司法說會時，對分析師提問的回答令我非常意外。分析師問：「（從電影上映到出DVD光碟的）時間間隔看來的確在縮短。請問這麼做的優缺點為何？」費爾瑟默回答：「我們認為相隔16周仍是很好的間隔時間。我不覺得我們會把時間壓縮得更短。我認為有時候，尤其是身為上市公司，我們會想要看到會計年度內達到某個特定的營收，因此會把電影的時間稍微調整個幾周，所以間隔時間會稍微改變一下。」（CallStreet.com，獅門影業2007年第1季法說會的錄音文稿。）
在理性、創造長期價值的世界中，電影或光碟上市的時間並不是在一季之內；而是要根據觀眾想要看、公司能賺最多錢來決定。
身為上市公司的一大缺點是，你選擇的主人——也就是你的股東。華爾街是以短期為導向的，而且總是需要不斷地使短期報酬成長。
你該怎麼辦？尋找有膽識的經營團隊，而且有信心維持長期專注，不會做膽小、妥協的決定而阻礙公司長期持續性的競爭優勢，就只為了滿足饑餓的主人。
你的錢是否被花在對的地方？
絕對不要低估經營團隊打造更大但未必更好帝國，而花用你的錢（更適當的說法是──浪費你的錢）的能力。他們經營的公司愈大，就會覺得自己愈重要，向董事會要求的薪酬就會愈高。
我們來看看雷吉斯公司，旗下擁有全球13,000間髮廊——是世界上最大的髮廊公司。我想不出比髮廊更簡單、更有可預測性的生意了。不論你想不想要，頭髮就是會不斷生長。就算隨著我們的年紀增加，每個月要剪的頭髮變少了，還是會有年輕人長出頭髮，而且都需要定期修剪。
開髮廊所需的成本非常低（頂多2年的時間就能回本）、庫存非常少、頂多100年才會改變技術，而且顧客知道每年都會漲價（我很肯定幾十年前，男士理個頭髮只要兩毛五）。雖然核心業務相對來說很簡單，但是多年來，雷吉斯卻因為經營團隊不佳的資本配置決策而倒閉。
雷吉斯的問題在於，它太成功了，創造了太多現金流（對，你沒看錯）。太多現金和無能的管理團隊，套句美國政治諷刺家和記者歐魯克（P.J. O'Rourke）的話，就像是把威士忌和汽車鑰匙交給青少年一樣。
過去10年來雖然業績成長一倍，但每股盈餘只微幅上升（幾個百分點），資本報酬率下滑將近一半、負債上升、股數增加38%。而且更糟的是，過去10年來，雷吉斯18.52億美元的累積營運現金流中，有9.61億用於資本支出。換句話說，雷吉斯的自由現金流是8.91億美元，雷吉斯很慷慨地把6,200萬美元當成股利發放給股東，因此在支付股利後的完全自由支配自由現金流是8.29億美元。雷吉斯把這筆錢拿來做什麼？他們花了將近10億美元收購，用來打造雷吉斯帝國——美容學校、男士（和女士）髮型俱樂部，還有高階沙龍和產品公司「業務機密」（Trade Secret）。我很意外他們竟然沒買下音樂劇《毛髮》（Hair）的所有權。
我知道，在國家花數兆美元紓困企業的大環境下，10億美元聽起來不算多，但是對一間市值10億美元的公司來說卻是很多錢。想一想這個價值損失有多大。如果經營團隊只能經營核心業務，而所有的自由現金流只存在銀行裡累積起來，公司沒有收購任何東西，那麼公司現在就會坐擁10億美元額外的現金了。雷吉斯就不會在危機發生時，因為債務無法展期而發行股份。銀行裡有10億美元，市值就會比現在的10億高出1倍。想一想，如果經營這間公司的是不同的團隊，現在公司的情況會如何。
我要一再重複這句話：任何資產的價值，是其現金流的現值，但是有一個隱含的假設，那就是這些現金流不是以股利的方式就是以實施庫藏股的方式發放還給股東，或是當資本報酬率超過成本時進行再投資。雷吉斯的經營團隊沒有做到任何一個。
當我在看股票時總是會問自己一個問題：經營團隊會把這筆現金流拿來做什麼？我們看著雷吉斯就知道，這個問題的答案非常重要。
