第4章 持股能使鬼推磨——25年來的軌跡
2007年12月——2009年2月
雷曼兄弟事件的地獄光景，雪上加霜
我們在雷曼兄弟事件中遭到致命一擊，損害極為慘重。Kenedix、DaVinci、日本大樓基金（Japan Building Fund）、Japan Real Estate 等股票，我們早已賣出；不過，不動產類股裡仍有許多低估標的，我們又接連投資這些股票，因此到了雷曼兄弟事件衝擊前，我們的做多部位裡仍有許多不動產股。
雷曼兄弟事件是金融危機。金融體系一出問題，不動產類股就會受到毀滅性打擊。我們的基金也在這時遭到重創。我們持有並成為大股東的不動產相關股票當中，有三家公司倒閉，一家公司進入事業再生ADR（裁判外紛爭解決程序）。本基金分別持有這些公司已發行股數的49％、35％、10％、20％，因此除了進入ADR的那家公司之外，其餘持股價值全都歸零，造成重大打擊。非常粗略地說，當時上市的中小型不動產公司裡，自有資本比率低於15％的公司倒閉；15％到20％的公司進入ADR；20％到30％的公司勉強存活；30％以上的公司則擴大市占率，大致就是這樣的印象。華倫．巴菲特（Warren Buffett）有句名言：「潮水退了之後，就知道誰沒穿褲子。」但那一次是：「潮水退了之後，才知道誰已經死了。」
追繳保證金的危機再次逼近我們。這次危機的嚴重程度，根本不是IT泡沫時期可以相比的。管理避險基金是一份壓力很大的工作。這本書雖然沒有一一寫出來，但我曾經因為失敗而精神受挫好幾十次。這種時候，我的解決方法是聽經典時代劇《必殺仕事人》的主題曲，告訴自己：「好！下次我不會輸！」可是雷曼兄弟事件時，我連聽這個的心情都沒有。體重也掉了三公斤。總之，只要保證金緩衝不足，基金很容易就會破產。所以我當時只想著一件事：減少做多與放空兩邊的部位。根本沒有餘裕思考績效，總之能變現的就先變現。
就在這時，身為主要經紀商的高盛又追打一拳，表示想調整保證金融資條件。粗略來說，過去如果作為擔保的做多股票部位是100，可以借到50的資金；但高盛現在希望把這個數字降到30。要是立刻這麼做，基金就會因擔保不足而破產。
為了避免這種情況，我們爭取到一段緩衝時間，雙方同意花幾個月分階段把50降到30。高盛本身在金融危機中，也因融資成本大幅上升而幾乎窒息，必須縮小自己的資產負債表，根本沒有餘裕再借錢給避險基金。話雖如此，如果直接從避險基金撤資，這些優良客戶又會接連倒下。他們應該也考慮到了訴訟風險。所以在那種不得不取捨的情況下，他們選擇「制定一個不至於太勉強的時程，分階段要求客戶降低槓桿」。我認為，這已經是專業人士在極限狀態下做出的務實選擇。
光是這樣，情況就已經相當危急了，接著如怒濤般湧來的「解約」更是雪上加霜。感覺就像一個病人搖搖晃晃走在路上，還連續被車撞了三次。以2004年、2005年大量流入的年金基金為中心，基金客戶接連解約，我們失去了大約一半的投資人。這就是所謂的「Easy come, easy go」，來得容易，去得也快。
從2005 年10月的高點到2009年2月的低點，NAV（基金淨值／基準價）下跌了72％，AUM（資產管理規模）則下跌了89％。當時最優先的事，就是無論如何都要減少部位。
大型股的放空部位因為停損，已經大多買回了。所謂停損，是指放空的股票上漲而造成虧損，為了避免損失進一步擴大，買回股票、解除部位。剩下的放空部位，我們也立刻買回，將放空部位幾乎降到零。
至於做多部位，裡面有很多小型股，如果一口氣丟到市場上賣出，股價就會暴跌，等於自己掐住自己的脖子。因此，我們採取的方法是強烈拜託投資公司買回庫藏股。最後，我甚至把自己銀行存款裡的大約30億日圓投入基金。這麼一來，我幾乎所有財產都進了基金，但身為基金經理人，這是理所當然的責任。畢竟在這場危機中，仍然有客戶相信我們、選擇留下來，我們就必須竭盡全力讓基金活下去。
當時，我一直猶豫該怎麼把這個困境告訴妻子。我幾乎把全部財產都投入基金，這件事不可能不向她報告。妻子應該多少知道，我在雷曼兄弟事件衝擊中非常痛苦；可是，她會允許我在市場底部把所有財產都暴露在風險之中嗎？如果這次賭輸了，基金就會破產，我也再也無法在金融業工作。
晚餐後，我喝了一點酒，下定決心要告訴妻子。她正在廚房收拾。我開口跟她說話，但她戴著耳機聽音樂，似乎沒有聽見。我走近一點，大聲對她說。妻子拿下耳機，聽完我的話之後，這樣回答我：「⋯⋯⋯⋯」（答案會在本書最後告訴各位。）
我整理了一下當時之所以陷入這場危機的原因：
1. 雷曼兄弟事件危機之前，我們已經因放空慘賠，NAV大幅縮水。結果，做多部位相對於NAV的比率也暴增，保證金緩衝已經所剩無幾。
2. 基金投資人有一半解約。
3. 主要經紀商要提出修改保證金規則（調降股票擔保價值）。
4. 雷曼兄弟事件使小型股進一步下跌。
那段時間，我做了一個夢。夢裡我死了，掉進地獄，被帶到閻羅王面前。閻羅王問我：「你有什麼話想說嗎？」我說：「這是我的投資組合。」接著把持股清單交給閻羅王。閻羅王看著清單，質問我：「你的操作不是多空操作嗎？這份清單裡全是做多，根本沒有放空啊。」我心想：「糟了。」於是低下頭，輕輕點了點頭。閻羅王看著股票清單看了好一陣子。然後，他對我說：「你還不用死。」
我認為，只要在雷曼兄弟事件衝擊期間全力持有做多部位，並且把放空部位降到零，撐過去之後一定能大賺一筆。當然，基金績效能不能回到暴跌前的水準，我並沒有把握。
此外，即使股價稍微上漲，基金持有的小型股仍然極度低估，所以我也認為暫時根本不需要靠放空避險。「眼前不用考慮放空，專心做多。」我就是以這種立場試圖撐過雷曼衝擊。
也因此，在雷曼衝擊期間，即使股價仍然低迷，只要一撐過追繳保證金的危機，我心裡就已經放晴了。
我為什麼會有那麼大的信心？因為突發性的景氣衰退，之後幾乎一定會出現V型復甦。尤其是製造業，短期內甚至會強勁到超越危機前水準。伴隨這種復甦而來的，顯然會是一波強烈上漲行情。
我用一個簡單的例子來說明。假設有一項商品，平常一年銷售200個。零售店和流通端持有一年份庫存，也就是200個；製造商一年也生產200個。雷曼兄弟事件發生後，銷售量減半，變成一年100個。這樣一來，所需庫存量也會和一年銷售量一樣降為100個，因此製造商的生產量會變成零。到了下一年，即使需求完全沒有恢復、銷售量仍然低迷在100 個，生產量也會從零增加到100個。再下一年，如果需求恢復到崩盤前的200個，所需庫存量也會相應增加到200個。
於是，「需求的200個＋補庫存的100個」，會讓製造商的生產量變成300個。這就是突發性景氣衰退以及之後復甦的模型。
我在市場低點到處對年金基金負責人說：「現在解約簡直像傻子一樣。市場會反彈，基金淨值應該會變成2倍。」但實際上，到2018年2月為止，NAV 已經從低點漲到12倍。那個時刻，買什麼都能賺錢的時代即將到來，但我們特別關注自己熟悉的REITs，在低點大量買進。
一般來說，突發性暴跌時，市場很快就會急速反彈，所以「買進」的機會只有一瞬間。後面會寫到，新冠疫情恐慌時，絕佳買點也只有2020年3月19日下午2點到收盤前的一個小時。
例如，就算盤中有一枚北韓飛彈誤落到日本陸地，市場大概也只會下跌15分鐘左右。2011年東日本大震災引發核電廠事故時，股價也很快就回升了。
可是，只有雷曼兄弟事件那一次，市場在底部盤整了相當長一段時間，所以我們能夠在接近底部的位置，慢慢大量買進。各位或許會想：「你們不是連追繳保證金都快撐不住了嗎？哪來的錢買？」但以中小型REITs為首的小型低估股實在太便宜，就算買到已發行股數的10％也不需要太多資金。
就這樣，我們在千鈞一髮之際撐了過來，後來也創造了龐大報酬。我整理了原因，大致如下：
1. 年金基金約有八成解約，但個人投資人的解約非常少。Tower 投資顧問擁有證券業執照，業務也是自己做。當時，我們公司的社長和業務人員親自拜訪個人客戶，說服他們「現在解約太可惜」。如果基金是透過外部證券公司銷售，恐怕會遭遇更毀滅性的解約潮。
2. 基金的做多部位中，有許多是淨現金比率高的公司，因此我們提出「買回庫藏股」的請求時，有不少公司願意配合。
3. 我個人沒有負債，除了這檔基金以外的資產，只有銀行活期存款，也沒有投資不動產或其他多餘項目。所以危機來臨時，我才能把那筆存款幾乎全數投入基金。
4. 在市場接近底部時，我們把放空部位降到零，讓投資組合變得單純。這點有點難懂，我會在第7章說明。
我在谷底時，想起了喬治．索羅斯說過的話。然後我這樣想：「我該做的事，就是只為了留下來的客戶追求最好的績效。新客戶資金反而會妨礙我們追求高績效。」我想，這大概和索羅斯先生原本想表達的意思有些不同，但我就擅自這樣解讀了。所以從那以後，我們一律不再接受新客戶資金。
2007年12月——2009年2月
雷曼兄弟事件的地獄光景，雪上加霜
我們在雷曼兄弟事件中遭到致命一擊，損害極為慘重。Kenedix、DaVinci、日本大樓基金（Japan Building Fund）、Japan Real Estate 等股票，我們早已賣出；不過，不動產類股裡仍有許多低估標的，我們又接連投資這些股票，因此到了雷曼兄弟事件衝擊前，我們的做多部位裡仍有許多不動產股。
雷曼兄弟事件是金融危機。金融體系一出問題，不動產類股就會受到毀滅性打擊。我們的基金也在這時遭到重創。我們持有並成為大股東的不動產相關股票當中，有三家公司倒閉，一家公司進入事業再生ADR（裁判外紛爭解決程序）。本基金分別持有這些公司已發行股數的49％、35％、10％、20％，因此除了進入ADR的那家公司之外，其餘持股價值全都歸零，造成重大打擊。非常粗略地說，當時上市的中小型不動產公司裡，自有資本比率低於15％的公司倒閉；15％到20％的公司進入ADR；20％到30％的公司勉強存活；30％以上的公司則擴大市占率，大致就是這樣的印象。華倫．巴菲特（Warren Buffett）有句名言：「潮水退了之後，就知道誰沒穿褲子。」但那一次是：「潮水退了之後，才知道誰已經死了。」
追繳保證金的危機再次逼近我們。這次危機的嚴重程度，根本不是IT泡沫時期可以相比的。管理避險基金是一份壓力很大的工作。這本書雖然沒有一一寫出來，但我曾經因為失敗而精神受挫好幾十次。這種時候，我的解決方法是聽經典時代劇《必殺仕事人》的主題曲，告訴自己：「好！下次我不會輸！」可是雷曼兄弟事件時，我連聽這個的心情都沒有。體重也掉了三公斤。總之，只要保證金緩衝不足，基金很容易就會破產。所以我當時只想著一件事：減少做多與放空兩邊的部位。根本沒有餘裕思考績效，總之能變現的就先變現。
就在這時，身為主要經紀商的高盛又追打一拳，表示想調整保證金融資條件。粗略來說，過去如果作為擔保的做多股票部位是100，可以借到50的資金；但高盛現在希望把這個數字降到30。要是立刻這麼做，基金就會因擔保不足而破產。
為了避免這種情況，我們爭取到一段緩衝時間，雙方同意花幾個月分階段把50降到30。高盛本身在金融危機中，也因融資成本大幅上升而幾乎窒息，必須縮小自己的資產負債表，根本沒有餘裕再借錢給避險基金。話雖如此，如果直接從避險基金撤資，這些優良客戶又會接連倒下。他們應該也考慮到了訴訟風險。所以在那種不得不取捨的情況下，他們選擇「制定一個不至於太勉強的時程，分階段要求客戶降低槓桿」。我認為，這已經是專業人士在極限狀態下做出的務實選擇。
光是這樣，情況就已經相當危急了，接著如怒濤般湧來的「解約」更是雪上加霜。感覺就像一個病人搖搖晃晃走在路上，還連續被車撞了三次。以2004年、2005年大量流入的年金基金為中心，基金客戶接連解約，我們失去了大約一半的投資人。這就是所謂的「Easy come, easy go」，來得容易，去得也快。
從2005 年10月的高點到2009年2月的低點，NAV（基金淨值／基準價）下跌了72％，AUM（資產管理規模）則下跌了89％。當時最優先的事，就是無論如何都要減少部位。
大型股的放空部位因為停損，已經大多買回了。所謂停損，是指放空的股票上漲而造成虧損，為了避免損失進一步擴大，買回股票、解除部位。剩下的放空部位，我們也立刻買回，將放空部位幾乎降到零。
至於做多部位，裡面有很多小型股，如果一口氣丟到市場上賣出，股價就會暴跌，等於自己掐住自己的脖子。因此，我們採取的方法是強烈拜託投資公司買回庫藏股。最後，我甚至把自己銀行存款裡的大約30億日圓投入基金。這麼一來，我幾乎所有財產都進了基金，但身為基金經理人，這是理所當然的責任。畢竟在這場危機中，仍然有客戶相信我們、選擇留下來，我們就必須竭盡全力讓基金活下去。
當時，我一直猶豫該怎麼把這個困境告訴妻子。我幾乎把全部財產都投入基金，這件事不可能不向她報告。妻子應該多少知道，我在雷曼兄弟事件衝擊中非常痛苦；可是，她會允許我在市場底部把所有財產都暴露在風險之中嗎？如果這次賭輸了，基金就會破產，我也再也無法在金融業工作。
晚餐後，我喝了一點酒，下定決心要告訴妻子。她正在廚房收拾。我開口跟她說話，但她戴著耳機聽音樂，似乎沒有聽見。我走近一點，大聲對她說。妻子拿下耳機，聽完我的話之後，這樣回答我：「⋯⋯⋯⋯」（答案會在本書最後告訴各位。）
我整理了一下當時之所以陷入這場危機的原因：
1. 雷曼兄弟事件危機之前，我們已經因放空慘賠，NAV大幅縮水。結果，做多部位相對於NAV的比率也暴增，保證金緩衝已經所剩無幾。
2. 基金投資人有一半解約。
3. 主要經紀商要提出修改保證金規則（調降股票擔保價值）。
4. 雷曼兄弟事件使小型股進一步下跌。
那段時間，我做了一個夢。夢裡我死了，掉進地獄，被帶到閻羅王面前。閻羅王問我：「你有什麼話想說嗎？」我說：「這是我的投資組合。」接著把持股清單交給閻羅王。閻羅王看著清單，質問我：「你的操作不是多空操作嗎？這份清單裡全是做多，根本沒有放空啊。」我心想：「糟了。」於是低下頭，輕輕點了點頭。閻羅王看著股票清單看了好一陣子。然後，他對我說：「你還不用死。」
我認為，只要在雷曼兄弟事件衝擊期間全力持有做多部位，並且把放空部位降到零，撐過去之後一定能大賺一筆。當然，基金績效能不能回到暴跌前的水準，我並沒有把握。
此外，即使股價稍微上漲，基金持有的小型股仍然極度低估，所以我也認為暫時根本不需要靠放空避險。「眼前不用考慮放空，專心做多。」我就是以這種立場試圖撐過雷曼衝擊。
也因此，在雷曼衝擊期間，即使股價仍然低迷，只要一撐過追繳保證金的危機，我心裡就已經放晴了。
我為什麼會有那麼大的信心？因為突發性的景氣衰退，之後幾乎一定會出現V型復甦。尤其是製造業，短期內甚至會強勁到超越危機前水準。伴隨這種復甦而來的，顯然會是一波強烈上漲行情。
我用一個簡單的例子來說明。假設有一項商品，平常一年銷售200個。零售店和流通端持有一年份庫存，也就是200個；製造商一年也生產200個。雷曼兄弟事件發生後，銷售量減半，變成一年100個。這樣一來，所需庫存量也會和一年銷售量一樣降為100個，因此製造商的生產量會變成零。到了下一年，即使需求完全沒有恢復、銷售量仍然低迷在100 個，生產量也會從零增加到100個。再下一年，如果需求恢復到崩盤前的200個，所需庫存量也會相應增加到200個。
於是，「需求的200個＋補庫存的100個」，會讓製造商的生產量變成300個。這就是突發性景氣衰退以及之後復甦的模型。
我在市場低點到處對年金基金負責人說：「現在解約簡直像傻子一樣。市場會反彈，基金淨值應該會變成2倍。」但實際上，到2018年2月為止，NAV 已經從低點漲到12倍。那個時刻，買什麼都能賺錢的時代即將到來，但我們特別關注自己熟悉的REITs，在低點大量買進。
一般來說，突發性暴跌時，市場很快就會急速反彈，所以「買進」的機會只有一瞬間。後面會寫到，新冠疫情恐慌時，絕佳買點也只有2020年3月19日下午2點到收盤前的一個小時。
例如，就算盤中有一枚北韓飛彈誤落到日本陸地，市場大概也只會下跌15分鐘左右。2011年東日本大震災引發核電廠事故時，股價也很快就回升了。
可是，只有雷曼兄弟事件那一次，市場在底部盤整了相當長一段時間，所以我們能夠在接近底部的位置，慢慢大量買進。各位或許會想：「你們不是連追繳保證金都快撐不住了嗎？哪來的錢買？」但以中小型REITs為首的小型低估股實在太便宜，就算買到已發行股數的10％也不需要太多資金。
就這樣，我們在千鈞一髮之際撐了過來，後來也創造了龐大報酬。我整理了原因，大致如下：
1. 年金基金約有八成解約，但個人投資人的解約非常少。Tower 投資顧問擁有證券業執照，業務也是自己做。當時，我們公司的社長和業務人員親自拜訪個人客戶，說服他們「現在解約太可惜」。如果基金是透過外部證券公司銷售，恐怕會遭遇更毀滅性的解約潮。
2. 基金的做多部位中，有許多是淨現金比率高的公司，因此我們提出「買回庫藏股」的請求時，有不少公司願意配合。
3. 我個人沒有負債，除了這檔基金以外的資產，只有銀行活期存款，也沒有投資不動產或其他多餘項目。所以危機來臨時，我才能把那筆存款幾乎全數投入基金。
4. 在市場接近底部時，我們把放空部位降到零，讓投資組合變得單純。這點有點難懂，我會在第7章說明。
我在谷底時，想起了喬治．索羅斯說過的話。然後我這樣想：「我該做的事，就是只為了留下來的客戶追求最好的績效。新客戶資金反而會妨礙我們追求高績效。」我想，這大概和索羅斯先生原本想表達的意思有些不同，但我就擅自這樣解讀了。所以從那以後，我們一律不再接受新客戶資金。
