尋找投資護城河──縮小風險/擴大獲利的終極準則
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內容簡介
想在現今動盪的市場中獲利，需要投資在長期競爭壓力下表現依然亮眼的公司
但要如何挑選目前表現優異，未來前景依舊看好的公司？
答案在於競爭優勢，或是所謂的「經濟護城河」。就像中世紀的城堡四周需要挖掘護城河防敵一樣，經濟護城河的目的，也是為了保護績優企業的高資本報酬率。只要能找到有護城河的企業，並以合理價格買進，就可以建立扎實的投資組合，改善投資績效。
作者多爾西說明這種可行的方法，教大家如何把這個方法有效套用在投資上。多爾西循序漸進地指出，經濟護城河為什麼是長期績優股的明顯指標，並一一說明護城河的常見四大來源：無形資產、成本優勢、顧客轉換成本、網絡經濟。多爾西帶大家清楚了解護城河以後，接著說明如何辨識護城河受到侵蝕、產業結構在創造競爭優勢中所扮演的要角、以及管理高層如何創造（與毀壞）護城河。
多爾西在過程中也詳細說明評價的方法，因為公司的護城河再寬，付太多錢買進持股都是糟糕的投資。他也用知名企業的競爭分析個案來說明以上議題。
護城河的概念雖是巴菲特率先提出的，不是什麼新的概念，但現代的投資人還是可以因這個觀念而受惠。以《尋找投資護城河》為指南，你就能迅速了解護城河為什麼是投資分析工具中的要件，從而學習如何運用這個方法打造績優的投資組合。
但要如何挑選目前表現優異，未來前景依舊看好的公司？
答案在於競爭優勢，或是所謂的「經濟護城河」。就像中世紀的城堡四周需要挖掘護城河防敵一樣，經濟護城河的目的，也是為了保護績優企業的高資本報酬率。只要能找到有護城河的企業，並以合理價格買進，就可以建立扎實的投資組合，改善投資績效。
作者多爾西說明這種可行的方法，教大家如何把這個方法有效套用在投資上。多爾西循序漸進地指出，經濟護城河為什麼是長期績優股的明顯指標，並一一說明護城河的常見四大來源：無形資產、成本優勢、顧客轉換成本、網絡經濟。多爾西帶大家清楚了解護城河以後，接著說明如何辨識護城河受到侵蝕、產業結構在創造競爭優勢中所扮演的要角、以及管理高層如何創造（與毀壞）護城河。
多爾西在過程中也詳細說明評價的方法，因為公司的護城河再寬，付太多錢買進持股都是糟糕的投資。他也用知名企業的競爭分析個案來說明以上議題。
護城河的概念雖是巴菲特率先提出的，不是什麼新的概念，但現代的投資人還是可以因這個觀念而受惠。以《尋找投資護城河》為指南，你就能迅速了解護城河為什麼是投資分析工具中的要件，從而學習如何運用這個方法打造績優的投資組合。
名人推薦
專文推薦：
國票綜合證券董事長 丁予嘉
台灣大學財務金融學系教授 沈中華
聯合推薦：
富邦證券董事長 葉公亮
台灣大學財務金融學系教授 楊朝成
國票綜合證券董事長 丁予嘉
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聯合推薦：
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台灣大學財務金融學系教授 楊朝成
目錄
序
謝辭
簡介
第一章 經濟護城河
第二章 誤判的護城河
第三章 無形資產
第四章 轉換成本
第五章 網絡效應
第六章 成本優勢
第七章 規模優勢
第八章 護城河受蝕
第九章 找尋護城河
第十章 大老闆
第十一章 實務範例
第十二章 護城河值多少？
第十三章 評價工具
第十四章 何時賣出
結語 不單是數字遊戲
謝辭
簡介
第一章 經濟護城河
第二章 誤判的護城河
第三章 無形資產
第四章 轉換成本
第五章 網絡效應
第六章 成本優勢
第七章 規模優勢
第八章 護城河受蝕
第九章 找尋護城河
第十章 大老闆
第十一章 實務範例
第十二章 護城河值多少？
第十三章 評價工具
第十四章 何時賣出
結語 不單是數字遊戲
序／導讀
喬伊‧蒙修耶托晨星公司創辦人、董事長暨執行長
1984年，我創立晨星公司，目的是想幫助散戶投資共同基金。當時只有一些財金刊物刊載投資績效的資料，我覺得以實惠的價格提供法人級的資訊，可以滿足這方面日益增加的需求。
不過，我還有另一個目標，我想打造一個有「經濟護城河」的事業。「經濟護城河」一詞是巴菲特自創的，是指幫公司防禦競爭對手的持久優勢，就好像護城河保護城堡那樣。1980年代初期，我發現巴菲特這號人物，開始研究波克夏海瑟崴公司（Berkshire Hathaway）的年報，巴菲特在年報中解釋護城河的概念，我覺得我可以用這個觀點來打造事業。經濟護城河對我來說實在太有道理了，所以這項概念也變成我們公司營運與分析股票時的基礎。
我創辦晨星公司時，可以看出市場對我們有明顯的需求，不過我也想打造有護城河防護的事業。如果只能眼睜睜地看著競爭對手搶走顧客，那又何必投入時間、資金與心力？
我想打造的是競爭對手難以模仿的事業，我希望晨星的經濟護城河包含大家信賴的品牌、大量的財務資料庫、獨家分析、大規模又專業的分析師陣容、忠誠度高又龐大的客群。於是我以自身的投資背景、頗有護城河潛力的商業模式，在市場需求日增下，踏上創業之路。
過去23年來，晨星的成果豐碩，如今年營收逾四億，獲利非凡。我們努力鞏固護城河，讓它變得更寬更深，每次事業上有新的投資時，我們總是謹記著這些目標。
不過，護城河也是晨星公司分析股票投資的基礎，我們覺得投資人長期投資時，應該鎖定經濟護城河較寬的公司，這些公司可以長期提供超額報酬（股價上漲而獲得的績優報酬）。另外還有一項優點：這些股票可以買進持有久一些，降低交易成本，所以護城河寬廣的公司是投資組合的絕佳標的。
很多人的投資方式是：「我姊夫建議這檔股票」或「我在《錢》（Money）雜誌上看到相關報導」。每天股價的起起伏伏以及股市名嘴對短線市場波動的評論也容易讓投資人分心。投資人最好能有概念化的標準，幫忙評估股票及建立合理的投資組合，這就是護城河重要的地方。
護城河的概念雖由巴菲特提出，但我們又進一步將它發揚光大。我們找出護城河的常見屬性（例如高轉換成本與規模經濟），並為這些屬性提供完整的分析。雖然投資仍有其難以捉摸的巧妙之處，但我們把辨識公司護城河變成一項更科學的技巧。
護城河是晨星股票評等的關鍵要素，我們有一百多位股市分析師，追蹤百大產業的兩千多家上市公司。有兩大因素決定我們的評等：（1）公平價值的折價水準（2）公司護城河的規模。每位分析師都會建構詳盡的現金流量折現模型，以算出公司的公平價值，然後再根據你即將從本書學到的技巧，給那家公司一個護城河評等：寬廣、狹窄、沒有。公平價值的折價程度愈大、護城河愈寬時，晨星股票的星號評等也就愈高。
有護城河的公司是我們找尋的目標，但我們想以公平價值的大幅折價水準買進，巴菲特、奧克馬基金（Oakmark Funds）的比爾‧奈格倫（Bill Nygren）、長葉基金（Longleaf Funds）的梅森‧霍金斯（Mason Hawkins）等投資界的傳奇人物都是這麼做的。一直以來晨星也是把這套投資方法套用在多種不同的公司上。
我們追蹤的公司類別多元，所以對於哪些特質可為公司帶來持久的競爭優勢，我們有與眾不同的觀點。我們的股市分析師常為護城河與同業辯論，也為護城河評等向資深同仁辯解。護城河是晨星的一大重要文化，也是我們分析報告的主軸。
晨星的股市研究部主任多爾西整理了我們的共同經驗，在本書中和讀者分享，他帶領讀者一窺晨星評估公司的思考流程。
多爾西是開發我們股票研究與經濟護城河評等模式的一大功臣，他非常精明、見聞廣博、資歷豐富，我們也很幸運有多爾西這樣說寫俱佳的頂尖溝通人才（大家可以在電視上經常看到他）。讀者等會兒就會發現，多爾西擅長以清楚逗趣的方式說明投資理論。
多爾西會在後續的章節中說明，為什麼我們認為根據公司的經濟護城河做投資決策，是非常精明的長期投資方式。更重要的是，他會教你如何運用這個方法創造財富。你將會學到如何找出有護城河的公司，學會判斷股票價值的工具，這些都將以非常淺顯易懂的方式呈現。
本書中，我們會研究擁有寬廣護城河的公司如何長期創造績優獲利，藉此帶大家了解護城河的經濟威力。缺乏護城河的企業通常長期而言並無法為股東創造價值。
我們的首席股市分析師黑伍‧凱利（Haywood Kelly）以及散戶事業處處長凱薩琳‧歐黛柏（Catherine Odelbo）也是開發晨星股票研究模式的重要功臣，每天為大眾提供優質護城河分析的全體股市分析師亦功不可沒。
本書內容精簡扼要，仔細研讀必能為精明的投資決策奠定扎實的基礎。祝大家投資順利，也希望大家都喜歡這本小書。
國票綜合證券董事長 丁予嘉
2001年，英國科學促進協會(British Association for the Advancement of Science, BAAS)作了一個有趣的實驗：找了三位參試者，資深分析師、金融占星師及一位四歲的小女孩，每人給五千英鎊，任選英國百大企業投資，除二位「專業」人士外，小女孩是以隨機撿起從高處灑落的一百張寫著百大企業的小紙片中的四張，一年後檢視績效：整體市場下跌了16%，而投資專家的投資組合賠了46.2%，金融占星家也賠6.2%，而小女孩呢?她隨機撿起四張小紙片的投資組合績效卻是獲利5.8%。同樣的故事還有瑞典一隻名為「奧拉」的黑猩猩，以射飛鏢的方式選股(斯德哥爾摩證交所之掛牌公司)擊敗其餘的五位資深投資人。華爾街日報也作過類似飛鏢的實驗，結果也是飛鏢選股的績效通常比較好。
這麼說來，不就表示「運氣」才是決定投資績效的關鍵嗎？當然不是，否則投資人就在家裡擺個鏢靶，每天射飛鏢就好了，那可能失業率又要再創新高了。
投資股市當然有方法，上述三個實驗只是告訴大家，當你用了似是而非或是不適合的選股「秘笈」，那倒不如去請四歲的小女孩或是黑猩猩幫你選股好了！
在《尋找投資護城河：縮小風險／擴大獲利的終極準則》一書裡，提供了挑選「真正」好股票的準則：真正的「競爭優勢」或「經濟護城河」，作者認為競爭優勢是來自結構性的，其中包含有：無形資產、轉換成本、網絡效應及成本優勢。
當然要找到「真正的護城河」就是要把大家認為的核心競爭力但卻無法創造長期優勢的表面(或短暫)優勢去除掉，書中提到媒體經常炒作的議題，如優異商品、高市佔率、卓越執行力及傑出的管理者等特質，都只是通用原則，並不是建立「真正的護城河」的終極要素，書中更以道瓊工業指數成份股之知名大公司為例去分析是否具備真正的競爭優勢，對讀者在觀念上之釐清應有很大的幫助與啟發。
2008年，全球遭逢「金融海嘯」，各國家、產業幾乎無一倖免，這樣的情況究竟還會繼續低迷多久或什麼時候開始復甦，各方專家也是意見分歧，若未待日後重新檢視，沒有人能夠確切知道，然而市場的不變法則：「大崩跌，就是財富重分配的大機會」，趁著難得的大回檔後，好好檢視哪些公司是具備「真正的護城河」且又物超所值，這些股票可能在下次財富重分配時，幫你賺到第一桶金，而《尋找投資護城河》這本書就以深入淺出的方式提供了投資人簡單、明確的方法了。
我極力推薦這本書。
台灣大學財經系教授 沈中華
雖然教人投資理財的書很多，但總覺得這些書簡化了財金世界的複雜性，它們所推薦的選股策略並不差，但就是將世界看的太簡單了，例如只要投資三高或三低的股票即可賺大錢，或者書中對報酬及風險不對稱處理，放大報酬，縮小風險。我在許多演講說：如果投資這麼容易找到規則，則人人只要按表操課，就可賺大錢，如此第一個賺大錢的人應就是這些書的作者，而按表操課的大部分投資人也應賺大錢，但事實上，我看到及聽到投資人卻常虧錢，為什麼呢？
原因很簡單，首先，是世界上有太多不可預測的事件，特別是以前不可測的事較少，現在不可測的事太多，且頻率上升，甚至使原則出現的次數比例外還少，但例外卻沒形成一個新的原則。以這次金融海嘯為例，大家說這一波房地產價格下跌的又急又猛，完全出人意料之外，這就是不可測的事，它出現又急又猛又巨大，使所有規則均不適用。其次，這些書較少談總經風險、系統風險等，而較集中在公司分析。最近許多人均說：金融事件讓我們感覺到總經的重要，就表示只分析公司是無法了解股票。第三，對部分公司而言，它的公司財報僅供參考，且是過去的營運結果，如果只看財務比率並不會了解公司的「未來」。綜合上述，所以靠理財投資賺錢並不容易，必須努力用功，與正確判斷。
然而要努力什麼？判斷什麼？我以前學溜冰，最討厭別人說：多溜就會了。學唱歌，當然也不是多唱就會了，如果真像如此，則滿街都是關穎珊或蕭敬騰，所以我也很討厭自己對別人說：多努力就會了，我比較相信學一些新事物，要有個方法或步驟！當然，如果學習的目的不同，如只是為休閒，則當然另當別論。
本書還不錯的是它提了一些想法，這些想法有一些方法及步驟，但如果真正要照做，其實滿累的，且資訊與知識要很充足，雖然一般人恐怕做不到，但可以參考一下它的說法。
本書發明一個名詞：護城河，而投資人長期投資時，應該鎖定經濟護城河較寬的公司，這些公司可以長期提供超額報酬。我ㄧ開始不懂這是什麼意思，覺得又有人創造一大堆新名詞，不知要否花時間了解它，但當心平氣和唸它之後，覺得還有一些道理，護城河指的是不論是用哪一種方法(當然是合法)進行，原有公司一定要全力阻止別家公司追上來，強調的是長期。
本書作者指出下列四點均不是護城河，但別人卻會誤以為是的看法：優異商品、龐大市佔率、卓越執行力，傑出管理者。這種說法頗有趣，令我也多看一下它的推理。
本書說優異的商品一定可以拉抬短期績效，但通常無法形成護城河。例如，1980年代克萊斯勒推出第一台迷你廂型車，而那幾年他們就靠此發明數鈔票數到手軟。但是它並沒有結構性特質可以防堵其他公司來分一杯羹，所以其他公司都儘速搶進迷你廂型車市場，它的利基很快消失了，即沒有護城河！
相同理由，市佔率高的公司也未必有持久性競爭優勢，即可能沒有護城河，它當然也有一定優勢，不然它怎麼能獲得那麼大的市佔率？但歷史告訴我們，在競爭激烈的市場中，市占率可能一下子就成為過往雲煙，例如，柯達、IBM、網景、通用汽車、Corel(文書處理軟體)都是例子。而Corel是我在美國唸書常用的軟體，那時Word是所有軟體之一，但如今Corel已不再了。
所以有優異的商品仍不夠，仍要有專利、技術領先…，重點即是阻止別人加入，否則競爭對手很快就會搶進市場，侵蝕利潤。本書的重點即是不但要獲利且要持久獲利，而持久獲利即是要有方法不讓別人跟上，例如，R&D領先，專利、獨占權等，這些即是所謂護城河，有護城河才值得投資。所以投資人應投資一家公司不但目前領先，且能在未來持續領先，讓別人無法追上來，而這是它所謂護城河。
正如我所說，我同意這些觀念很棒，令我耳目一新，但真要判斷一家公司能否持續領先並不容易，投資人要有多少設備及資源才能自行判斷？而更細微清楚的標準何在？沒有更更更清楚的判斷方式，反則一切又成為空談！本書輕描淡寫並未詳細交代這一部分，其實誰也知道那是它的know how，當然恕不公開。但國內一些投信或投顧其實可以以本書為基礎，研發投資，造福投資人。
1984年，我創立晨星公司，目的是想幫助散戶投資共同基金。當時只有一些財金刊物刊載投資績效的資料，我覺得以實惠的價格提供法人級的資訊，可以滿足這方面日益增加的需求。
不過，我還有另一個目標，我想打造一個有「經濟護城河」的事業。「經濟護城河」一詞是巴菲特自創的，是指幫公司防禦競爭對手的持久優勢，就好像護城河保護城堡那樣。1980年代初期，我發現巴菲特這號人物，開始研究波克夏海瑟崴公司（Berkshire Hathaway）的年報，巴菲特在年報中解釋護城河的概念，我覺得我可以用這個觀點來打造事業。經濟護城河對我來說實在太有道理了，所以這項概念也變成我們公司營運與分析股票時的基礎。
我創辦晨星公司時，可以看出市場對我們有明顯的需求，不過我也想打造有護城河防護的事業。如果只能眼睜睜地看著競爭對手搶走顧客，那又何必投入時間、資金與心力？
我想打造的是競爭對手難以模仿的事業，我希望晨星的經濟護城河包含大家信賴的品牌、大量的財務資料庫、獨家分析、大規模又專業的分析師陣容、忠誠度高又龐大的客群。於是我以自身的投資背景、頗有護城河潛力的商業模式，在市場需求日增下，踏上創業之路。
過去23年來，晨星的成果豐碩，如今年營收逾四億，獲利非凡。我們努力鞏固護城河，讓它變得更寬更深，每次事業上有新的投資時，我們總是謹記著這些目標。
不過，護城河也是晨星公司分析股票投資的基礎，我們覺得投資人長期投資時，應該鎖定經濟護城河較寬的公司，這些公司可以長期提供超額報酬（股價上漲而獲得的績優報酬）。另外還有一項優點：這些股票可以買進持有久一些，降低交易成本，所以護城河寬廣的公司是投資組合的絕佳標的。
很多人的投資方式是：「我姊夫建議這檔股票」或「我在《錢》（Money）雜誌上看到相關報導」。每天股價的起起伏伏以及股市名嘴對短線市場波動的評論也容易讓投資人分心。投資人最好能有概念化的標準，幫忙評估股票及建立合理的投資組合，這就是護城河重要的地方。
護城河的概念雖由巴菲特提出，但我們又進一步將它發揚光大。我們找出護城河的常見屬性（例如高轉換成本與規模經濟），並為這些屬性提供完整的分析。雖然投資仍有其難以捉摸的巧妙之處，但我們把辨識公司護城河變成一項更科學的技巧。
護城河是晨星股票評等的關鍵要素，我們有一百多位股市分析師，追蹤百大產業的兩千多家上市公司。有兩大因素決定我們的評等：（1）公平價值的折價水準（2）公司護城河的規模。每位分析師都會建構詳盡的現金流量折現模型，以算出公司的公平價值，然後再根據你即將從本書學到的技巧，給那家公司一個護城河評等：寬廣、狹窄、沒有。公平價值的折價程度愈大、護城河愈寬時，晨星股票的星號評等也就愈高。
有護城河的公司是我們找尋的目標，但我們想以公平價值的大幅折價水準買進，巴菲特、奧克馬基金（Oakmark Funds）的比爾‧奈格倫（Bill Nygren）、長葉基金（Longleaf Funds）的梅森‧霍金斯（Mason Hawkins）等投資界的傳奇人物都是這麼做的。一直以來晨星也是把這套投資方法套用在多種不同的公司上。
我們追蹤的公司類別多元，所以對於哪些特質可為公司帶來持久的競爭優勢，我們有與眾不同的觀點。我們的股市分析師常為護城河與同業辯論，也為護城河評等向資深同仁辯解。護城河是晨星的一大重要文化，也是我們分析報告的主軸。
晨星的股市研究部主任多爾西整理了我們的共同經驗，在本書中和讀者分享，他帶領讀者一窺晨星評估公司的思考流程。
多爾西是開發我們股票研究與經濟護城河評等模式的一大功臣，他非常精明、見聞廣博、資歷豐富，我們也很幸運有多爾西這樣說寫俱佳的頂尖溝通人才（大家可以在電視上經常看到他）。讀者等會兒就會發現，多爾西擅長以清楚逗趣的方式說明投資理論。
多爾西會在後續的章節中說明，為什麼我們認為根據公司的經濟護城河做投資決策，是非常精明的長期投資方式。更重要的是，他會教你如何運用這個方法創造財富。你將會學到如何找出有護城河的公司，學會判斷股票價值的工具，這些都將以非常淺顯易懂的方式呈現。
本書中，我們會研究擁有寬廣護城河的公司如何長期創造績優獲利，藉此帶大家了解護城河的經濟威力。缺乏護城河的企業通常長期而言並無法為股東創造價值。
我們的首席股市分析師黑伍‧凱利（Haywood Kelly）以及散戶事業處處長凱薩琳‧歐黛柏（Catherine Odelbo）也是開發晨星股票研究模式的重要功臣，每天為大眾提供優質護城河分析的全體股市分析師亦功不可沒。
本書內容精簡扼要，仔細研讀必能為精明的投資決策奠定扎實的基礎。祝大家投資順利，也希望大家都喜歡這本小書。
國票綜合證券董事長 丁予嘉
2001年，英國科學促進協會(British Association for the Advancement of Science, BAAS)作了一個有趣的實驗：找了三位參試者，資深分析師、金融占星師及一位四歲的小女孩，每人給五千英鎊，任選英國百大企業投資，除二位「專業」人士外，小女孩是以隨機撿起從高處灑落的一百張寫著百大企業的小紙片中的四張，一年後檢視績效：整體市場下跌了16%，而投資專家的投資組合賠了46.2%，金融占星家也賠6.2%，而小女孩呢?她隨機撿起四張小紙片的投資組合績效卻是獲利5.8%。同樣的故事還有瑞典一隻名為「奧拉」的黑猩猩，以射飛鏢的方式選股(斯德哥爾摩證交所之掛牌公司)擊敗其餘的五位資深投資人。華爾街日報也作過類似飛鏢的實驗，結果也是飛鏢選股的績效通常比較好。
這麼說來，不就表示「運氣」才是決定投資績效的關鍵嗎？當然不是，否則投資人就在家裡擺個鏢靶，每天射飛鏢就好了，那可能失業率又要再創新高了。
投資股市當然有方法，上述三個實驗只是告訴大家，當你用了似是而非或是不適合的選股「秘笈」，那倒不如去請四歲的小女孩或是黑猩猩幫你選股好了！
在《尋找投資護城河：縮小風險／擴大獲利的終極準則》一書裡，提供了挑選「真正」好股票的準則：真正的「競爭優勢」或「經濟護城河」，作者認為競爭優勢是來自結構性的，其中包含有：無形資產、轉換成本、網絡效應及成本優勢。
當然要找到「真正的護城河」就是要把大家認為的核心競爭力但卻無法創造長期優勢的表面(或短暫)優勢去除掉，書中提到媒體經常炒作的議題，如優異商品、高市佔率、卓越執行力及傑出的管理者等特質，都只是通用原則，並不是建立「真正的護城河」的終極要素，書中更以道瓊工業指數成份股之知名大公司為例去分析是否具備真正的競爭優勢，對讀者在觀念上之釐清應有很大的幫助與啟發。
2008年，全球遭逢「金融海嘯」，各國家、產業幾乎無一倖免，這樣的情況究竟還會繼續低迷多久或什麼時候開始復甦，各方專家也是意見分歧，若未待日後重新檢視，沒有人能夠確切知道，然而市場的不變法則：「大崩跌，就是財富重分配的大機會」，趁著難得的大回檔後，好好檢視哪些公司是具備「真正的護城河」且又物超所值，這些股票可能在下次財富重分配時，幫你賺到第一桶金，而《尋找投資護城河》這本書就以深入淺出的方式提供了投資人簡單、明確的方法了。
我極力推薦這本書。
台灣大學財經系教授 沈中華
雖然教人投資理財的書很多，但總覺得這些書簡化了財金世界的複雜性，它們所推薦的選股策略並不差，但就是將世界看的太簡單了，例如只要投資三高或三低的股票即可賺大錢，或者書中對報酬及風險不對稱處理，放大報酬，縮小風險。我在許多演講說：如果投資這麼容易找到規則，則人人只要按表操課，就可賺大錢，如此第一個賺大錢的人應就是這些書的作者，而按表操課的大部分投資人也應賺大錢，但事實上，我看到及聽到投資人卻常虧錢，為什麼呢？
原因很簡單，首先，是世界上有太多不可預測的事件，特別是以前不可測的事較少，現在不可測的事太多，且頻率上升，甚至使原則出現的次數比例外還少，但例外卻沒形成一個新的原則。以這次金融海嘯為例，大家說這一波房地產價格下跌的又急又猛，完全出人意料之外，這就是不可測的事，它出現又急又猛又巨大，使所有規則均不適用。其次，這些書較少談總經風險、系統風險等，而較集中在公司分析。最近許多人均說：金融事件讓我們感覺到總經的重要，就表示只分析公司是無法了解股票。第三，對部分公司而言，它的公司財報僅供參考，且是過去的營運結果，如果只看財務比率並不會了解公司的「未來」。綜合上述，所以靠理財投資賺錢並不容易，必須努力用功，與正確判斷。
然而要努力什麼？判斷什麼？我以前學溜冰，最討厭別人說：多溜就會了。學唱歌，當然也不是多唱就會了，如果真像如此，則滿街都是關穎珊或蕭敬騰，所以我也很討厭自己對別人說：多努力就會了，我比較相信學一些新事物，要有個方法或步驟！當然，如果學習的目的不同，如只是為休閒，則當然另當別論。
本書還不錯的是它提了一些想法，這些想法有一些方法及步驟，但如果真正要照做，其實滿累的，且資訊與知識要很充足，雖然一般人恐怕做不到，但可以參考一下它的說法。
本書發明一個名詞：護城河，而投資人長期投資時，應該鎖定經濟護城河較寬的公司，這些公司可以長期提供超額報酬。我ㄧ開始不懂這是什麼意思，覺得又有人創造一大堆新名詞，不知要否花時間了解它，但當心平氣和唸它之後，覺得還有一些道理，護城河指的是不論是用哪一種方法(當然是合法)進行，原有公司一定要全力阻止別家公司追上來，強調的是長期。
本書作者指出下列四點均不是護城河，但別人卻會誤以為是的看法：優異商品、龐大市佔率、卓越執行力，傑出管理者。這種說法頗有趣，令我也多看一下它的推理。
本書說優異的商品一定可以拉抬短期績效，但通常無法形成護城河。例如，1980年代克萊斯勒推出第一台迷你廂型車，而那幾年他們就靠此發明數鈔票數到手軟。但是它並沒有結構性特質可以防堵其他公司來分一杯羹，所以其他公司都儘速搶進迷你廂型車市場，它的利基很快消失了，即沒有護城河！
相同理由，市佔率高的公司也未必有持久性競爭優勢，即可能沒有護城河，它當然也有一定優勢，不然它怎麼能獲得那麼大的市佔率？但歷史告訴我們，在競爭激烈的市場中，市占率可能一下子就成為過往雲煙，例如，柯達、IBM、網景、通用汽車、Corel(文書處理軟體)都是例子。而Corel是我在美國唸書常用的軟體，那時Word是所有軟體之一，但如今Corel已不再了。
所以有優異的商品仍不夠，仍要有專利、技術領先…，重點即是阻止別人加入，否則競爭對手很快就會搶進市場，侵蝕利潤。本書的重點即是不但要獲利且要持久獲利，而持久獲利即是要有方法不讓別人跟上，例如，R&D領先，專利、獨占權等，這些即是所謂護城河，有護城河才值得投資。所以投資人應投資一家公司不但目前領先，且能在未來持續領先，讓別人無法追上來，而這是它所謂護城河。
正如我所說，我同意這些觀念很棒，令我耳目一新，但真要判斷一家公司能否持續領先並不容易，投資人要有多少設備及資源才能自行判斷？而更細微清楚的標準何在？沒有更更更清楚的判斷方式，反則一切又成為空談！本書輕描淡寫並未詳細交代這一部分，其實誰也知道那是它的know how，當然恕不公開。但國內一些投信或投顧其實可以以本書為基礎，研發投資，造福投資人。
試閱
五個競爭分析的實例
念大學與研究所的時候，我理論念得很差，除非可以套上具體的案例，否則每次碰到大方向的抽象概念，我總是左耳進、右耳出。念研究所時，我讀了很多政治學的東西，努力啃了馬克斯•韋伯（Max Weber）、卡爾•馬克思（Karl Marx）、埃米爾．涂爾幹（Émile Durkheim）等偉大政治思想家的理論，卻說不上喜歡這些東西（當然提出「創造性破壞」的熊彼得（Joseph Schumpeter）除外）。相反的，我很喜歡閱讀從一堆多元證據歸納出一套主題或理論的書。以前我從沒想過這和我的工作有什麼關係，但如今回想起來，那對於從下而上做證券基本面分析的分析師來說，是不錯的基礎訓練。
本章中，我想逐一分析五家公司，從下往上檢視，把目前為止提過的經濟護城河理論都拿來測試一番。畢竟，你把本書學到的東西加以應用時，就是這個樣子。你會在財金雜誌上讀到公司的報導，或是聽基金經理人或同事提起某家公司，你會因為好奇而自己做點研究。所以我以我覺得最實際的作法，挑選本章分析的公司：我從最近幾期的《財星》、《巴隆》（Barron’s）等等大型投資雜誌，選出媒體看好的五家公司。
圖11.1顯示我用來判斷這些公司是否有護城河的三步驟流程。第一步是「秀出錢來」：過去這家公司有不錯的資本報酬率嗎？分析時，最好盡量拉長資本報酬率的觀察期間，因為公司一兩年表現不佳並不會因此喪失護城河。（上Morningstar.com可以免費取得十年的財務資料。）
如果過去的資本報酬率不佳，未來也不可能好轉，公司就沒有護城河。畢竟，競爭優勢應該要顯現在數字上，公司如果還沒有能力創造額外的經濟報酬，就不需要對它抱什麼希望。過去報酬欠佳的公司有可能正蓄勢待發，但那樣的樂觀看法還需要事業大幅好轉才行。那的確會發生，找到結構改善的公司可以幫你賺很多錢，但這類公司比較像是例外，而非常態。
所以如果沒有扎實的資本報酬率為證，通常就表示沒有護城河。但如果公司過去有不錯的資本報酬率，接下來就比較麻煩一些。第二步是找出競爭優勢，也就是說，找出公司為何能抵擋競爭對手，創造額外的經濟報酬。即使公司以往有不錯的資本報酬率，如果那些報酬沒什麼理由持續到未來，公司也很有可能沒有護城河。如果我們不思考高報酬為什麼能維持在高檔，我們就像一直看著後視鏡往前開車一樣，這通常不是什麼好主意。想想零售商與連鎖餐廳，消費者的轉換成本極低，所以這些產業內的公司需要規模、品牌、或其他可防禦的優勢才能創造護城河。沒有優勢，高資本報酬率可能很快就消失了。過去就有很多熱門零售業或餐飲概念只紅了幾年就銷聲匿跡的案例。
第二步是應用所有競爭分析工具的地方。公司有品牌嗎？有專利嗎？顧客很難改用競爭對手的產品嗎？公司享有持久的較低成本嗎？公司因網絡經濟而受益嗎？公司可能受顛覆性科技或產業動態改變的影響嗎？等等。
假設我們已經找到一些競爭優勢的證據，第三步是分析那優勢可能持續多久。有些護城河是真實的，但競爭對手可能很容易就越過護城河。有些護城河很寬，可以肯定地預測未來多年都能產生高資本報酬率。這當然是很主觀的判斷，這也是為什麼我不建議大家把公司分得太細。在晨星，我們只把公司分成三類：寬廣護城河、狹窄護城河、沒有護城河。以下的例子中，我也會循著同樣的方式分析。
現在我們就開始套用這些流程吧。
尋找護城河
第一個例子是迪爾公司（Deere & Company），迪爾除了製作同名的農具機外，也販售建築機械。從圖11.2可看出，過去十年迪爾都有不錯的資本報酬率，雖然1999到2002年業績重挫，不過由於農業是周期性產業，所以那沒有什麼好擔心的（如果迪爾是販售乳酪或啤酒的公司，我們就需要進一步探究了）。所以根據數據，迪爾看起來是有護城河。
現在我們開始做競爭分析，什麼原因讓迪爾產生扎實的資本報酬率？未來那樣的報酬可能持續嗎？品牌當然是有幫助，迪爾已有170年的歷史，農人對迪爾的品牌通常有極高的忠誠度。不過，迪爾的競爭對手凱斯建築設備（Case Construction Equipment）與新荷蘭（New Holland）也各有死忠的用戶，所以一定還有其它的原因。
結果發現，關鍵在於迪爾廣大的經銷網，他們在北美的經銷網比競爭對手的廣泛。經銷商可以迅速取得零組件，完成迪爾裝備的整修，因此可縮短關鍵種植期與收割期的機器故障時間。在短時間內修好故障的機器很重要，因為迪爾的顧客對時間都相當在意。農人一年可能只有幾週會用到一台三十萬元的收割打穀機，在那幾週內，機器非得順利運作不可。由於競爭對手也可能複製這種經銷網，所以迪爾的品質大幅下滑時，農人可能會改用其他品牌的機器，所以很難說迪爾有寬大的護城河。不過競爭對手要模仿它也要花好幾年的時間，而且也不確定競爭對手真的會這麼做。所以我認為迪爾有狹窄但扎實的經濟護城河，我們肯定迪爾未來幾來還是會持續產生扎實的資本報酬率。
接著我們從農地轉往居家，下個例子是瑪莎史都華生活全方位媒體公司（Martha Stewart Living Omnimedia），這家公司專門授權瑪莎史都華的品牌，也發行雜誌，製作電視節目。由於瑪莎史都華人氣很旺（雖然短暫入獄沈潛了一陣子），大家可能預期這家公司的獲利很好。我們來看圖11.3的數字。
看來不太亮眼嘛，第一眼看還有點令人擔心，因為即使在瑪莎尚未身陷囹圄的全勝期，公司的股東權益報酬率也不到13％，雖然那不是很糟的資本報酬率，但是對於一開始不必投入大量資本的事業來說，我們會期待比這數字更好的績效。畢竟，瑪莎史都華生活全方位媒體公司又發行雜誌又製作電視節目，還授權其他公司使用瑪莎史都華的品牌，他們也沒有一堆工廠或昂貴的存貨。所以瑪莎史都華的品牌雖有人氣回升的跡象，我還是覺得這家公司沒有經濟護城河，這不是一件好事。
我們從沒什麼投入資本的公司再看到另一家投入資本龐大的公司：美國第二大產煤業者阿齊煤炭（Arch Coal）。大宗物資公司通常很難挖掘經濟護城河，所以我們開始分析時，可能對這家公司還有點存疑。不過看了數字以後，卻發現他們的資本報酬率還些微提升到不錯的水準。2004年阿齊煤炭似乎開始好轉，2006與2007都有扎實的績效，參見圖11.4。
我們再深入探索，看過去幾年是不是異常的現象，資本報酬率可不可能跌回不佳的水準，以及是否有什麼因素改善了阿齊煤炭的結構。首先，2005年底，阿齊煤炭賣出幾個阿帕拉契中部的賠錢礦區，這點有利未來的資本報酬率。第二，阿齊煤炭是掌控懷俄明州粉河盆地（Powder River Basin）煤礦供應量的四大公司之一，水電公司對這區生產的煤礦有很大的需求量，因為這裡的煤含硫量較低，硫磺是燃煤時排出的主要污染物之一。
以上的幾點都不錯，但是阿齊煤炭如果只是和粉河盆地的其他產煤公司競爭，除非它的產煤成本比同業低很多，否則它並沒有護城河（它的成本並沒有比同業低）。不過，在粉河盆地開採煤礦比在美國其他地區開採煤礦便宜（粉河盆地遠離耗煤的人口密集區，所以運輸成本較高，但即使考慮運輸成本後，這裡的煤礦還是比較便宜）。在大宗物資產業裡，如果你能以低於同業很多的成本生產，你就有護城河。
念大學與研究所的時候，我理論念得很差，除非可以套上具體的案例，否則每次碰到大方向的抽象概念，我總是左耳進、右耳出。念研究所時，我讀了很多政治學的東西，努力啃了馬克斯•韋伯（Max Weber）、卡爾•馬克思（Karl Marx）、埃米爾．涂爾幹（Émile Durkheim）等偉大政治思想家的理論，卻說不上喜歡這些東西（當然提出「創造性破壞」的熊彼得（Joseph Schumpeter）除外）。相反的，我很喜歡閱讀從一堆多元證據歸納出一套主題或理論的書。以前我從沒想過這和我的工作有什麼關係，但如今回想起來，那對於從下而上做證券基本面分析的分析師來說，是不錯的基礎訓練。
本章中，我想逐一分析五家公司，從下往上檢視，把目前為止提過的經濟護城河理論都拿來測試一番。畢竟，你把本書學到的東西加以應用時，就是這個樣子。你會在財金雜誌上讀到公司的報導，或是聽基金經理人或同事提起某家公司，你會因為好奇而自己做點研究。所以我以我覺得最實際的作法，挑選本章分析的公司：我從最近幾期的《財星》、《巴隆》（Barron’s）等等大型投資雜誌，選出媒體看好的五家公司。
圖11.1顯示我用來判斷這些公司是否有護城河的三步驟流程。第一步是「秀出錢來」：過去這家公司有不錯的資本報酬率嗎？分析時，最好盡量拉長資本報酬率的觀察期間，因為公司一兩年表現不佳並不會因此喪失護城河。（上Morningstar.com可以免費取得十年的財務資料。）
如果過去的資本報酬率不佳，未來也不可能好轉，公司就沒有護城河。畢竟，競爭優勢應該要顯現在數字上，公司如果還沒有能力創造額外的經濟報酬，就不需要對它抱什麼希望。過去報酬欠佳的公司有可能正蓄勢待發，但那樣的樂觀看法還需要事業大幅好轉才行。那的確會發生，找到結構改善的公司可以幫你賺很多錢，但這類公司比較像是例外，而非常態。
所以如果沒有扎實的資本報酬率為證，通常就表示沒有護城河。但如果公司過去有不錯的資本報酬率，接下來就比較麻煩一些。第二步是找出競爭優勢，也就是說，找出公司為何能抵擋競爭對手，創造額外的經濟報酬。即使公司以往有不錯的資本報酬率，如果那些報酬沒什麼理由持續到未來，公司也很有可能沒有護城河。如果我們不思考高報酬為什麼能維持在高檔，我們就像一直看著後視鏡往前開車一樣，這通常不是什麼好主意。想想零售商與連鎖餐廳，消費者的轉換成本極低，所以這些產業內的公司需要規模、品牌、或其他可防禦的優勢才能創造護城河。沒有優勢，高資本報酬率可能很快就消失了。過去就有很多熱門零售業或餐飲概念只紅了幾年就銷聲匿跡的案例。
第二步是應用所有競爭分析工具的地方。公司有品牌嗎？有專利嗎？顧客很難改用競爭對手的產品嗎？公司享有持久的較低成本嗎？公司因網絡經濟而受益嗎？公司可能受顛覆性科技或產業動態改變的影響嗎？等等。
假設我們已經找到一些競爭優勢的證據，第三步是分析那優勢可能持續多久。有些護城河是真實的，但競爭對手可能很容易就越過護城河。有些護城河很寬，可以肯定地預測未來多年都能產生高資本報酬率。這當然是很主觀的判斷，這也是為什麼我不建議大家把公司分得太細。在晨星，我們只把公司分成三類：寬廣護城河、狹窄護城河、沒有護城河。以下的例子中，我也會循著同樣的方式分析。
現在我們就開始套用這些流程吧。
尋找護城河
第一個例子是迪爾公司（Deere & Company），迪爾除了製作同名的農具機外，也販售建築機械。從圖11.2可看出，過去十年迪爾都有不錯的資本報酬率，雖然1999到2002年業績重挫，不過由於農業是周期性產業，所以那沒有什麼好擔心的（如果迪爾是販售乳酪或啤酒的公司，我們就需要進一步探究了）。所以根據數據，迪爾看起來是有護城河。
現在我們開始做競爭分析，什麼原因讓迪爾產生扎實的資本報酬率？未來那樣的報酬可能持續嗎？品牌當然是有幫助，迪爾已有170年的歷史，農人對迪爾的品牌通常有極高的忠誠度。不過，迪爾的競爭對手凱斯建築設備（Case Construction Equipment）與新荷蘭（New Holland）也各有死忠的用戶，所以一定還有其它的原因。
結果發現，關鍵在於迪爾廣大的經銷網，他們在北美的經銷網比競爭對手的廣泛。經銷商可以迅速取得零組件，完成迪爾裝備的整修，因此可縮短關鍵種植期與收割期的機器故障時間。在短時間內修好故障的機器很重要，因為迪爾的顧客對時間都相當在意。農人一年可能只有幾週會用到一台三十萬元的收割打穀機，在那幾週內，機器非得順利運作不可。由於競爭對手也可能複製這種經銷網，所以迪爾的品質大幅下滑時，農人可能會改用其他品牌的機器，所以很難說迪爾有寬大的護城河。不過競爭對手要模仿它也要花好幾年的時間，而且也不確定競爭對手真的會這麼做。所以我認為迪爾有狹窄但扎實的經濟護城河，我們肯定迪爾未來幾來還是會持續產生扎實的資本報酬率。
接著我們從農地轉往居家，下個例子是瑪莎史都華生活全方位媒體公司（Martha Stewart Living Omnimedia），這家公司專門授權瑪莎史都華的品牌，也發行雜誌，製作電視節目。由於瑪莎史都華人氣很旺（雖然短暫入獄沈潛了一陣子），大家可能預期這家公司的獲利很好。我們來看圖11.3的數字。
看來不太亮眼嘛，第一眼看還有點令人擔心，因為即使在瑪莎尚未身陷囹圄的全勝期，公司的股東權益報酬率也不到13％，雖然那不是很糟的資本報酬率，但是對於一開始不必投入大量資本的事業來說，我們會期待比這數字更好的績效。畢竟，瑪莎史都華生活全方位媒體公司又發行雜誌又製作電視節目，還授權其他公司使用瑪莎史都華的品牌，他們也沒有一堆工廠或昂貴的存貨。所以瑪莎史都華的品牌雖有人氣回升的跡象，我還是覺得這家公司沒有經濟護城河，這不是一件好事。
我們從沒什麼投入資本的公司再看到另一家投入資本龐大的公司：美國第二大產煤業者阿齊煤炭（Arch Coal）。大宗物資公司通常很難挖掘經濟護城河，所以我們開始分析時，可能對這家公司還有點存疑。不過看了數字以後，卻發現他們的資本報酬率還些微提升到不錯的水準。2004年阿齊煤炭似乎開始好轉，2006與2007都有扎實的績效，參見圖11.4。
我們再深入探索，看過去幾年是不是異常的現象，資本報酬率可不可能跌回不佳的水準，以及是否有什麼因素改善了阿齊煤炭的結構。首先，2005年底，阿齊煤炭賣出幾個阿帕拉契中部的賠錢礦區，這點有利未來的資本報酬率。第二，阿齊煤炭是掌控懷俄明州粉河盆地（Powder River Basin）煤礦供應量的四大公司之一，水電公司對這區生產的煤礦有很大的需求量，因為這裡的煤含硫量較低，硫磺是燃煤時排出的主要污染物之一。
以上的幾點都不錯，但是阿齊煤炭如果只是和粉河盆地的其他產煤公司競爭，除非它的產煤成本比同業低很多，否則它並沒有護城河（它的成本並沒有比同業低）。不過，在粉河盆地開採煤礦比在美國其他地區開採煤礦便宜（粉河盆地遠離耗煤的人口密集區，所以運輸成本較高，但即使考慮運輸成本後，這裡的煤礦還是比較便宜）。在大宗物資產業裡，如果你能以低於同業很多的成本生產，你就有護城河。
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