公司、合約與財務結構
活動訊息
內容簡介
2016年諾貝爾經濟學獎得主
奧利弗‧哈特 Oliver Hart 代表作
合約理論、現代廠商理論、公司財務結構的擘畫者
當代公司理論經典論著，不可或缺的商業知識！
諾貝爾委員會：
哈特對不完全合約的研究，揭示企業的所有權和控制權所扮演的角色，並對某些經濟學、政治科學和法律領域產生深遠影響。他的研究為我們提供理論分析工具，用於研究諸如哪些公司應該合併、適當的債務和股權融資，以及哪些學校或監獄等機構，應該為私人或是公共所有較為適當的議題。
《公司、合約與財務結構》是2016年諾貝爾經濟學獎得主、美國哈佛大學經濟系教授奧利弗‧哈特的代表作，闡述發展產權理論，提出「不完全合約」理論。他認為，合約雙方很難完全清楚所有可能情況中的權利與義務，這會影響到權利和控制的配置。他認為，企業財務合約與結構安排只有在這種理論下才能最合理地分析，財務工具可視為產權安排的工具。這個理論與舊產權理論有非常重要的不同，也引發很大的爭議。
哈特主要研究領域包括：合約理論（contract theory）、公司理論（theory of the firm）、公司財務（corporate finance），以及法律與經濟等。1980年代開始，哈特與果羅斯曼（S. Grossman）以及摩爾（J. Moore）的研究論文，對於當代公司理論基礎的建立貢獻卓著。哈特於1995年出版的這本《公司、合約與財務結構》更被讚譽為當代公司理論的經典論著。
在哈特出版這本論著的年代，誠如書中所說：經濟學家對於市場交易的理論已有相當完善的論述，但是在機構方面的經濟分析卻還在初步發展階段。他嘗試透過「不完全合約」概念、代理人之間的控制權配置，以及諸如對「套牢問題」等的分析，說明公司的生態結構，並在這本著作的第二部，深入探討公司財務結構的議題。
哈特這本著作無疑是這方面研究的經典之ㄧ，他補充傳統經濟理論架構對不完全合約以及協商過程有關控制權配置等的不足，滋潤了經濟學的分析內涵，也對公司財務、公司治理等等研究領域注入新的思維。它的理論可以幫助市場合作創造價值，對於社會的經濟活動會有「可期待」的提升幫助，以合作的關係提高共同目標的價值，做大市場。「合約理論」提出了把生意當成真正合作的關係，而非競爭或比賽，能夠共創雙贏。
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台灣金融研訓院董事長洪茂蔚、台灣證交所董事長施俊吉、中華經濟研究院董事長胡勝正、中信金融管理學院校長施光訓、台北捷運公司董事長董瑞斌（按姓氏筆畫排列）
雖然本書有一些數學式，不喜歡看到數學的讀者，仍可從哈特的解釋，了解他的想法……這些理論雖然看起來很抽象，其實與我們的生活切身相關，例如他以公司財務結構為例，親自示範如何應用他的理論。──中興大學財金系教授紀志毅
任何對公司理論與哈特對該理論的目前及近來貢獻感興趣的人，這本書很值得一讀。哈特的成就值得受到眾人的喝采。──丹賽茲（Harold Demsetz），加州大學洛杉磯分校經濟學教授
本書清楚分析「不完全合約」的意涵，是整合與財務結構理論的基石。──沃納菲爾特（Birger Wernerfelt），麻省理工學院史隆管理學院教授
任何對企業財務有興趣的經濟或財金博士班學生，一定要讀。本書對如何從合約觀點剖析公司財務結構有深入描繪……並從不完全合約的研究途徑來豐厚公司理論內容……它完美地展現哈特對公司範疇與財務結構理論的貢獻。──哈里斯（Milton Harris），《財務研究評論》
這本書是哈特的代表作，為公司的現代理論提供清楚的導論，更對基礎問題提供極具說服力的回答，它所採取的形式是被現代人接受的公司產權理論。──史威伯（Jeffrey Zwiebel），《經濟學報》
目錄
推薦序 2016年諾貝爾經濟學獎得主哈特教授的貢獻 紀志毅
譯註導讀
原著序論
第一部：理解公司
第1章 傳統的公司理論
1. 新古典主義理論
2. 代理理論的觀點
3. 交易成本理論
第2章 財產權分析
1. 通說
2. 整合之成本效益的一般模型
3. 理論能告訴我們關於世界的簡單事情
第3章 財產權分析方法所引發的議題
1. 非人力資產和威權本質的角色
2. 員工激勵措施
3. 委派和其他的所有權形式
4. 剩餘控制權與剩餘收益
5. 聲譽的影響
6. 投資實體資產
7. 資產的形成
8. 整合、資訊傳播和合作
第4章 不完全合約模型的討論基礎
1. 討論套牢問題
2. 討論第 2 章所有權模型
3. 更多關於套牢的問題
第二部：理解財務結構
第5章 財務合約與債務理論
1. 阿吉翁－博爾頓模型
2. 移轉模型
3. 多階段模型
4. 不確定性的情況
5. 多位投資者和強化預算約束力
第6章 公開發行公司的資本結構決策
1. 模型簡介
2. 模型 1
3. 模型 2
4. 模型 3
5. 資本結構的模式
6. 其他資本結構理論
第7章 破產程序
1. 需要正式破產程序的必要性
2. 破產程序的目標
3. 現行的破產程序
4. 另一種可以選擇的破產程序
5. 評估
6. 進一步考慮
第8章 公開發行公司投票權之結構
1. 不具效率：示例
2. 模型
3. 延伸
4. 結論
參考文獻
序／導讀
推薦序
2016年諾貝爾經濟學獎得主哈特教授的貢獻
紀志毅／中興大學財金系教授
2016 年諾貝爾經濟學獎，頒給在「合約理論」中有重大貢獻的哈特與霍姆斯特姆兩位教授。哈特這本書《公司、合約與財務結構》出版於 1995 年，書中重新詮釋他的理論，以方便學生學習；此外，他希望大家能了解這些理論雖然看起來很抽象，但其實是與我們的生活切身相關，因此他以公司財務結構為例，親自示範如何應用他的理論。
胡適說做學問要在不疑處中有疑，不少經濟學大師的貢獻就是這樣。1991 年諾貝爾經濟學獎得主寇斯，在 1937 年問個大家「不疑」的問題：既然大家都歌頌市場機能是「看不見的手」，為什麼要有公司這樣的組織？市場機能是透過價格來運作，公司內是透過命令、權威在運作，為何市場無法取代公司？寇斯提出的答案，是「交易成本」決定交易的形式。那什麼因素影響交易成本？寇斯著墨不多，後來由威廉森（2009 年諾貝爾獎）接手說明。
威廉森認為，在市場交易中，雙方無論有無簽約，都有合約關係。在公司內部，許多事情並未簽約，例如老闆與員工雖然有雇用合約，但老闆今天要員工幫忙打掃，並不須再簽個約。換句話說，在一定範圍內，命令可以取代合約。那麼，合約不也可以取代命令嗎？威廉森說，由於我們往往無法在簽約前，想到所有可能發生的情境，因此合約並不完整；即使我們想到所有可能了，有些情境未必第三者（尤其是法官）能夠辨別，有簽等於沒簽，因此即使簽約前是完整的合約，在簽約後仍是不完整。所以，由於合約無法完整，因此給予一方有權力要求另一方，有時比較有效。
合約無法完整，還可能衍生出「套牢」問題。例如美國燃煤發電廠的機組設計，如果針對特定地區的煤而設計（專屬性投資），運轉效率雖然較高，但以後可能無法抵擋該區煤礦業者漲價。如果怕被煤礦業者「套牢」，發電廠可能就要設計成可以燒各種煤，但運轉效率就變差；相對地，煤礦業者也少了長期客戶。因此，無法客服套牢的威脅，雙方就無法實現合作的最大利益。怎麼辦？威廉森建議，雙方合併可能比較好。
哈特與果羅斯曼以及摩爾建立以財產權為核心的分析方式，探討公司內「權力」的來源、合併的利益與成本、以及誰應該是主併方。他們認為，擁有財產的人，在談判破裂、或合約的空白處，可以行使剩餘控制權（例如把財產帶走），而這權力，將影響雙方的談判力量。而當一方或雙方必須做專屬性投資時，會預先判斷雙方的談判力量，因此談判力量又影響投資意願。
我們可以用兩個標準來判斷財產權分析方法的價值：解釋現象與應用。哈特與其他學者以財產權的角度，解釋我們常見的現象，例如本書第 5 章談公司財務結構的股債問題：付不出股利給股東，公司仍可正常營運；付不出利息給銀行，公司馬上面臨倒閉的危機。為什麼這樣設計？學界已有許多理論，財產權分析是否更有說服力？讀者可自行判斷。
光解釋已存在的事實還不夠好，因為那只證明先人的遠見。能提出新的應用，才更有價值。創投業者與創業者之間，面臨一連串的不完全合約：當不順利時，投資人何時該介入經營？何時該換經營團隊？何時清算？順利時，董事會成員是誰？矽谷的創投業者的做法，是將分配盈餘的權利與控制的權力分開：在績效差時，投資人得到比較多的現金與控制權；在績效好時，創業者的現金與控制權大幅增加。
另一個應用，是分析公營事業民營化的優缺點。公營事業被人垢病的理由不少，但轉成民營是否就能改善？用財產權分析的方法，我們應先站在經營者的角度來考慮。如果公營事業有成本和品質的考量，公營時，財產是公家的，員工的努力，不容易直接連結到個人的報酬；因此，成本不會太低，品質也不會太差。轉為民營後，雖然員工會比較重視績效，但如果降低成本帶來的報酬比較高，可能民營化後的品質將會下降。美國將一些學校、醫院與監獄改為民營後，品質都大幅下降，正印證哈特的看法。
雖然本書有一些數學式，不喜歡看到數學的讀者，仍可以從哈特的解釋，了解他的想法。哈特強調的是，組織或制度的改變，不必然就會讓現況變好或變壞，要看改變前後，各方為了「自利」而做出的決定，能否彼此相安無事，甚至提高整體的利益。在哈特之前，經濟學家很少分析「權力」，哈特提供一個簡單的方法，讓我們可以更了解它，這確實是幫經濟學開疆闢土的成就。
譯註導讀
了解公司的本質
公司的存在，在我們的生活中可說是如影隨形，我們是這麼地熟悉，感覺它的存在是如此理所當然，但要回答公司是什麼，卻又是如此的陌生。一般的教科書在介紹公司理論時，映入眼簾的往往就是所謂的新古典主義之公司理論（neoclassical theory of the firm），其主要的重心就是假設公司管理階層要面對的決策問題為，在生產某水準的產出目標之下，讓成本最低的決策問題（或是在某成本之下，極大化公司的利潤）。但這個深具影響的新古典主義理論，主要是以技術層面來解釋公司，忽略了公司內部的結構以及誘因機制，更沒有解釋有關公司疆界（範圍）的議題，例如，為何公司之間會有併購的行為發生。
哈特教授點出了從新古典主義理論觀點看待公司的盲點，而之後的代理理論（principal-agent theory），雖然對公司內部的運作提出了更為貼切的觀察，但是委託代理觀點卻忽略了一個重要的因素，那就是沒有認知到簽約本身是需要成本的，而且往往是相當昂貴的事實。交易成本理論（transactionr cost theory）則挑戰了代理理論的缺點。由羅納德‧寇斯（Ronald H. Coase 1937）揭櫫的交易成本概念，並由之後的奧利弗‧威廉森（Oliver
Williamson）和其他學者持續發展的交易成本理論，基本上認為公司簽署的合約通常不是完全的（無法針對所有可能發生的事件明定相對應的權利義務，若是可以則稱此合約為完全的），而且合約往往必須隨著情況的改變而加以修訂或重啟談判。我們所面對的現實生活是如此複雜並且充滿不確定性，一般人很難想像未來所有可能發生的情況而加以因應，若是牽涉到不同當事者之間的協商，困難度更高。而即使簽定了合約，如何執行，尤其是發生問題時合約內容是否可以藉由第三方，例如法院來加以解讀與判決，往往是複雜而困難的事。……
原著的第一部，主要討論的就是公司的本質以及公司疆界的議題。第 1 章描繪了傳統的公司理論，這些公司理論包括了新古典理論、代理理論以及交易成本理論等。哈特教授認為這些既有的理論，對某些探討的目的是相當有用的，但是卻無法解釋影響公司疆界，或是公司內部組織的問題；也就是討論為什麼新古典主義或是代理理論都無法提供令人滿意而可以解釋組織理論中長期存在的一個問題：什麼是決定公司疆界的因素。在第 1 章的末尾作者討論了交易成本理論，作者認為交易成本理論指出不完全合約、套牢問題和機會主義行為，在解釋締約雙方進行專屬性投資時的重要性，不過作者也指出交易成本理論未能清楚解釋決定公司疆界的因素，因為它並沒有提供一個精確的機制來說明公司之間進行合併時的情形。
因此作者於第 2 到 3 章，介紹不完全合約與財產權的分析方法，藉此了解有關公司疆界的議題，並解釋財產權的意義與重要性。例如：當合約不完全時，如果最終可以重新進行談判，締約者是否會採取專屬性投資，將取決於剩餘控制權在生產性資產的使用。第 3 章則討論關於財產權方法所延伸的一些議題，例如，作者闡釋了控制權中的更改會影響的不僅是高層管理人員的激勵機制，而且還影響員工在控制權更改之前或之後的想法。哈特教授於第 4 章最後提供了在第一部所使用的不完全合約理論的基礎，並且藉由此基礎來貫穿全書的鋪陳。
了解公司的財務結構
當代理人擁有豐厚的財富時，如果擁有必要的人力資本來作為使用資產的條件，或者是要對重要的資產專屬性投資進行投資決策，對他而言最佳的決策是應該擁有該公司，而他也有這個能力擁有。但是，如果代理人的財富是有限的，甚至沒有的情況下，他可以考慮向投資者尋求資金支持，例如透過債券融資或發行股票。
另一方面如果簽署合約不需要成本，凡參與商業交易的參與者，例如企業主、投資人以及公司經理人等，可以簽定涵蓋所有未來可能發生事件以及相對應權利義務的全面性合約，若是如此，則所有決策已定。在一個不完全合約的情況時，若透過債券融資，一旦發生債務無法償還時，債權人可以查封債務人的資產並決定該如何加以處理，可是在一個全面性合約的世界裡，因為所有對資產的使用都已界定清楚，因此債權人沒有多餘的決策空間，一旦發生破產也不需要破產程序來加以規範。若是以發行股票籌資，因為股權是附有投票權的索賠權，藉此可以透過投票機制來決定控制權的配置。不過在一個全面性合約的世界裡，所有可能發生的狀況都已清楚明定，所以沒有任何必須投票來加以決定的剩餘控制權配置問題，也不會發生需要由足夠投票權來取得公司控制權的接管機制。因此面對一個全面性合約，財務結
試閱
理論能告訴我們關於世界的簡單事情
我將考量到理論的預測是否能夠呈現實際觀察到的組織安排。不幸的是，到目前為止一直沒有正式的對財產權方法的測試方法。
這個理論的一個簡單意涵為：假設一方如果他或她須進行重要的投資決策，那麼他傾向於擁有資產（其中的投資決策可能表示要弄清楚如何讓資產更具生產力或是如何維護這些資產）。例如，擁有自己住的房子或是擁有自己開的車子，通常被認為是有效率的（只要他們有能力購置；到目前所討論的理論並沒有考慮到對財富的限制條件，有關這方面的討論請參閱第5 章）。大概的原因是最能影響房子或汽車價值的人是使用者，給予任何其他人所有權或控制權，在沒有補償收益的情況下將稀釋使用者有效使用的誘因，因為其他人無法影響該資產的價值。這會像是上述模型中，當C′= 0時M2為a1和a2的擁有者的情形。
另一個與此理論意涵相互呼應的事實是：低階員工在組織中通常並沒有重要的所有權或控制權，其中原因可以說是低階員工進行的（相對來說）是例行性任務。讓他們擁有所有權來激勵這類員工，可能不會因此在生產力方面有顯著地提升。（這是因為在上述的模型中R′或 |C′| 的值很小）。將稀有的所有權分配給對公司價值具有更大影響（命題2(B)），或其人力資本是非常重要的員工，或許更有意義（命題2(E)）。
理論的第二種應用意涵是，高度互補性的資產應該在共同所有權之下。這在實務上有不少的例子（其中一些有些瑣碎）：房子本身的窗子以及該棟房子通常是共同擁有的，相同的情形如鎖和鑰匙、一輛卡車的引擎和其車體、客戶的名稱和其住址的清單。
也有不那麼明顯或是更為顯著的例子。喬斯科（Joskow 1985）調查了關於發電廠的所有權安排，而這發電廠位於煤礦的旁邊。這種資產的互補性很強，並不令人意外的是，他發現有很高的比率是以垂直整合的共同所有權的形式存在。史達契（Stuckeya 1983）調查了鋁煉製廠位於鋁礬土礦場的案例，在此情況下的互補程度可說更高，因為不僅這兩個實體互相毗鄰，煉製廠也安裝了為鋁礬土礦場設計的設備，該作者發現在此類型的每個案件都出現了垂直整合的形式。
互補性資產應被共同擁有的看法所衍生出的另一個討論是：規模報酬遞增應會導致大型公司的形成。在規模報酬遞增的情況下，一個較大的資產要比兩個只是其中一半的資產，生產力要來得高。在最佳的情況，選擇一個較大的資產是最佳的結果，雖然如同在第1 章，有人爭辯還不清楚如何可以用此結果來解釋一家公司。在次佳的狀態下，是否選擇較大的資產是比較好的則不是很確定，因為從兩種資產移轉為一個較大的單一資產，可能對激勵誘因會產生不良效果。（如果M2失去所有權可能會減少投資）。但是，如果技術的規模報酬足夠，一個極端的例子是較小的資產完全沒有生產力，那麼較大資產的結果將是最好的次佳結果。因為根據命題2(D)，將單一資產的所有權分割並分配給不同的人是沒有意義的，我們可以將此結果解釋成是對應於一個單一的大型公司。就像理論所描繪的，互補性（或是稱為綜效）使得整合更為可能，因此它的意涵是：獨立的資產應分別擁有。這個看法並不常被考慮採取收購行動的公司注意到，例如1960年代在美國和英國的併購熱潮，但至少在1990年代，這個看法似乎得到了相當大的支持。當然，同時也有很多有關對獨立資產以分別所有權持有的實例。
此觀點的一個有趣意涵是：獨立資產應當以個別所有權擁有的看法，適用於標準的現貨市場，因為現貨市場存在很多的買家與很多的賣家。人們通常認為在這種市場架構下，非整合的形式是有效率的安排。試想M1為一個典型的非整合架構的買家，M2為一個典型的非整合架構的賣家。例如，M1可能是牛津大學而M2可能是蘋果電腦公司，蘋果電腦公司提供牛津大學的電腦需求。如果牛津與蘋果未能達成有關電腦的價格和品質的協議，則兩方可以相當輕鬆地切換到另一個合作夥伴。換句話說，R′(i) ≃ r′(i; a1) 且 C′(e) ≃ c′(e; a2)，那麼非整合的型態可以導致類似的最佳狀態。相反地，如果牛津大學買了蘋果，牛津可從蘋果公司的管理中（也可能是蘋果公司的工人中）汲取某些創新活動所帶來的報酬，因此蘋果將減少這類活動的投資。（|c′(e; ⌀)| 可能遠低於 |C′(e)|）。因此，在牛津大學和蘋果公司的例子，或是更一般的說法，普遍具有競爭力的買家和賣家的情形，若是整合則會產生相當大的代價且幾乎沒有任何好處。
關於嚴格互補和獨立資產的結論，可以更進一步闡釋由史蒂格勒（Stigler 1951）所提出的，為人所熟知的觀點。史蒂格勒認為，一個產業在早期的發展階段，整合型式是產業的特徵，因為開始發展階段該行業將會因為太小而無法支援專業的供應服務，也就是受到規模報酬遞增的限制，因此公司將製造自己所需的投入。隨著行業的擴張，專業供應商最終將能夠成立，因為它們的效率更高，非整合的架構將成為最優的選擇。這裡的分析與此相一致。當行業中包含少數的公司（可能只有一家）時，對投入因素的購買以及供給之間的互補性是很高的，因為並沒有太多的交易夥伴可以選擇。命題2(D)意味著整合是最佳的結果。然而，當市場大到足夠支援很多買家和供應商時，任何單一買方和供應商之間的互補關係就會變得較低，命題2(C)即意味著非整合的架構是最適的選擇。
資產嚴格互補（一個買方和一個賣方，他們別無其他交易夥伴可供選擇）和獨立資產（很多買家和很多賣家，在時間點 1 每人都可以切換到其他的交易夥伴）的情形都很特別。另一種有趣的情況是，賣方只有一家而有許多買家的情形。每個買方都擔心套牢的可能性，它可能希望賣方可以擁有所有權。由於買方不可能擁有百分之百的賣方股權，最好的安排可能是給每個買方部分的賣方股權，並附有投票權（可採取某種形式的多數投票規則）。這在實務上的一個例子是，石油輸送管為所有使用它的煉油廠集體擁有，相關討論請參閱克雷恩等人（Klein et al. 1978）的著作。其他的例子可能是各種類型的夥伴關係，包括律師事務所（法律事務所的合夥人可以使用共同的投入，例如行政服務或是法律事務所的品牌）；或消費者、工人、生產者的合作，有關這方面的討論請參考漢斯曼（Hansmann，1996）。
有關案例背後之理論基礎的詳細討論，請參閱哈特與摩爾（Hart and Moore 1990）。本章的簡單模型還可幫助我們了解，組織結構如何隨著時間的推移而變化。一些評論者認為，在1980年代和1990年代已經發生了解構整合的趨勢。這種趨勢往往可追溯到過去的大型工廠被以較小的規模、更靈活的技術加以取代，減少了綁鎖效果的影響；由於資訊技術的進步，以前從事日常任務的員工，必須要在越來越多資訊的基礎上做出明智的決定。
第 2 節的模型可以解釋，為什麼上述因素可能是造成解構整合的趨勢。更高的技術靈活性意味著資產互補性的降低（資產可以更容易加以修改以適合新交易夥伴的需求）。個別倡議的重要性意味著，M1和M2的投資決策都是顯著而重要的。根據命題2 (B)和(C)這兩個建議，非整合型態較之前更可能是最佳的選擇，有關這方面的討論，請見布倫喬爾森（Brynjolfsson 1994）。（第 2 章第 3 節）
可能有人會認為另一種解釋解構整合趨勢的原因，是資訊技術的進步已經降低了簽署合約的成本。不過，在這裡發展而來的理論，不能預測非整合型態的合約簽署成本會較低。如同我在第1 章所提的，在沒有交易成本的世界，組織的形式並不重要，也就是非整合型態和整合型態同樣有效。另一方面，本章考慮了交易成本很高時，長期合約根本無法簽署。它表明了在這些條件下，根據不同的情況，非整合型態和整合型態都可以是最佳的選擇，也就是交易成本和整合型態之間並不存在著簡單單一的關係。
最後，回到圖1.1中所顯示的傳統 U 形平均成本關係圖。我認為新古典主義的理論，難於證明這個圖形的存在，財產權的分析可能比較適合些。在小規模的生產上，若一家公司使用的資產互補性很強（兩台機器接鄰裝置或是幾個房間同在一幢大廈內），或具有規模報酬遞增的性質，命題2(D)告訴我們若是在非共同所有權的狀態下，套牢問題將隨之增加。換句話說，最初公司內開展活動的平均成本會下降，但是當公司營運到某一時點，資產之間的協同綜效可能開始下降。尤其是總部的經理人和資產，相對於周邊的營運會較不那麼重要，因為周邊投資比較不會與經理人或資產之間具有專屬性質。（在一家大公司，總部和周邊組織的多功能目的幾乎是彼此獨立的）。此外，對總部的投資不大可能因周邊組織的存在而有很大程度的增強。因此根據命題2(C)，該公司內部活動的平均成本開始往上增加。
粗略而言，本章所建立的理論，符合了在標準的個體經濟學教科書中討論有關公司規模的故事。
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