序言
從踏入投資業算起，已經過了12 個年頭，如果加上業餘的時間，大概也有15 年，可以說人生中最精華的青春歲月，都奉獻給了投資業。從剛入行的時候，一路跌跌撞撞，努力嘗試過各種賺錢的方法，到後來隨著時間拉長、經歷的事情變多，開始慢慢形成系統性的投資邏輯。而一個人成長最快的時候，往往是在艱難的環境中。
最終，當很多類似事情一再發生的時候，這些經驗能夠讓我們變得處之泰然。在一次的因緣際會中，有幸能將投資生涯中的經驗與犯過的錯誤，做有系統性的整理，希望提供一個完整的投資框架，對於準備踏入投資界的朋友能有幫助，也希望能與投資領域中的前輩們有一些共鳴。
2008年金融海嘯以後，在美國聯準會幾次大幅量化寬鬆（QE）的推動之下，配合低通膨的總體環境，帶動了全球金融資產持續創新高。儘管當中經歷幾次回調，但事後回頭看，都僅僅是波瀾壯闊牛市半途的回檔，標普500 指數從2009 年2 月底收盤價格735 點，到這波牛市最高2022 年初的4,817 點，指數年均複合報酬率接近17％。這個長達12 年的牛市，對於期間參與美股的投資人來說，無疑是處在最好的時代，而這個牛市卻也長到足以讓很多人忘了2008年的慘痛教訓。
而中國市場過去這10 年，並非一帆風順。隨著中國資本市場的加速開放，2014 年起，多家投信的中國基金相繼成立，也是在這個時候，中國股市有如搭上雲霄飛車，當時中國人行進行一連串的貨幣寬鬆政策，但這些資金只有部分進入實體經濟，更多的是留在了金融系統，形成剩餘流動性。龐大的資金能量催生了一段又快又急的牛市行情，短短不到一年，上證指數從2,000 點附近一路飆上5,000 點。
市場融資及成交金額急遽放大，多路槓桿資金相繼入市，導致股價嚴重脫離基本面。最終，市場樂觀情緒發展到了極致，隨之而來的，是泡沫破裂後痛苦的下挫行情，指數高點拐頭後一路下挫到2,700點附近，呼應了霍華德‧馬克思所說的：「行情總在絕望和極度樂觀中擺盪」。這一幕與2000年科技股泡沫、2008年次級房貸泡沫行情如出一轍，當所有人一致認為市場只會更好，當所有人都在談論如何在市場中賺大錢的時候，市場已經透露了危險訊號，投資人應該要更謹慎，而不是更樂觀。
由此可見，投資很多時候是歷史行為的一再重複，如果投資人經歷過2008年的泡沫行情，如果投資人對於價值與價格的差距有所體認，如果投資人對於市場情緒波動有概念，對於2014年中國泡沫行情就會有所警惕。因此，就算投資的國家不同，很多觀念與框架其實是一體適用，培養逆向思維的習慣，講求適當的安全邊際，對於風險的抵禦能力就能加強。
自上而下的思維框架，無法準確得知市場高低點，但可以讓投資人知道所處周期的位置，進而提前做好準備。以信貸周期為例，2021年很多人應該常接到貸款詢問電話，不僅貸款利率降低、可貸額度提高，信貸條件也相較以往更寬鬆。這種銀行對貸款人敞開雙臂的行為，主要出現在景氣熱絡時期，人們對未來的慣性預期，導致銀行對貸款人還款能力、抵押物價值過於高估；也可能因為同行獲利比較壓力所導致，並在景氣擴張期末端達到極致。
極端繁榮是特例，景氣周期是規律，投資人要將規律擺在特例之前，因為未來景氣一旦轉差，銀行將面臨貸款人還款能力、抵押物價值下降，但此時貸款人還款期限又長，銀行壞帳率將會提高。
再比如說情緒周期，大家所熟知的「擦鞋童理論」發生時，往往預示著投資市場情緒過熱、籌碼擁擠度過高，這時候股價上漲，投資人感受的風險正在下降，但真實的風險正在上升。就像2021年下半年的航運股，外出用餐常常聽到鄰桌談論買了什麼航運股、賺了多少錢；或者今天開盤買了幾張，尾盤衝高又賣掉。這當中有多少人真正研究過航運當下的供給與需求，研究過航運股周期的表現？買進只是因為這些股票一直上漲，覺得自己買了理當能賺錢；但一年之後，已經沒有人在吃飯的時候講航運股，這說明擦鞋童理論至今依然有效。
此外，美林時鐘在大類資產配置上也很好用，比方說通膨上升、景氣熱絡的環境下，大宗商品的表現就會很好；通膨下降、景氣衰退時期應該持有現金、防禦性資產、價值股。
而自下而上的投資框架，在於讓投資人透過實業家的角度，篩選出好行業、好公司，好行業講求經濟因素，好公司講求競爭優勢。可能有些投資人會發現，某些行業賺錢很容易，幾乎所有公司都能賺錢；某些行業賺錢卻很辛苦，賠錢的公司占多數。也就是說，即使投資到好行業裡的平庸公司，長期結果也不會太差；如果投資到辛苦行業裡的龍頭公司，也很難保證長期取得不錯的收益，這是行業的經濟因素使然。投資人可以多留意供給端受限的行業，比方說機場、交易所、博弈、奢侈品等，這些行業競爭少，只要需求仍在向上，行業賺錢就很容易。
好公司講求競爭優勢，包含品牌、客戶黏性、牌照優勢、網絡效應、規模優勢等，一個具備穩固、可持續競爭優勢的公司，一方面獲取競爭對手市占率，一方面享受行業自然成長，雙重疊加之下，公司長期利潤增速自然優於行業表現，反映在股價上，長期回報也會比較好。那些長期能實現十倍股的公司，股價上漲主要貢獻多半來自於自身獲利的提升，這是「打鐵還需自身硬」的道理。
如果你投資的是海外市場，那投資的行業就相對豐富，比方說機場、高速公路、博弈、互聯網等行業，很多是台股相對稀缺的產業類別。在本書中，我也會分享對於不同行業的投資心得，了解所投資行業中的關鍵指標是重要的，要知道公司取得什麼樣的競爭優勢基本能夠主宰行業。
比方說博弈行業，貴賓廳裡掌握高端客戶的公司占優勢，因為這些客戶往往會帶來巨額的轉碼量；而百家樂做為最受歡迎的遊戲，主要是賭場與賭客的賠率最為接近，對於賭客來說勝率最高。對於賭場來說，能夠帶來越大額碼量的客戶相對重要，大額碼量加上略為占優的博弈機率，賭場將從中取得豐厚利潤。一般中場裡，能夠提供大量客房數量的賭場占優勢，因為來的都是家庭、散客，夠多的客房數量加上豐富的賭場遊戲、秀場表演、購物優惠，很容易就會讓消費者掏出錢包，進而產生更多的收入。因此，掌握行業對應關鍵指標是重要的，當投資人對一個行業深入研究的時候，才能分辨出什麼是最重要的事。
而對於一個成熟的投資人，風險意識應該擺在機會前面。唯有在確保本金安全的情況下，資產的增值才有意義。如果最終能夠抵達終點，走得慢一點也沒有關係，投資最終比的是過程中誰失分少。一個損失30％的投資組合，需要上漲接近50％才能彌補損失；一個損失90％的投資組合，則需要漲10倍才能回本。如果前者是下跌所導致，後者就是下跌加槓桿所導致，投資人必須謹慎使用、甚至不用槓桿，因為很多無法挽回的損失，都是投資人一心想賺快錢。槓桿本身不會影響投資決策，只會放大決策的正確跟錯誤。
在2014年中國股市的泡沫中，在市場最瘋狂的時候，槓桿不僅僅來自場內的券商，還有場外的地下金融，導致部分投資人槓桿幅度高達5～10倍，最終泡沫破滅讓這些槓桿投資人血本無歸，甚至負債。
除此之外，我們在投資的心態上，應該著眼於長期的累積，而不是短期的競賽。當投資變成短期競賽的時候，容易讓人只聚焦機會而忽視風險，如同公募基金每月、每季度的排名競賽，投資人只關注表現最好的基金，因此基金經理普遍會去追漲目前市場上最強勢的股票，一旦轉弱就賣掉，股票變成短期交易的工具，而不是長期投資的標的。此時的高收益往往建立在高風險之上，上漲比誰倉位高、下跌比誰倉位低，股價表現最強勢的族群買好買滿，表現較差的族群減倉甚至清倉。
相比之下，著眼長期的投資人應該選擇低風險、中等收益，或中度風險、高收益的標的。當市場處於悲觀的時候，也就是低風險、高報酬標的大量出現的時候。相反的，當大家都認為某一項投資很好的時候，股市加速上漲往往也伴隨風險急速提升，因為到後期，多半股價早已遠遠超過基本面。透過對價格與價值的理解，以及認識投資心理學，可以讓投資人對於風險意識有進一步的認識，這將構成本書最後的章節。
感謝台灣廣廈有聲圖書的邀稿，讓我有機會整理過去的片段投資筆記，包含一些靈感與犯錯紀錄，能夠對這十幾年來的投資經驗與心得做一個梳理，是我覺得很有意義也很酷的事。感謝這一路走來投資界朋友及同業的支持，以及姿云、源楷、Henry Wang、Irene Yu、Eric Lin為本書的校搞提供寶貴的意見，也感謝家人的陪伴。
投資如同生活，希望這本書對於讀者在投資的道路上能有助益。
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