重壓的技術：個人資產800億！25年達成93倍報酬的操盤法
活動訊息
2026年7月選書
讀懂全球首富極限思維
內容簡介
★日本暢銷突破24萬冊！
震撼日本市場的避險基金操盤手，畢生投資功力親筆直傳！
他的名字曾經登上日本首富榜，連索羅斯都想投資他的基金，
卻也曾在大崩盤市場中兩度瀕臨破產……
他是如何從底部力挽狂瀾，並打造出93倍的驚人績效？
「我沒有接班人，累積的避險基金操盤訣竅無法傳承給後繼之人。於是，把訣竅全部公諸於世的想法油然而生。期盼這能供『想從事避險基金操盤』，或是『想以散戶身分認真投資』的讀者參考。」
──傳奇投資人 清原達郎
2005年，日本最後一次公布富豪榜（後來因《個人資料保護法》制訂而不再公布），列出過去一年繳稅額度最高的100人。
儘管眾多企業經營者都榜上有名，但這些企業主所繳的稅金，卻都遠遜於一位以上班族身分進入富豪榜的神祕人士。從繳稅額推估，這位年收超過一百億日圓的上班族，正是本書的作者──清原達郎。
他究竟何許人也？如何創造如此驚人的高額收入？
成為市場的少數派
「只有在你的想法是少數派時，市場才會站在你這邊。」
投資的第一步是「懷疑常識」，想要在股市中賺到超額報酬，就必須找出與眾人不同的想法。如果你的想法與眾人都一樣，一旦想法出錯時，就會遭逢重大的損失。
讓偏見成為盟友
「所有的資訊都帶有偏見。」
收集資訊時，要先了解發布資訊的人是誰，才能加以自主思考，校正其中隱含的偏誤。假如大多數的投資人都因強烈偏見而影響投資判斷，就是獲利的機會。
買進乏人關注的小型股
「買進被低估的小型股，慢慢等待股價上漲。」
無人關注的小型股中隱藏許多機會。為了從中找到可能暴漲的潛力股，就要關注公司的淨現金比例，以及經營者是否具備堅定的信念。
隨時吸納新資訊來調整決策
「衡量機率切忌武斷。」
買進是因「預期」股價會成長，而不是等「看到」成長後才買。然而，還是要保留認錯的餘裕。一旦察覺苗頭不對，就要立刻開始準備出清。
25年操盤實錄，完整公開！
清原達郎說：「股票投資沒有所謂的才能，關鍵在於『能夠從自己的失敗中學到多少教訓』。」
他長達25年的避險基金生涯，堪稱是波濤萬丈的投資史。他曾靠著與大型基金對著做的多空策略而賺進超額報酬，但又迅速嘗到教訓；他試圖在泡沫行情達到頂點時放空大賺一筆，卻看錯時機而慘遭軋空；靠著投資REITs重返榮耀後，卻又連續遭逢活力門事件和雷曼兄弟事件，導致基金幾乎面臨山窮水盡的絕境，這時他毅然決然將30億日圓存款全數投入，決心與基金共存亡……
經歷過許多次血淚教訓，他不僅全身而退，還在最後寫下了93倍的總收益紀錄。他在本書中毫不保留完整公開個人交易思路，讓大家一窺這位傳說級操盤手是如何進行投資實戰。
．1997年11月，北海道拓殖銀行破產，使北海道經濟跌入谷底，就在此時，他勇敢進場，接盤銀行手裡化為廢紙的宜得利家具，結果一年後即漲到3倍。
．2001年，REITs基金在日本首次登場，當時只有他看出這項投資商品的潛力並率先大量買進；2008年雷曼兄弟事件後，REITs暴跌，但他仍精準預判這項商品仍有機會，於是再次大量買進。
．2020年2月，市場因恐慌新冠肺炎而呈現雪崩式行情，而他認定這時正是最大的機會，於是貪婪大量買進，成功在接下來的大牛市獲得巨額回報。
震撼日本市場的避險基金操盤手，畢生投資功力親筆直傳！
他的名字曾經登上日本首富榜，連索羅斯都想投資他的基金，
卻也曾在大崩盤市場中兩度瀕臨破產……
他是如何從底部力挽狂瀾，並打造出93倍的驚人績效？
「我沒有接班人，累積的避險基金操盤訣竅無法傳承給後繼之人。於是，把訣竅全部公諸於世的想法油然而生。期盼這能供『想從事避險基金操盤』，或是『想以散戶身分認真投資』的讀者參考。」
──傳奇投資人 清原達郎
2005年，日本最後一次公布富豪榜（後來因《個人資料保護法》制訂而不再公布），列出過去一年繳稅額度最高的100人。
儘管眾多企業經營者都榜上有名，但這些企業主所繳的稅金，卻都遠遜於一位以上班族身分進入富豪榜的神祕人士。從繳稅額推估，這位年收超過一百億日圓的上班族，正是本書的作者──清原達郎。
他究竟何許人也？如何創造如此驚人的高額收入？
成為市場的少數派
「只有在你的想法是少數派時，市場才會站在你這邊。」
投資的第一步是「懷疑常識」，想要在股市中賺到超額報酬，就必須找出與眾人不同的想法。如果你的想法與眾人都一樣，一旦想法出錯時，就會遭逢重大的損失。
讓偏見成為盟友
「所有的資訊都帶有偏見。」
收集資訊時，要先了解發布資訊的人是誰，才能加以自主思考，校正其中隱含的偏誤。假如大多數的投資人都因強烈偏見而影響投資判斷，就是獲利的機會。
買進乏人關注的小型股
「買進被低估的小型股，慢慢等待股價上漲。」
無人關注的小型股中隱藏許多機會。為了從中找到可能暴漲的潛力股，就要關注公司的淨現金比例，以及經營者是否具備堅定的信念。
隨時吸納新資訊來調整決策
「衡量機率切忌武斷。」
買進是因「預期」股價會成長，而不是等「看到」成長後才買。然而，還是要保留認錯的餘裕。一旦察覺苗頭不對，就要立刻開始準備出清。
25年操盤實錄，完整公開！
清原達郎說：「股票投資沒有所謂的才能，關鍵在於『能夠從自己的失敗中學到多少教訓』。」
他長達25年的避險基金生涯，堪稱是波濤萬丈的投資史。他曾靠著與大型基金對著做的多空策略而賺進超額報酬，但又迅速嘗到教訓；他試圖在泡沫行情達到頂點時放空大賺一筆，卻看錯時機而慘遭軋空；靠著投資REITs重返榮耀後，卻又連續遭逢活力門事件和雷曼兄弟事件，導致基金幾乎面臨山窮水盡的絕境，這時他毅然決然將30億日圓存款全數投入，決心與基金共存亡……
經歷過許多次血淚教訓，他不僅全身而退，還在最後寫下了93倍的總收益紀錄。他在本書中毫不保留完整公開個人交易思路，讓大家一窺這位傳說級操盤手是如何進行投資實戰。
．1997年11月，北海道拓殖銀行破產，使北海道經濟跌入谷底，就在此時，他勇敢進場，接盤銀行手裡化為廢紙的宜得利家具，結果一年後即漲到3倍。
．2001年，REITs基金在日本首次登場，當時只有他看出這項投資商品的潛力並率先大量買進；2008年雷曼兄弟事件後，REITs暴跌，但他仍精準預判這項商品仍有機會，於是再次大量買進。
．2020年2月，市場因恐慌新冠肺炎而呈現雪崩式行情，而他認定這時正是最大的機會，於是貪婪大量買進，成功在接下來的大牛市獲得巨額回報。
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好評推薦
交易員 巨人傑
交易員 巨人傑
目錄
前言
第1章 市場不會拋下你不管
第2章 邁向避險基金的漫漫長路
第3章 「低估小型成長股」的破壞力
第4章 持股能使鬼推磨——25年來的軌跡
第5章 REITs——兩度接住下墜的刀子
第6章 實戰重點——做多
第7章 實戰重點——放空與配對交易
第8章 絕不能做的投資
第9章 未來的日本股市
後記 退休
解說 伊藤博敏
第1章 市場不會拋下你不管
第2章 邁向避險基金的漫漫長路
第3章 「低估小型成長股」的破壞力
第4章 持股能使鬼推磨——25年來的軌跡
第5章 REITs——兩度接住下墜的刀子
第6章 實戰重點——做多
第7章 實戰重點——放空與配對交易
第8章 絕不能做的投資
第9章 未來的日本股市
後記 退休
解說 伊藤博敏
序／導讀
前言
2005年日本高額納稅人排行榜上，我的名字被列為第一名。當時我的頭銜是「Tower投資顧問投資管理部長」。說穿了，我只是投資顧問公司裡一個負責管理避險基金的上班族。高額納稅人排行榜在那一年之後就廢止了。如今想起來，當時因為一名上班族登上高額納稅人排行榜第一名，許多媒體紛紛前來採訪，仍令人懷念。
從那時到現在已經過了18年，而從我開始管理K1基金（Tower投資顧問的旗艦基金，以日本股票進行多空操作）以來，也已經過了25年。如今，我決定結束這檔基金，正式退休。
理由只有一個：要負責任地替別人管理資金，我已經年紀太大了。年輕時，只要《公司四季報》（編按：此指日本東洋經濟新報社出版的上市公司投資指南）一出版，我就能在三天內全部讀完。可是現在，我已經慘到還沒讀完這一期，下一期《公司四季報》就出版了。
所謂避險基金，就是代替客戶管理託付資產，並藉此創造收益的投資公司。我們決定結束基金時，管理資產大約有1500億日圓。管理避險基金需要龐大的精力與貪婪，而這兩樣東西，我都已經失去了。
最近，我也錯過了兩個很大的放空機會，分別是日本M&A 中心和雷泰光電（Lasertec）。這兩檔如果各放空300億日圓，原本都能各賺100億日圓。當然，在各自股價來到高點時，我還是本能地放空了。只是部位小到聊勝於無，雖然也賺了錢，卻稱不上多大的報酬（各自都只是不到10億日圓的獲利）。
六年前，我因為咽喉癌手術失去了聲音。當時已經是第四期，也發生了轉移，我一度以為自己再也無法管理基金了。幸好在兩位夥伴的支持下，我一路走到現在。
幸運的是，雖然這麼說對許多在疫情中離世的人非常失禮，疫情期間股市暴跌。當時，我放手一搏，大量買進股票，結果大獲成功。
然而，即使我還有決心在做多時下重注，對於風險更高的放空，我已經失去那種貪婪追求獲利的熱情。事到如今，我能為客戶做的事，只剩下「退休」。
後面還會提到，我們採取的是集中投資小型股的策略。要把這些股票全部賣掉，再把資金還給客戶，通常會非常棘手。因為如果在市場上賣出大量持有的小型股，股價往往會跟著大幅下跌，基金淨值（NAV）也會因此下滑，客戶的資產就會縮水。
不過，疫情期間大型股變得非常便宜，使基金投資組合從小型股轉向以大型股為主。再加上低PBR（股價淨值比）股票上漲，讓小型股也能以比預期更好的價格賣出，而我們投資的小型股幾乎都是低PBR股票。因此，結束基金的絕佳時機就這樣到來了。
等到我們完成對客戶的資金返還時，K1基金的績效已經達到93倍。我也剛向幾位主要客戶做了最後的問候，親自向他們說明基金即將結束的決定。
客戶們都很驚訝，雖然沒有明說，但感覺上就是：「喂，你怎麼可以沒經過我同意就擅自不幹了！」
有一次，我和瑞士一家私人銀行開線上會議時，對方這麼說：
「你要退休可以，那就去找一檔比你更優秀的避險基金來！」
我回他：「你自己就是金融專業人士，自己去找不就好了嗎？」結果對方卻說：「你去找。這是你的義務。」
其實，我早就料到會變成這樣，所以事先已經和幾檔日本本土避險基金（由日本人管理的避險基金）接觸過。不過，這些日圓計價的避險基金，門檻報酬率全都是零。
所謂門檻報酬率，就是基金經理人若要收取績效費，至少必須賺到某個水準以上的基準。我們基金的門檻報酬率是3％。由於管理費為1％，所以必須賺到4％以上，績效費才不會是零。基金還設有高水位線，也就是在追回先前虧損之前不能收取績效費。因此，如果第一年報酬率為零，雖然實際上等於賺了1％，第二年報酬率也還是零，那麼第三年就必須賺到1.03的三次方，也就是9.3％以上，才可以收取績效費。可是，如果門檻報酬率是零，即使第一年、第二年報酬率都是零，到了第三年只要稍微賺一點，就能收取績效費。
門檻報酬率通常會設在接近短期利率的水準，因此，在短期利率為零的日本，把門檻報酬率設為零也不是完全沒有道理。然而，操作日本股票時，要建立一個稅後股息殖利率達2％到3％的投資組合，其實非常容易。這根本是離譜的暴利。什麼努力都不用做，就可以收取績效費，我認為這不是避險基金該有的樣子。因此，我放棄向客戶推薦其他日本本土避險基金。
留到最後的客戶，因為基金績效還算爭氣，也都對我表示感謝。不過，似乎也有人感謝得有點過頭了。
我在咽喉癌手術後，一直為大量的痰所苦，因此會用掉很多面紙。有一次，我從公司儲藏室拿了一盒面紙出來。
我覺得怎麼有點重，打開盒子一看，嚇了一跳。裡面竟然放著500萬日圓的新鈔。看來是混在客戶送來的伴手禮當中。
我當然覺得這很不妙，立刻找出「犯人」，把錢退了回去。（真的很抱歉，明明對方這麼做純粹是出於善意；不過心意我領了，這樣真的就夠了。）基於保密義務，我當然不能透露那位客戶的名字。不過，我當時忍不住想，這種橋段在時代劇《大岡越前》或《必殺仕事人》裡不是很常見嗎？船問屋（編按：江戶至明治時代日本海上航運的批發商）把小判放進點心盒，送給貪官惡吏之類的（也有材木問屋和作事奉行的版本）。（編按：作事奉行是日本江戶時代江戶幕府及各藩所設立的專屬職務，主要負責監督公共建築、城郭及神社寺廟的建造與修繕工程。）
只不過，現在不是點心盒，而是變成面紙盒了。如果用舊鈔，盒子會鼓起來，看起來很不自然；但如果是新鈔，500萬日圓剛好可以塞進一盒面紙裡。這樣一來，就算業者在料亭裡把錢交給政治人物，被週刊雜誌拍到，搞不好也沒事。
而且，兩盒面紙就是1000萬日圓，簡單明瞭，還滿方便的。政治人物如果覺得「這樣不夠」，會不會說：「我最近流鼻水很嚴重喔。」業者心想：「糟了，原來不夠嗎？」於是立刻又遞上一盒，說：「那請您用這個。」然後對方回：「嗯，鼻水好像止住了。哇哈哈哈。」大概就是這種感覺。
玩笑就說到這裡。其實，真正該向一路陪我走到最後的客戶道謝的人，是我。後面也會提到，正因為在雷曼兄弟事件時，有客戶沒有贖回、選擇留下來，才有今天的我。
中途績效低迷時，我也聽過嚴厲的話。不過，客戶也反過來鼓勵過我。到了基金結束時，我們已經成了能夠真心交談的關係。雖然和正題無關，但有一位客戶還曾經很毒舌地對我說：
「你都靠筆談生活五年了，字還寫得這麼醜啊！」
已經失去熱情與精力的我，為什麼還會特地想寫這本書？因為我沒有接班人。我累積下來的避險基金管理經驗，沒有辦法傳承給下一個人。
既然如此，那就乾脆全部向世人攤開來吧。我是抱著這樣的心情寫下本書。希望它能作為參考，提供給那些想要「自己也朝避險基金經理人的路邁進」，或者即使不到那個程度，也想要「以散戶身分認真投入日本股票」的人。
在25年的避險基金管理生涯中，我犯過許多致命錯誤。不過我認為，把自己究竟是怎麼犯下這些錯誤的過程說出來，或許是有意義的。畢竟我失敗過非常多次，應該多少能成為各位的參考。
我也會寫到成功的案例，但成功不會每次都以相同形式重演。因此，我反而覺得失敗的故事或許更能幫上忙。事實上，所謂「避險基金管理經驗」，就是在一次又一次失敗中受傷，才慢慢累積出來的東西。
如今決定退休，我覺得自己能做的，大概也只剩下寫書了。我也希望透過具體案例，說明這檔基金如何在無數次失敗中撐過25年，以及支撐它一路走來的投資風格與思考方式。
我不知道避險基金的管理經驗對散戶究竟能有多少參考價值。不過，避險基金是結果至上的生意。許多機構投資人即使績效不怎麼樣，卻很會找藉口。相較之下，我認為散戶的目標和避險基金一樣，真正重要的只有「最後得到的報酬」。機構投資人最愛的那些「藉口」，沒有意義，也不需要。
此外，我也想在這本書中傳達股票投資的樂趣。我研究過各式各樣的公司，進行投資，有成功，也有失敗，但一路上遇見了許多人和事，基本上是很快樂的。
對股票投資經驗尚淺的散戶來說，這本書的內容或許有些地方會稍微困難。不過，我真心希望各位能對股票投資產生興趣，並且願意學習。
也許有人會擔心：「如果太有興趣、太沉迷，結果一再虧損怎麼辦？如果變得像賭博成癮一樣，不是很糟嗎？」
股票投資確實有賭博的成分。不過，做法不同，就能降低其中的賭博成分。更重要的是，就算它真的是賭博，也和其他賭博完全相反，是比較容易賺錢的賭博。
樂透的期望值大約是40％到50％。也就是說，花100日圓，平均只會拿回40到50日圓。以我的記憶來說，賽馬、競輪、競艇的期望值是75％。相較之下，我認為股票投資的期望值會超過100％。不過，如果是在股價暴漲、形成泡沫的時候買進，報酬率就會變成負數。
後面我也會提到，如今的股市已經是「散戶可以自由賺錢的市場」。2024年起， NISA新制也開始實施。對散戶來說，這是「不做絕對吃虧」的夢幻制度。倘若在這個時間點出版這本書，能夠成為各位踏出股票投資第一步時的參考，我會非常高興。
2024年2月 清原達郎
2005年日本高額納稅人排行榜上，我的名字被列為第一名。當時我的頭銜是「Tower投資顧問投資管理部長」。說穿了，我只是投資顧問公司裡一個負責管理避險基金的上班族。高額納稅人排行榜在那一年之後就廢止了。如今想起來，當時因為一名上班族登上高額納稅人排行榜第一名，許多媒體紛紛前來採訪，仍令人懷念。
從那時到現在已經過了18年，而從我開始管理K1基金（Tower投資顧問的旗艦基金，以日本股票進行多空操作）以來，也已經過了25年。如今，我決定結束這檔基金，正式退休。
理由只有一個：要負責任地替別人管理資金，我已經年紀太大了。年輕時，只要《公司四季報》（編按：此指日本東洋經濟新報社出版的上市公司投資指南）一出版，我就能在三天內全部讀完。可是現在，我已經慘到還沒讀完這一期，下一期《公司四季報》就出版了。
所謂避險基金，就是代替客戶管理託付資產，並藉此創造收益的投資公司。我們決定結束基金時，管理資產大約有1500億日圓。管理避險基金需要龐大的精力與貪婪，而這兩樣東西，我都已經失去了。
最近，我也錯過了兩個很大的放空機會，分別是日本M&A 中心和雷泰光電（Lasertec）。這兩檔如果各放空300億日圓，原本都能各賺100億日圓。當然，在各自股價來到高點時，我還是本能地放空了。只是部位小到聊勝於無，雖然也賺了錢，卻稱不上多大的報酬（各自都只是不到10億日圓的獲利）。
六年前，我因為咽喉癌手術失去了聲音。當時已經是第四期，也發生了轉移，我一度以為自己再也無法管理基金了。幸好在兩位夥伴的支持下，我一路走到現在。
幸運的是，雖然這麼說對許多在疫情中離世的人非常失禮，疫情期間股市暴跌。當時，我放手一搏，大量買進股票，結果大獲成功。
然而，即使我還有決心在做多時下重注，對於風險更高的放空，我已經失去那種貪婪追求獲利的熱情。事到如今，我能為客戶做的事，只剩下「退休」。
後面還會提到，我們採取的是集中投資小型股的策略。要把這些股票全部賣掉，再把資金還給客戶，通常會非常棘手。因為如果在市場上賣出大量持有的小型股，股價往往會跟著大幅下跌，基金淨值（NAV）也會因此下滑，客戶的資產就會縮水。
不過，疫情期間大型股變得非常便宜，使基金投資組合從小型股轉向以大型股為主。再加上低PBR（股價淨值比）股票上漲，讓小型股也能以比預期更好的價格賣出，而我們投資的小型股幾乎都是低PBR股票。因此，結束基金的絕佳時機就這樣到來了。
等到我們完成對客戶的資金返還時，K1基金的績效已經達到93倍。我也剛向幾位主要客戶做了最後的問候，親自向他們說明基金即將結束的決定。
客戶們都很驚訝，雖然沒有明說，但感覺上就是：「喂，你怎麼可以沒經過我同意就擅自不幹了！」
有一次，我和瑞士一家私人銀行開線上會議時，對方這麼說：
「你要退休可以，那就去找一檔比你更優秀的避險基金來！」
我回他：「你自己就是金融專業人士，自己去找不就好了嗎？」結果對方卻說：「你去找。這是你的義務。」
其實，我早就料到會變成這樣，所以事先已經和幾檔日本本土避險基金（由日本人管理的避險基金）接觸過。不過，這些日圓計價的避險基金，門檻報酬率全都是零。
所謂門檻報酬率，就是基金經理人若要收取績效費，至少必須賺到某個水準以上的基準。我們基金的門檻報酬率是3％。由於管理費為1％，所以必須賺到4％以上，績效費才不會是零。基金還設有高水位線，也就是在追回先前虧損之前不能收取績效費。因此，如果第一年報酬率為零，雖然實際上等於賺了1％，第二年報酬率也還是零，那麼第三年就必須賺到1.03的三次方，也就是9.3％以上，才可以收取績效費。可是，如果門檻報酬率是零，即使第一年、第二年報酬率都是零，到了第三年只要稍微賺一點，就能收取績效費。
門檻報酬率通常會設在接近短期利率的水準，因此，在短期利率為零的日本，把門檻報酬率設為零也不是完全沒有道理。然而，操作日本股票時，要建立一個稅後股息殖利率達2％到3％的投資組合，其實非常容易。這根本是離譜的暴利。什麼努力都不用做，就可以收取績效費，我認為這不是避險基金該有的樣子。因此，我放棄向客戶推薦其他日本本土避險基金。
留到最後的客戶，因為基金績效還算爭氣，也都對我表示感謝。不過，似乎也有人感謝得有點過頭了。
我在咽喉癌手術後，一直為大量的痰所苦，因此會用掉很多面紙。有一次，我從公司儲藏室拿了一盒面紙出來。
我覺得怎麼有點重，打開盒子一看，嚇了一跳。裡面竟然放著500萬日圓的新鈔。看來是混在客戶送來的伴手禮當中。
我當然覺得這很不妙，立刻找出「犯人」，把錢退了回去。（真的很抱歉，明明對方這麼做純粹是出於善意；不過心意我領了，這樣真的就夠了。）基於保密義務，我當然不能透露那位客戶的名字。不過，我當時忍不住想，這種橋段在時代劇《大岡越前》或《必殺仕事人》裡不是很常見嗎？船問屋（編按：江戶至明治時代日本海上航運的批發商）把小判放進點心盒，送給貪官惡吏之類的（也有材木問屋和作事奉行的版本）。（編按：作事奉行是日本江戶時代江戶幕府及各藩所設立的專屬職務，主要負責監督公共建築、城郭及神社寺廟的建造與修繕工程。）
只不過，現在不是點心盒，而是變成面紙盒了。如果用舊鈔，盒子會鼓起來，看起來很不自然；但如果是新鈔，500萬日圓剛好可以塞進一盒面紙裡。這樣一來，就算業者在料亭裡把錢交給政治人物，被週刊雜誌拍到，搞不好也沒事。
而且，兩盒面紙就是1000萬日圓，簡單明瞭，還滿方便的。政治人物如果覺得「這樣不夠」，會不會說：「我最近流鼻水很嚴重喔。」業者心想：「糟了，原來不夠嗎？」於是立刻又遞上一盒，說：「那請您用這個。」然後對方回：「嗯，鼻水好像止住了。哇哈哈哈。」大概就是這種感覺。
玩笑就說到這裡。其實，真正該向一路陪我走到最後的客戶道謝的人，是我。後面也會提到，正因為在雷曼兄弟事件時，有客戶沒有贖回、選擇留下來，才有今天的我。
中途績效低迷時，我也聽過嚴厲的話。不過，客戶也反過來鼓勵過我。到了基金結束時，我們已經成了能夠真心交談的關係。雖然和正題無關，但有一位客戶還曾經很毒舌地對我說：
「你都靠筆談生活五年了，字還寫得這麼醜啊！」
已經失去熱情與精力的我，為什麼還會特地想寫這本書？因為我沒有接班人。我累積下來的避險基金管理經驗，沒有辦法傳承給下一個人。
既然如此，那就乾脆全部向世人攤開來吧。我是抱著這樣的心情寫下本書。希望它能作為參考，提供給那些想要「自己也朝避險基金經理人的路邁進」，或者即使不到那個程度，也想要「以散戶身分認真投入日本股票」的人。
在25年的避險基金管理生涯中，我犯過許多致命錯誤。不過我認為，把自己究竟是怎麼犯下這些錯誤的過程說出來，或許是有意義的。畢竟我失敗過非常多次，應該多少能成為各位的參考。
我也會寫到成功的案例，但成功不會每次都以相同形式重演。因此，我反而覺得失敗的故事或許更能幫上忙。事實上，所謂「避險基金管理經驗」，就是在一次又一次失敗中受傷，才慢慢累積出來的東西。
如今決定退休，我覺得自己能做的，大概也只剩下寫書了。我也希望透過具體案例，說明這檔基金如何在無數次失敗中撐過25年，以及支撐它一路走來的投資風格與思考方式。
我不知道避險基金的管理經驗對散戶究竟能有多少參考價值。不過，避險基金是結果至上的生意。許多機構投資人即使績效不怎麼樣，卻很會找藉口。相較之下，我認為散戶的目標和避險基金一樣，真正重要的只有「最後得到的報酬」。機構投資人最愛的那些「藉口」，沒有意義，也不需要。
此外，我也想在這本書中傳達股票投資的樂趣。我研究過各式各樣的公司，進行投資，有成功，也有失敗，但一路上遇見了許多人和事，基本上是很快樂的。
對股票投資經驗尚淺的散戶來說，這本書的內容或許有些地方會稍微困難。不過，我真心希望各位能對股票投資產生興趣，並且願意學習。
也許有人會擔心：「如果太有興趣、太沉迷，結果一再虧損怎麼辦？如果變得像賭博成癮一樣，不是很糟嗎？」
股票投資確實有賭博的成分。不過，做法不同，就能降低其中的賭博成分。更重要的是，就算它真的是賭博，也和其他賭博完全相反，是比較容易賺錢的賭博。
樂透的期望值大約是40％到50％。也就是說，花100日圓，平均只會拿回40到50日圓。以我的記憶來說，賽馬、競輪、競艇的期望值是75％。相較之下，我認為股票投資的期望值會超過100％。不過，如果是在股價暴漲、形成泡沫的時候買進，報酬率就會變成負數。
後面我也會提到，如今的股市已經是「散戶可以自由賺錢的市場」。2024年起， NISA新制也開始實施。對散戶來說，這是「不做絕對吃虧」的夢幻制度。倘若在這個時間點出版這本書，能夠成為各位踏出股票投資第一步時的參考，我會非常高興。
2024年2月 清原達郎
試閱
第4章 持股能使鬼推磨——25年來的軌跡
2007年12月——2009年2月
雷曼兄弟事件的地獄光景，雪上加霜
我們在雷曼兄弟事件中遭到致命一擊，損害極為慘重。Kenedix、DaVinci、日本大樓基金（Japan Building Fund）、Japan Real Estate 等股票，我們早已賣出；不過，不動產類股裡仍有許多低估標的，我們又接連投資這些股票，因此到了雷曼兄弟事件衝擊前，我們的做多部位裡仍有許多不動產股。
雷曼兄弟事件是金融危機。金融體系一出問題，不動產類股就會受到毀滅性打擊。我們的基金也在這時遭到重創。我們持有並成為大股東的不動產相關股票當中，有三家公司倒閉，一家公司進入事業再生ADR（裁判外紛爭解決程序）。本基金分別持有這些公司已發行股數的49％、35％、10％、20％，因此除了進入ADR的那家公司之外，其餘持股價值全都歸零，造成重大打擊。非常粗略地說，當時上市的中小型不動產公司裡，自有資本比率低於15％的公司倒閉；15％到20％的公司進入ADR；20％到30％的公司勉強存活；30％以上的公司則擴大市占率，大致就是這樣的印象。華倫．巴菲特（Warren Buffett）有句名言：「潮水退了之後，就知道誰沒穿褲子。」但那一次是：「潮水退了之後，才知道誰已經死了。」
追繳保證金的危機再次逼近我們。這次危機的嚴重程度，根本不是IT泡沫時期可以相比的。管理避險基金是一份壓力很大的工作。這本書雖然沒有一一寫出來，但我曾經因為失敗而精神受挫好幾十次。這種時候，我的解決方法是聽經典時代劇《必殺仕事人》的主題曲，告訴自己：「好！下次我不會輸！」可是雷曼兄弟事件時，我連聽這個的心情都沒有。體重也掉了三公斤。總之，只要保證金緩衝不足，基金很容易就會破產。所以我當時只想著一件事：減少做多與放空兩邊的部位。根本沒有餘裕思考績效，總之能變現的就先變現。
就在這時，身為主要經紀商的高盛又追打一拳，表示想調整保證金融資條件。粗略來說，過去如果作為擔保的做多股票部位是100，可以借到50的資金；但高盛現在希望把這個數字降到30。要是立刻這麼做，基金就會因擔保不足而破產。
為了避免這種情況，我們爭取到一段緩衝時間，雙方同意花幾個月分階段把50降到30。高盛本身在金融危機中，也因融資成本大幅上升而幾乎窒息，必須縮小自己的資產負債表，根本沒有餘裕再借錢給避險基金。話雖如此，如果直接從避險基金撤資，這些優良客戶又會接連倒下。他們應該也考慮到了訴訟風險。所以在那種不得不取捨的情況下，他們選擇「制定一個不至於太勉強的時程，分階段要求客戶降低槓桿」。我認為，這已經是專業人士在極限狀態下做出的務實選擇。
光是這樣，情況就已經相當危急了，接著如怒濤般湧來的「解約」更是雪上加霜。感覺就像一個病人搖搖晃晃走在路上，還連續被車撞了三次。以2004年、2005年大量流入的年金基金為中心，基金客戶接連解約，我們失去了大約一半的投資人。這就是所謂的「Easy come, easy go」，來得容易，去得也快。
從2005 年10月的高點到2009年2月的低點，NAV（基金淨值／基準價）下跌了72％，AUM（資產管理規模）則下跌了89％。當時最優先的事，就是無論如何都要減少部位。
大型股的放空部位因為停損，已經大多買回了。所謂停損，是指放空的股票上漲而造成虧損，為了避免損失進一步擴大，買回股票、解除部位。剩下的放空部位，我們也立刻買回，將放空部位幾乎降到零。
至於做多部位，裡面有很多小型股，如果一口氣丟到市場上賣出，股價就會暴跌，等於自己掐住自己的脖子。因此，我們採取的方法是強烈拜託投資公司買回庫藏股。最後，我甚至把自己銀行存款裡的大約30億日圓投入基金。這麼一來，我幾乎所有財產都進了基金，但身為基金經理人，這是理所當然的責任。畢竟在這場危機中，仍然有客戶相信我們、選擇留下來，我們就必須竭盡全力讓基金活下去。
當時，我一直猶豫該怎麼把這個困境告訴妻子。我幾乎把全部財產都投入基金，這件事不可能不向她報告。妻子應該多少知道，我在雷曼兄弟事件衝擊中非常痛苦；可是，她會允許我在市場底部把所有財產都暴露在風險之中嗎？如果這次賭輸了，基金就會破產，我也再也無法在金融業工作。
晚餐後，我喝了一點酒，下定決心要告訴妻子。她正在廚房收拾。我開口跟她說話，但她戴著耳機聽音樂，似乎沒有聽見。我走近一點，大聲對她說。妻子拿下耳機，聽完我的話之後，這樣回答我：「⋯⋯⋯⋯」（答案會在本書最後告訴各位。）
我整理了一下當時之所以陷入這場危機的原因：
1. 雷曼兄弟事件危機之前，我們已經因放空慘賠，NAV大幅縮水。結果，做多部位相對於NAV的比率也暴增，保證金緩衝已經所剩無幾。
2. 基金投資人有一半解約。
3. 主要經紀商要提出修改保證金規則（調降股票擔保價值）。
4. 雷曼兄弟事件使小型股進一步下跌。
那段時間，我做了一個夢。夢裡我死了，掉進地獄，被帶到閻羅王面前。閻羅王問我：「你有什麼話想說嗎？」我說：「這是我的投資組合。」接著把持股清單交給閻羅王。閻羅王看著清單，質問我：「你的操作不是多空操作嗎？這份清單裡全是做多，根本沒有放空啊。」我心想：「糟了。」於是低下頭，輕輕點了點頭。閻羅王看著股票清單看了好一陣子。然後，他對我說：「你還不用死。」
我認為，只要在雷曼兄弟事件衝擊期間全力持有做多部位，並且把放空部位降到零，撐過去之後一定能大賺一筆。當然，基金績效能不能回到暴跌前的水準，我並沒有把握。
此外，即使股價稍微上漲，基金持有的小型股仍然極度低估，所以我也認為暫時根本不需要靠放空避險。「眼前不用考慮放空，專心做多。」我就是以這種立場試圖撐過雷曼衝擊。
也因此，在雷曼衝擊期間，即使股價仍然低迷，只要一撐過追繳保證金的危機，我心裡就已經放晴了。
我為什麼會有那麼大的信心？因為突發性的景氣衰退，之後幾乎一定會出現V型復甦。尤其是製造業，短期內甚至會強勁到超越危機前水準。伴隨這種復甦而來的，顯然會是一波強烈上漲行情。
我用一個簡單的例子來說明。假設有一項商品，平常一年銷售200個。零售店和流通端持有一年份庫存，也就是200個；製造商一年也生產200個。雷曼兄弟事件發生後，銷售量減半，變成一年100個。這樣一來，所需庫存量也會和一年銷售量一樣降為100個，因此製造商的生產量會變成零。到了下一年，即使需求完全沒有恢復、銷售量仍然低迷在100 個，生產量也會從零增加到100個。再下一年，如果需求恢復到崩盤前的200個，所需庫存量也會相應增加到200個。
於是，「需求的200個＋補庫存的100個」，會讓製造商的生產量變成300個。這就是突發性景氣衰退以及之後復甦的模型。
我在市場低點到處對年金基金負責人說：「現在解約簡直像傻子一樣。市場會反彈，基金淨值應該會變成2倍。」但實際上，到2018年2月為止，NAV 已經從低點漲到12倍。那個時刻，買什麼都能賺錢的時代即將到來，但我們特別關注自己熟悉的REITs，在低點大量買進。
一般來說，突發性暴跌時，市場很快就會急速反彈，所以「買進」的機會只有一瞬間。後面會寫到，新冠疫情恐慌時，絕佳買點也只有2020年3月19日下午2點到收盤前的一個小時。
例如，就算盤中有一枚北韓飛彈誤落到日本陸地，市場大概也只會下跌15分鐘左右。2011年東日本大震災引發核電廠事故時，股價也很快就回升了。
可是，只有雷曼兄弟事件那一次，市場在底部盤整了相當長一段時間，所以我們能夠在接近底部的位置，慢慢大量買進。各位或許會想：「你們不是連追繳保證金都快撐不住了嗎？哪來的錢買？」但以中小型REITs為首的小型低估股實在太便宜，就算買到已發行股數的10％也不需要太多資金。
就這樣，我們在千鈞一髮之際撐了過來，後來也創造了龐大報酬。我整理了原因，大致如下：
1. 年金基金約有八成解約，但個人投資人的解約非常少。Tower 投資顧問擁有證券業執照，業務也是自己做。當時，我們公司的社長和業務人員親自拜訪個人客戶，說服他們「現在解約太可惜」。如果基金是透過外部證券公司銷售，恐怕會遭遇更毀滅性的解約潮。
2. 基金的做多部位中，有許多是淨現金比率高的公司，因此我們提出「買回庫藏股」的請求時，有不少公司願意配合。
3. 我個人沒有負債，除了這檔基金以外的資產，只有銀行活期存款，也沒有投資不動產或其他多餘項目。所以危機來臨時，我才能把那筆存款幾乎全數投入基金。
4. 在市場接近底部時，我們把放空部位降到零，讓投資組合變得單純。這點有點難懂，我會在第7章說明。
我在谷底時，想起了喬治．索羅斯說過的話。然後我這樣想：「我該做的事，就是只為了留下來的客戶追求最好的績效。新客戶資金反而會妨礙我們追求高績效。」我想，這大概和索羅斯先生原本想表達的意思有些不同，但我就擅自這樣解讀了。所以從那以後，我們一律不再接受新客戶資金。
2007年12月——2009年2月
雷曼兄弟事件的地獄光景，雪上加霜
我們在雷曼兄弟事件中遭到致命一擊，損害極為慘重。Kenedix、DaVinci、日本大樓基金（Japan Building Fund）、Japan Real Estate 等股票，我們早已賣出；不過，不動產類股裡仍有許多低估標的，我們又接連投資這些股票，因此到了雷曼兄弟事件衝擊前，我們的做多部位裡仍有許多不動產股。
雷曼兄弟事件是金融危機。金融體系一出問題，不動產類股就會受到毀滅性打擊。我們的基金也在這時遭到重創。我們持有並成為大股東的不動產相關股票當中，有三家公司倒閉，一家公司進入事業再生ADR（裁判外紛爭解決程序）。本基金分別持有這些公司已發行股數的49％、35％、10％、20％，因此除了進入ADR的那家公司之外，其餘持股價值全都歸零，造成重大打擊。非常粗略地說，當時上市的中小型不動產公司裡，自有資本比率低於15％的公司倒閉；15％到20％的公司進入ADR；20％到30％的公司勉強存活；30％以上的公司則擴大市占率，大致就是這樣的印象。華倫．巴菲特（Warren Buffett）有句名言：「潮水退了之後，就知道誰沒穿褲子。」但那一次是：「潮水退了之後，才知道誰已經死了。」
追繳保證金的危機再次逼近我們。這次危機的嚴重程度，根本不是IT泡沫時期可以相比的。管理避險基金是一份壓力很大的工作。這本書雖然沒有一一寫出來，但我曾經因為失敗而精神受挫好幾十次。這種時候，我的解決方法是聽經典時代劇《必殺仕事人》的主題曲，告訴自己：「好！下次我不會輸！」可是雷曼兄弟事件時，我連聽這個的心情都沒有。體重也掉了三公斤。總之，只要保證金緩衝不足，基金很容易就會破產。所以我當時只想著一件事：減少做多與放空兩邊的部位。根本沒有餘裕思考績效，總之能變現的就先變現。
就在這時，身為主要經紀商的高盛又追打一拳，表示想調整保證金融資條件。粗略來說，過去如果作為擔保的做多股票部位是100，可以借到50的資金；但高盛現在希望把這個數字降到30。要是立刻這麼做，基金就會因擔保不足而破產。
為了避免這種情況，我們爭取到一段緩衝時間，雙方同意花幾個月分階段把50降到30。高盛本身在金融危機中，也因融資成本大幅上升而幾乎窒息，必須縮小自己的資產負債表，根本沒有餘裕再借錢給避險基金。話雖如此，如果直接從避險基金撤資，這些優良客戶又會接連倒下。他們應該也考慮到了訴訟風險。所以在那種不得不取捨的情況下，他們選擇「制定一個不至於太勉強的時程，分階段要求客戶降低槓桿」。我認為，這已經是專業人士在極限狀態下做出的務實選擇。
光是這樣，情況就已經相當危急了，接著如怒濤般湧來的「解約」更是雪上加霜。感覺就像一個病人搖搖晃晃走在路上，還連續被車撞了三次。以2004年、2005年大量流入的年金基金為中心，基金客戶接連解約，我們失去了大約一半的投資人。這就是所謂的「Easy come, easy go」，來得容易，去得也快。
從2005 年10月的高點到2009年2月的低點，NAV（基金淨值／基準價）下跌了72％，AUM（資產管理規模）則下跌了89％。當時最優先的事，就是無論如何都要減少部位。
大型股的放空部位因為停損，已經大多買回了。所謂停損，是指放空的股票上漲而造成虧損，為了避免損失進一步擴大，買回股票、解除部位。剩下的放空部位，我們也立刻買回，將放空部位幾乎降到零。
至於做多部位，裡面有很多小型股，如果一口氣丟到市場上賣出，股價就會暴跌，等於自己掐住自己的脖子。因此，我們採取的方法是強烈拜託投資公司買回庫藏股。最後，我甚至把自己銀行存款裡的大約30億日圓投入基金。這麼一來，我幾乎所有財產都進了基金，但身為基金經理人，這是理所當然的責任。畢竟在這場危機中，仍然有客戶相信我們、選擇留下來，我們就必須竭盡全力讓基金活下去。
當時，我一直猶豫該怎麼把這個困境告訴妻子。我幾乎把全部財產都投入基金，這件事不可能不向她報告。妻子應該多少知道，我在雷曼兄弟事件衝擊中非常痛苦；可是，她會允許我在市場底部把所有財產都暴露在風險之中嗎？如果這次賭輸了，基金就會破產，我也再也無法在金融業工作。
晚餐後，我喝了一點酒，下定決心要告訴妻子。她正在廚房收拾。我開口跟她說話，但她戴著耳機聽音樂，似乎沒有聽見。我走近一點，大聲對她說。妻子拿下耳機，聽完我的話之後，這樣回答我：「⋯⋯⋯⋯」（答案會在本書最後告訴各位。）
我整理了一下當時之所以陷入這場危機的原因：
1. 雷曼兄弟事件危機之前，我們已經因放空慘賠，NAV大幅縮水。結果，做多部位相對於NAV的比率也暴增，保證金緩衝已經所剩無幾。
2. 基金投資人有一半解約。
3. 主要經紀商要提出修改保證金規則（調降股票擔保價值）。
4. 雷曼兄弟事件使小型股進一步下跌。
那段時間，我做了一個夢。夢裡我死了，掉進地獄，被帶到閻羅王面前。閻羅王問我：「你有什麼話想說嗎？」我說：「這是我的投資組合。」接著把持股清單交給閻羅王。閻羅王看著清單，質問我：「你的操作不是多空操作嗎？這份清單裡全是做多，根本沒有放空啊。」我心想：「糟了。」於是低下頭，輕輕點了點頭。閻羅王看著股票清單看了好一陣子。然後，他對我說：「你還不用死。」
我認為，只要在雷曼兄弟事件衝擊期間全力持有做多部位，並且把放空部位降到零，撐過去之後一定能大賺一筆。當然，基金績效能不能回到暴跌前的水準，我並沒有把握。
此外，即使股價稍微上漲，基金持有的小型股仍然極度低估，所以我也認為暫時根本不需要靠放空避險。「眼前不用考慮放空，專心做多。」我就是以這種立場試圖撐過雷曼衝擊。
也因此，在雷曼衝擊期間，即使股價仍然低迷，只要一撐過追繳保證金的危機，我心裡就已經放晴了。
我為什麼會有那麼大的信心？因為突發性的景氣衰退，之後幾乎一定會出現V型復甦。尤其是製造業，短期內甚至會強勁到超越危機前水準。伴隨這種復甦而來的，顯然會是一波強烈上漲行情。
我用一個簡單的例子來說明。假設有一項商品，平常一年銷售200個。零售店和流通端持有一年份庫存，也就是200個；製造商一年也生產200個。雷曼兄弟事件發生後，銷售量減半，變成一年100個。這樣一來，所需庫存量也會和一年銷售量一樣降為100個，因此製造商的生產量會變成零。到了下一年，即使需求完全沒有恢復、銷售量仍然低迷在100 個，生產量也會從零增加到100個。再下一年，如果需求恢復到崩盤前的200個，所需庫存量也會相應增加到200個。
於是，「需求的200個＋補庫存的100個」，會讓製造商的生產量變成300個。這就是突發性景氣衰退以及之後復甦的模型。
我在市場低點到處對年金基金負責人說：「現在解約簡直像傻子一樣。市場會反彈，基金淨值應該會變成2倍。」但實際上，到2018年2月為止，NAV 已經從低點漲到12倍。那個時刻，買什麼都能賺錢的時代即將到來，但我們特別關注自己熟悉的REITs，在低點大量買進。
一般來說，突發性暴跌時，市場很快就會急速反彈，所以「買進」的機會只有一瞬間。後面會寫到，新冠疫情恐慌時，絕佳買點也只有2020年3月19日下午2點到收盤前的一個小時。
例如，就算盤中有一枚北韓飛彈誤落到日本陸地，市場大概也只會下跌15分鐘左右。2011年東日本大震災引發核電廠事故時，股價也很快就回升了。
可是，只有雷曼兄弟事件那一次，市場在底部盤整了相當長一段時間，所以我們能夠在接近底部的位置，慢慢大量買進。各位或許會想：「你們不是連追繳保證金都快撐不住了嗎？哪來的錢買？」但以中小型REITs為首的小型低估股實在太便宜，就算買到已發行股數的10％也不需要太多資金。
就這樣，我們在千鈞一髮之際撐了過來，後來也創造了龐大報酬。我整理了原因，大致如下：
1. 年金基金約有八成解約，但個人投資人的解約非常少。Tower 投資顧問擁有證券業執照，業務也是自己做。當時，我們公司的社長和業務人員親自拜訪個人客戶，說服他們「現在解約太可惜」。如果基金是透過外部證券公司銷售，恐怕會遭遇更毀滅性的解約潮。
2. 基金的做多部位中，有許多是淨現金比率高的公司，因此我們提出「買回庫藏股」的請求時，有不少公司願意配合。
3. 我個人沒有負債，除了這檔基金以外的資產，只有銀行活期存款，也沒有投資不動產或其他多餘項目。所以危機來臨時，我才能把那筆存款幾乎全數投入基金。
4. 在市場接近底部時，我們把放空部位降到零，讓投資組合變得單純。這點有點難懂，我會在第7章說明。
我在谷底時，想起了喬治．索羅斯說過的話。然後我這樣想：「我該做的事，就是只為了留下來的客戶追求最好的績效。新客戶資金反而會妨礙我們追求高績效。」我想，這大概和索羅斯先生原本想表達的意思有些不同，但我就擅自這樣解讀了。所以從那以後，我們一律不再接受新客戶資金。
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